【中金策略|海外】疫情后美股盈利修復如何？哪些板塊更強？

來源：Kevin策略研究

疫情后美股盈利修復如何？哪些板塊更強？

——3Q20業績總結

整體趨勢：修復好於預期；消費強生產弱，汽車、耐用品、零售強勁

增長動力：收入改善，醫療、通訊、消費增速領先；利潤率回升

增長質量：在手現金和槓桿維持高位；回購與庫存改善，投資依然低迷

前景展望：消費補庫有望支撐增長；配置消費修復邏輯和高經營性槓桿板塊復工，原材料大宗品有待時日

往前看，在需求維持相對穩健不至於斷崖的假設下、低庫存和生產逐步修復有望形成共振，進而提振增長。如果後續疫苗進展順利、以及國會和總統到位后的新一輪財政刺激出台將會進一步強化修復動能。因此，我們對未來消費品庫存回補為核心的盈利修復並不悲觀。

配置上，我們維持對市場和風險資產積極看法，特別是消費修復邏輯和經營性槓桿高板塊復工提升的彈性。

美股三季度業績期已經基本披露完畢。經歷了疫情和封鎖衝擊最為嚴重的二季度后，企業盈利的修復程度如何？哪些板塊改善最為顯著？後續還有什麼可以期待？我們將在本文中對上述問題做出梳理。

整體趨勢：修復好於預期；消費強生產弱，汽車、耐用品、零售強勁

相比衝擊最大的二季度，美股三季度業績改善明顯，而且改善幅度超出預期。整體看，三季度標普500指數EPS同比下滑幅度收窄至8.0%（vs.二季度-32.3%），納斯達克100EPS增速更是從二季度-16.4%抬升至微弱正增長（0.2%）。行業大類上，由於銀行貸款撥備計提的結束，金融板塊盈利改善明顯，三季度EPS同比下滑收窄至10.3%（vs. 二季度-50.1%），非金融板塊EPS同比增速從二季度的-27.4%回升至-7.4%。

可比口徑下，三季度標普500指數EPS同比下降8.0%，較二季度-32.3%大幅改善

納斯達克100指數三季度EPS同比上升0.2%，較二季度的-16.4%的改善幅度更為明顯

板塊「消費強、生產弱」，尤其是汽車、耐用消費品、零售增長強勁。相比疫情受損的交通運輸和能源等周期板塊仍大幅下滑，汽車、耐用品、零售等不僅實現正增長，增速較二季度也回升明顯。貢獻程度上，交通運輸、能源、銀行合計拖累標普500指數三季度8%的盈利下滑中的8.4個百分點；醫療保健、信息科技合計貢獻2.4個百分點。

三季度標普500指數-8.0%EPS同比下滑中，交通運輸、能源、銀行分別拖累4.1、2.2和2.1ppt；醫療保健、信息科技分別貢獻1.7和0.7ppt

三季度美國主要銀行的貸款損失撥備回落至疫情前正常水平

三季度盈利改善仍超預期。根據Factset統計，三季度標普500指數盈利超預期幅度較上季度繼續抬升，超預期公司數佔比高達84%，整體超預期幅度19%，比我們預覽情況還要更強，這從三季度普遍超預期的經濟數據上也可以得到驗證，特別是消費和房地產都完全修復了疫情期間造成的損失。

三季度標普500指數盈利超預期幅度較上季度繼續抬升，超預期公司數佔比依然高達84%

三季度回購對於EPS增速的拖累明顯加大

增長動力：收入改善，醫療、通訊、消費增速領先；利潤率回升

對於金融特別是銀行，三季度貸款損失撥備回落至疫情前正常水平減輕了對盈利的拖累。

對於非金融企業，收入改善較為明顯，三季度同比從二季度的-8.0%回升至零，這與美國三季度名義GDP大幅改善的趨勢一致，其中醫療保健、通訊服務、消費板塊的收入增長最為強勁。

此外，企業的利潤率也有不同程度回升，除了需求修復下企業議價能力提升外，成本和費用項也依然處於有利水平，如1）國際油價整體繼續維持低位；2）三季度美國非農工資增速較二季度放緩，對降低銷售管理費用有一定幫助；3）低利率且利差收窄環境下，企業融資成本降低，因此三季度企業利息費用同比繼續回落；4）此外，三季度有效稅率較二季度繼續回落。

