來源：中庚基金

相信最近大家經常聽到「結構分化的市場機遇」的提法，那麼究竟如何理解結構性市場環境下的機遇與風險，站在2020即將收官的時間點上又如何做好下一步的布局，讓投資收益真正成為投資者自身的收益？11月24日，中庚基金「棟強組合」（首席投資官丘棟榮、副總經理盧強）上線平安銀行口袋銀行直播間，就大家關心的問題做了精彩解讀。深耕君為您摘取整理了核心內容供參考。

丘棟榮

對權益市場仍然保持積極，關鍵在於把握

結構分化的本質

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能否用幾個詞來概括一下今年的市場？

丘棟榮：我會用「牛市」和「反轉」這兩個詞來概括2020年以來的整體市場情況。

關鍵詞一是「牛市」，今年以來市場整體呈現比較明顯的牛市特徵，不管是成長股策略或是價值股策略，從年初開始到現在大多數應該都是賺錢的。

關鍵詞二是「反轉」。反轉的第一層面，就是現在大家回過頭去看到的這個牛市其實不是一帆風順的，中間的波動和反轉比較多。其中最典型的是農曆開年經歷的恐慌性下跌，以及疫情開始爆發后恐慌情緒延續到了三四月份，自此之後市場呈現震蕩上漲，所以整體講這種反轉的市場特徵也是非常明顯的。反轉的第二層面是說市場風格特徵上體現出「反轉」特性，今年整個2季度總體上成長風格表現會特彆強，比如說醫藥和科技等成長風格突出的行業板塊在6月份之前表現比較強勢，而到了三季度開始出現變化，低估值板塊和領域開始也有所表現，包括最近以來從出口到家電、汽車、順周期等板塊輪番出現比較明顯的上漲，這是市場風格在行業特徵上已經發生或正在發生的變化。

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如何回顧評價今年以來價值策略的表現？

丘棟榮：回顧今年以來的價值策略或者準確說低估值價值投資策略，儘管在整體牛市行情背景下是發揮了賺錢效應的，但在市場所有策略風格裏面並不是最突出的。其實如果將考察期限往前延伸會發現，過去兩三年甚至從全球範圍來說過去五年的時間周期中，整個低估值價值投資的回報情況並不特別理想。

但即便如此，我們所堅持的低估值價值投資策略，會把低風險放在更前面的位置，同時會更關注低風險、低估值下持續的成長能力，傾向於用資產的完整生命周期去評估。

首先是盡量去排除那些低估值但可能是高風險（或者說風險處於高位）的行業和公司。所以中庚基金在6月份之前，基本上沒有買絕對估值最低的金融、地產類周期股，原因在於我們認為這些行業6月份之前處於風險釋放的過程，也就是說雖然這些行業公司估值低，但是風險其實相對會高，性價比並不佳。而6月份之後，中庚基金之所以加大了在這類低估值行業板塊的配置，重要原因在於它們的風險有所降低，投資性價比已得到提升。

其次，低估值策略並不排斥成長股，而是認為成長股的成長性必須要用它的完整生命周期來解釋。在6月份之前的過去兩年，中庚基金配置了相當多的廣義的醫藥、科技類公司，它們的估值都不是最低的（當然估值也不算貴），我們強調的低估值產生的超額收益是建立在低風險的情況下，同時考慮到了持續的成長能力，這種成長能力在價格和估值上也是能用低估值來解釋的。在這種情況下，策略對於市場的適應能力會更強。

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低估值策略如何看待價值股和成長股的關係？

丘棟榮：我們本質上並不排斥價值股或成長股，在中庚基金的低估值價值投資策略體系下，股票的預期回報必須用其完整生命周期的現金流來解釋。如何理解這句話？如果真正的成長股，能夠基於事實邏輯預期未來現金流非常好，而如果用未來的現金來算，現在看起來的估值可能是便宜的；反過來如果靜態估值雖然低，但預期未來兩年的盈利能力會大幅下滑，這種情況實際上是價值陷阱。總結來說，是低估值還是高估值不能簡單看靜態，而應該基於它的完整生命周期來評估，應該把成長性和可能的價值陷阱都包含考慮進去。這樣既迴避了低估值的價值陷阱，同時又把握住了成長性帶來的基於低估值上的超額回報。

