来源：REITs行业研究

当前我国基础设施REITs试点工作已经进入实际操作阶段，首批产品完成发行指日可待。作为风险和收益介于债券和股票之间的新型投资品种，基础设施REITs有望成为保险资金开展基础设施投资的重要模式。

本文在预测基础设施REITs的市场规模及收益表现的基础上，分析了当前阶段保险资金投资基础设施REITs的困难及挑战，提出保险机构可以从参与网下配售、设立pre-REITs基金、参与项目公司管理三个维度深入参与基础设施REITs投资，助力公募REITs市场持续健康发展。

嵇绍军

国寿投资控股有限公司基础设施投资事业部总经理

崔园园

国寿投资控股有限公司基础设施投资事业部投资副总裁

袁卓群

国寿投资控股有限公司基础设施投资事业部高级投资经理

2020年4月30日，由中国证券监督管理委员会（以下简称「证监会」）联合国家发展和改革委员会（以下简称「发改委」）印发的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号），拉开了我国在基础设施领域建设公募REITs市场的帷幕。

8月3日，发改委在广泛调研和征求意见的基础上，正式发布了《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号），标志著中国基础设施公募REITs试点工作从前期政策调研、顶层制度设计已经进入正式实际操作的新阶段。

8月7日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，国内基础设施公募REITs试点有了正式的法律政策支持。从国外成熟REITs市场的实践经验来看，REITs的底层资产主要是基础设施、不动产等具有稳定现金流的成熟资产，能够有效盘活存量资产、提升存量资产的流动性。

据测算，我国的基础设施REITs市场可达到万亿规模，发展前景广阔，基础设施REITs有望成为保险资金基础设施投资的重要投资模式。

一、国外REITs市场发展情况概述

REITs，即Real Estate Investment Trusts，也称房地产投资信托基金，是通过发行股票汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金，典型的REITs结构如图1所示。

资料来源：中金公司研究部，国寿投资整理

图1  国外标准REITs交易结构

截至2019年底，全球公募REITs市值超过2万亿美元，但其中约65%来自美国，在其他国家REITs实际上仍属相对新兴的资本市场品种，亚洲地区新加坡和日本市场发展相对良好，而欧洲市场整体起步较晚，规模有限。

从行业来看，截至2020年4月30日，美国权益类REITs市值规模最大的前五个板块分别是基础设施、住宅、工业、数据中心及零售，对应市值分别是2058亿美元、1532亿美元、1143亿美元、1129亿美元和979亿元，基础设施类板块市值占总市值的21%，是占比最高的资产类型。

从投资回报率来看，美国、日本等主要REITs市场近10年来的整体市场表现显示，REITs的年化总回报率（分红+资本增值）在11-13%之间；以美国自身的长历史周期表现看，各个地产市场周期内权益类REITs的总回报中枢平均为13%，方差不大。

2010年以来美国公募REITs整体股息收益率稳定在4%左右，而REITs股价在大部分年份均可实现正增长，且在经济复苏和货币转向宽松阶段会有更好表现（见图2）。

资料来源：中金公司研究部，国寿投资整理

图2  美国权益类REITs投资收益表现

从投资者结构来看，美国公募REITs的投资者以机构投资者为主，养老金和保险资金约占31%，公募基金占34%，个人投资者占15%，ETF占12%，REITs投资者以长期资金为主（见图3）。

资料来源：中金公司研究部，国寿投资整理

图3 美国公募REITs投资者结构

二、REITs产品能够有效满足保险资金的投资需求

（一）REITs的收益具有长期稳定性

REITs投资于基础设施项目的收益长期性特点与寿险资金的长期限特征相匹配，可以帮助寿险公司实现资产负债在期限与结构上的协调。

同时REITs产品能够有效满足寿险资金的安全性要求，以美国的REITs为例，REITs市值具有稳定的成长性，与债券投资和公共事业股票投资类似，比较安全，非常适宜保险资金、养老基金等长期的机构投资者。

另外REITs可供分配利润的90%都要按比例分给投资者，这使得投资者能够最大程度上获得底层资产产生的资本增值和股息分红收益。

（二）REITs具有良好的流动性

基础设施投资属于长期性项目，资产变现难度较大。REITs能够将基础设施的不动产性质转化为具有流动性的证券资产，大大降低了不动产产权转移的复杂性，保险资金可以通过证券交易场所自由买卖REITs份额，使保险公司能够随时通过市场变现来满足自身对流动性的需求。

（三）REITs能够有效降低保险资金资产组合的风险

从美国、日本、新加坡的REITs产品特征来看，REITs与标准普尔500、纳斯达克等股票指数相关性较低，新兴市场REITs与当地股市的收益关联性甚至为负，因此通过REITs投资于基础设施资产不仅能够增加投资收益，也能够有效实现投资风险的分散和对冲。