標普500非金融板塊收入的大幅抬升與三季度美國名義GDP的回升趨勢一致

從過去12個月滾動（TTM）口徑長周期數據來看，疫情以來收入下滑和利潤率收縮共同拖累凈利潤下滑

增長質量：在手現金和槓桿維持高位；回購與庫存改善，投資依然低迷

伴隨著整體盈利的修復，企業的增長質量也出現邊際改善，但高槓桿問題仍待解解決，壓制了企業投資。具體體現在以下幾個方面：

1) 經營性現金流有所回升。如我們在《疫情升級的金融傳導機制及「薄弱環節」排查》中分析，此次疫情和經濟活動暫停中首當其衝的是企業的現金流，因此其修復程度尤為關鍵。伴隨三季度以來疫情階段性趨緩和復工復產推進，非金融板塊和非金融非能源板塊經營性現金流同比較二季度均出現回升，但能源板塊負值區間繼續回落。

2) 在手現金維持高位，得益於現金流修復與企業持續的大規模發債融資。三季度企業在手現金較二季度高位繼續抬升至2.14萬億美元，佔總資產比例超過12%；同時三季度美國企業信用債發行規模5123億美元，雖然較二季度有所放緩，但今年以來類似發債規模已經全超過歷史各年。

3) 財務槓桿略有緩解但維持高位。三季度非金融企業總債務/股東權益從二季度的2.12微降至2.11，整體利息備付率從二季度的4.28上升至6.54。

4) 庫存和產能利用率有所抬升，但投資仍維持低迷。如我們在《2021年海外市場展望：疫情徑曲，補庫通幽》中所述，得益於美國大規模財政補貼完全抵消因失業造成的工資性收入減少，疫情前居民依然較為健康的資產負債表、以及持續低利率環境，疫情后美國消費需求快速修復，企業的產能利用率（從二季度的68.7%回升至71.5%）和處於歷史低位的庫存也有所抬升。不過，企業投資支出依然維持低迷，後續的改善還依賴資產負債表的修復和產能利用率的進一步提升。

5) 股份回購總額回升，從二季度的625億美元回升至三季度的794億美元，占指數總市值的比例也從二季度的1.1%提升至1.4%。

三季度非金融企業的經營性現金流（TTM）有所改善，但能源公司繼續下滑

非金融板塊在手現金升至2.14萬億美元，信息科技佔比26.3%，通訊服務佔比20.8%，房地產、公用事業佔比均低於2%

相比之下，三季度總債務/股東權益從二季度的2.12微降至2.11，有息負債同樣從二季度的1.20降至1.18

零售和批發庫存同比增速較二季度有所回升，但製造庫存同比增速持續下滑

三季度美股非金融板塊Capex同比增速微升至-13.0%（二季度-13.1%），為金融危機以來較低水平

三季度標普500指數已披露的回購總金額占指數總市值的比例從二季度的1.1%小幅抬升至1.4%

在標普500指數已披露的~794億美元的回購中，信息技術、通訊服務、醫療保健、金融最高，佔比51.8%、16.9%、9.0%以及8.1%，能源佔比最低

前景展望：消費補庫有望支撐增長；配置消費修復邏輯和高經營性槓桿板塊復工進展

得益於美國財政對居民部門大規模的財政轉移支付，美國疫情后需求端的修復尤為顯著，一方面，消費和房地產都已經修復至疫情前的110~120%；但另一方面，疫情反覆下的復工進展卻走走停停，目前基本修復到疫情前的60~65%。這導致了產需缺口的不斷擴大，進而造成美國消費品庫存水平驟降、以及對中國進口需求的提升。

往前看，在需求維持相對穩健不至於斷崖的假設下（疫情影響邊際遞減、此前發錢尚未花完、工資收入改善、以及財富效應）、低庫存和生產逐步修復有望形成共振，進而提振增長。如果後續疫苗進展順利、以及國會和總統到位后的新一輪財政刺激出台（5000億~1萬億美元）將會進一步強化修復動能。因此，我們對未來消費品庫存回補為核心的盈利修復並不悲觀。

配置上，我們維持對市場和風險資產的積極看法，特別是消費修復邏輯和那些經營性槓桿高板塊復工提升的彈性。同時，我們預計供需缺口下通脹也將走高，進而推升美債利率（我們測算靜態水平約為1.5%，以實際利率為主）。不過，庫存周期能否順利轉化為投資周期，除了庫存低需求穩外，還需要以產能利用率和資產負債表修復為前提，因此上游原材料和大宗商品的刺激有待時日。

短期內，美國疫情仍在升級、且有惡化跡象，例如住院人數、ICU和死亡人數都在抬升，因此我們預計需要更多防控措施壓平曲線，防止醫療資源擠兌，這又會進一步拖累生產，強化我們上文中提到的產需缺口擴大邏輯。但在低死亡率和疫苗保證下，疫情的反覆也不會是毀滅性的。

美國疫情后需求端的修復尤為顯著，但疫情反覆下的復工進展卻走走停停，導致了產需缺口不斷擴大