其實長期來看，就我個人而言最喜歡的都是有成長性的股票，比如2014-2017周期內我們最喜歡的股票是低估值大盤成長股，包括像家電、醫藥、消費板塊內的很多公司其實都是成長股，只不過當時那些大盤股的估值特別低，大家把它當成價值股來估值；2018年以來的周期內我們買的較多的是低估值小盤成長股，它們總體共性是估值較低，但實質上依然是成長股範疇。

我們總體上認為性價比最好的股票應該是成長股，但是對估值和風險有嚴格要求，我們希望低估值策略比較完美的情況是能同時滿足三個條件：低風險（風險要小）+低估值（估值價格便宜）+持續的成長能力（最好是內生性的持續成長能力）。所以不管是大盤股還是小盤股、不管是成長股還是價值股，只要同時滿足這三個條件特徵，有可能都有機會給我們帶來潛在高回報。

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國防軍工行業是中庚基金今年上半年以來加大配置

的行業，如何理解背後的邏輯？

丘棟榮：今年以來尤其6月以來，國防軍工是中庚基金配置較多的行業。這個行業傳統上看起來估值並沒有很便宜（當然也沒有那麼貴）。但我們認為這個行業自身成長的確定性和持續性其實是挺強的，無論是以我們當時買入的估值還是以當下的估值來算，其隱藏的回報都還是比較高的。如果考慮到它未來兩-三年增長之後的估值，其實並沒有進入昂貴的區間。這種情況下，我們認為它也是低估值策略非常好的投資方向。背後邏輯在於，低估值策略視角所看待的低估值不是靜態的，也不是基於歷史的，而是動態的具備完整生命周期的角度去評估估值的高和低。

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現在的A股市場究竟是便宜還是貴，如何看待

當前市場的性價比？

丘棟榮：一方面，從整個市場角度來看，我們要承認市場的上漲，帶來的是估值的上升以及可能潛在的預期回報率的下降。這種下降到什麼程度呢？用風險溢價指標來衡量，大概處於歷史平均水平下方0.5倍標準差左右，也就是處於歷史上比較貴的60%分位左右的水平，當前整體估值水平說不上很便宜，但也沒有到泡沫的程度。導致風險溢價上升的原因除了市場上漲外，另一個潛在原因是實際利率水平的上升，背後是我們的機會成本或者說市場的錢其實沒有那麼寬鬆和充裕的，導致股票的潛在吸引力有所下降。

另一方面，整個市場的基本面風險其實是有所降低的，經濟周期在回升。從大家關注的不管是 PMI還是出口，或者地產投資及消費數據，均顯示后疫情時代復甦還在延續，所以基本面的情況反映到自下而上的上市公司層面也呈現類似情況：上市公司的盈利也在回升，整體呈現一季報下滑、二季報企穩、三季報開始略有增長的過程。

第三方面，當前市場內部的分化是很大，更多的是結構性機會。內部的分化就意味著什麼？如果簡單以基礎性寬基指數來說，就是成長型的指數處於歷史上非常高的水位，而價值型指數依然處於較低水位。既然內部結構分化非常劇烈的，而我們的機會在哪裡？我們認為，劇烈的結構分化的估值和市場定價創造了比較好的機會，尤其是那些還處於「2000點」的低風險、低估值行業和公司裏面，隨著基本面的復甦回升，可能就會有比較好的投資機會，它們的性價比相對會更高。

總結來看，我們認為在基本面風險降低的情況下，風險溢價仍處於合理水平，劇烈的結構分化的估值和定價創造了投資機會，我們對於整個市場並不悲觀，還是比較積極的。

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結構性的機遇主要分佈在哪些領域？

丘棟榮：比較理想的投資標的要符合三個條件：低風險（風險在下降）+低估值+具有持續成長能力。當前能夠滿足這些條件特徵的行業板塊主要是三個方向。

第一類：銀行、地產周期類等傳統低估值的行業公司。自6月份以來經濟復甦和整個行業的恢復，這些行業和公司的風險是在顯著降低的。比如周期股最近為什麼漲得好，會發現它們的風險（包括經營風險）是在降低的，無論是地產銷售還是銀行壞賬，那種最壞的情況可能已經過去了，風險已經在或正在降低，同時它的估值依然很便宜，這個時候就呈現低風險、低估值的狀況，整體性價比就凸顯出來了。

第二類：廣義製造業。包含工業機械、出口產業鏈、消費產業鏈相關偏製造行業，這些公司的需求在持續恢復增長，但整個行業供給由於疫情以及包括去年的貿易摩擦而有所收縮。所以當其需求回升而供給在收縮后，它是非常受益的。此外這類公司還有持續的增長能力、具備自身競爭優勢，所以在廣義的製造業裏面，有可能找到低風險低估值同時還有持續增長能力的公司，來構建高性價比的投資組合。

第三類：包括國防軍工在內的傳統上增長速度非常高、風險小甚至處於加速增長狀態的行業公司。這類行業公司的估值由於某些原因，過去幾年下降非常多，變成了高增長、低估值的狀態。在這其中我們相對最看好的成長行業就是國防軍工，它同時符合以下三個特徵：一是增長快且具有很強的持續性，我們認為至少十四五期間的這種增長是非常值得期待的；二是行業估值歷經過往四五年的下跌已得到非常好的消化；三是選得出來一些特別好的龍頭公司，具有完整的商業模式、很好的成長路徑以及很相對合理甚至偏低的估值。

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重點關注的結構性風險主要體現在哪些方面？

丘棟榮：我們主動規避或者相對不看好的行業領域主要體現在：高估值、高風險，同時交易上特別擁擠、非常依賴於新增資金和新增流動性。

首先，估值對應的是預期回報，高估值可能就意味著低的預期回報和高的風險。

其次，對於高估值同時還高風險的行業公司會主動規避，這裏的風險包含了競爭、大額資本開支、盈利周期處於高位以及未來高度的不確定性等。

再次，因為高估值對於流動性是非常依賴的，在流動性非常泛濫的時候，估值貴一點可以容忍；但如果一旦流動性收緊的話，這種風險就會比較大。目前我們總體上認為流動性最寬鬆的時候應該是結束了。所以從6月份以來高估值的領域可能就會出現分化。比如說，業績盈利低於預期且估值很貴，可能就會出現下跌甚至踩踏。

盧強

做好資產配置+選好管理人，了解邏輯

並給它時間

中庚基金副總經理、庚您同行投資者服務陪伴活動創始人盧強在直播的後半程從「投資者端」視角做了精彩分享。

「庚您同行」是中庚基金面向投資者、合作夥伴推出的線下和線上服務、引導、陪伴活動，通過體系化的活動，走入更多合作機構、陪伴更多投資者。該活動倡導長期價值投資理念、分享與長期投資更匹配的投資方法論、幫助投資者樹立長期投資和資產配置理念，自2020年5月15日啟動以來，截至目前該活動累計舉辦已超過600場，讓投資者、渠道合作夥伴切身感受到除專業投資之外，由全方位投資服務驅動的價值與能量，而創始人盧強也成為這個活動的「王牌講師」。

關於市場波動：權益類產品長期向好，但波動是常態，波動狀態下投資者感受不可能好，但與波動和諧相處，方能收穫長期價值的時間玫瑰芬芳。

   關於擇時：無論是專業投資者還是普通投資者，普遍不具有短期擇時的能力，而且頻繁擇時往往侵蝕投資收益。沒有人能預測股市，但是閃電出現的時候你得在場，所以最好的辦法就是買入並長期持有。

   影響投資收益的因素（基金經理+市場環境+投資者），哪個最重要？答案是投資者。市場一直震蕩，而好策略好產品具備穿越牛熊的能力，投資者自身避免投資誤區才是決定投資最終結果的最主要因素。

【風險揭示】本基金管理人提請投資者注意，基金投資有風險。本資料僅以產品介紹為目的，不構成任何形式的保證、承諾或者對投資者及本基金管理人權利和義務的約束性法律文件。投資者購買基金時需仔細閱讀基金的《基金合同》和《招募說明書》等法律文件。本基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業績及其凈值高低並不預示其未來業績表現。

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