三、国内REITs发展概况

（一）基础设施REITs的政策背景

目前，我国境内尚未推出标准化公募REITs，境内发行的大多数产品是交易所资产支持证券，产品本质上为结构化创新的固定收益金融产品。

2019年，我国类REITs发行27只，发行规模为518亿元，基础资产主要为商业物业、公寓、写字楼、物流地产、酒店等。可见我国类REITs产品主要集中在房地产行业，且发行规模及数量相对有限。

随著我国基础设施建设的逐步完善，在交通、能源、环保、市政等领域均形成了大量优质资产，这些基础设施资产的建设主体在形成这些资产的过程中投入了大量资金，债务负担日益加重。

在当前防控金融风险、控制杠杆水平的情况下，要进一步加大基础设施补短板力度、更好满足高质量发展需要，妥善解决新建基础设施项目的资金来源问题至关重要。以类REITs产品的市场规模来看，既难以有效满足新建项目的资金需求，更无法为新建项目提供最为稀缺的权益资金。

基础设施投资主体可以通过发行基础设施REITs盘活优质存量资产，将收回资金用于新的基础设施补短板项目建设，形成良好的投资循环。

（二）基础设施REITs核心要素分析

1.交易架构

基础设施REITs采取「公募基金+ABS」的交易结构，具体如图4所示。

资料来源：中泰证券，国寿投资整理

图4  基础设施REITs交易结构

2.资产要求

根据监管文件要求，基础设施REITs将聚焦重点区域，优先支持京津冀、雄安新区、长江经济带、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲、海南自贸港等重点区域，支持国家级新区、国家级经济技术开发区开展试点；聚焦重点行业，优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，鼓励信息网路等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点；聚焦优质项目，优先选择项目权属清晰、经营模式成熟（运营时间不少于3年）、现金流稳定（近3年总体保持盈利或经营性现金流为正，预计未来三年净现金流分派率不低于4%）、相关参与人经营合规稳健的基础设施项目开展试点。

3.定价与发行

基础设施REITs份额认购价格通过网下投资者询价的方式确定，网下询价结束后，基金管理人将向公众投资者公告基金份额认购价格，公众投资者按照基金销售机构询价确定的认购价格参与基础设施REITs份额认购。

四、基础设施REITs发展前景预测

（一）规模预测

北京大学光华管理学院REITs课题组认为，保守估计，中国公募REITs市场规模将达到5-14万亿元，以基础设施为基础资产的基础设施REITs的规模保守估计在1万亿以上，以收费公路为基础资产的基础设施REITs规模将超过8000亿。考虑到中国城市化人口数量、不动产总量和固定资产投资均明显超过美国，中国REITs市场进入成熟阶段后，规模可能超过美国，具有广阔的发展空间。

（二）投资收益预测

据了解，目前有多家基础设施资产发行人（原始权益人）正在积极申报基础设施公募REITs试点，资产涵盖高速公路、水务、仓储物流、产业园区和数据中心五大类型。

虽然基础设施REITs尚未有具体产品推出，但市场中已有大量以基础设施资产收益为还款来源的资产证券化产品，可以上述资产证券化产品为参照推测基础设施REITs产品现金流分派率情况。

绝大多数资产证券化产品对基础资产的现金流做了结构化安排，假设基础资产的现金流全部分给产品的优先顺序，在不考虑税费影响的情况下，优先顺序份额的收益率将是基础资产净现金流分派率的上限，而且劣后级的比例越低，基础资产净现金流分派率将越接近于优先顺序收益率。

目前在交易所发行的基础设施类资产证券化产品中，公用事业类（水、电、燃气、供热、污水固废处理）发行规模781.77亿元，优先顺序加权平均利率5.63%；交通类产品发行规模680.41亿元，优先顺序加权平均利率5.22%；仓储物流类发行规模85.44亿元，优先顺序规模54.94亿元，优先顺序加权平均利率4.53%。

产业园区类发行规模14.06亿元，优先顺序规模7.45亿元，优先顺序加权平均利率4.46%。因此预计基础设施REITs产品的净现金流分派率将在6%以下（见图5）。

资料来源：wind，国寿投资整理

图5  广义基础设施资产证券化产品收益率情况

五、保险资金投资基础设施REITs的困难及挑战

（一）基础设施REITs产品的投资回报率可能比较有限

1.当前基础设施REITs的税收负担较重

美国REITs市场的实践表明，REITs市场的稳步发展离不开税收制度的不断完善和创新。从亚太地区来看，新加坡监管部门在REITs发展的道路上也在持续完善税收制度，为投资者提供税收优惠，如个人投资者的分红收入免征所得税，REITs将90%以上的信托收益分配给REITs持有人免征所得税等。

但在我国现行税收制度下，基础设施REITs产品在设立和持续经营环节的税负均较高，如：在设立环节，REITs一般需要对标的资产进行重组，以买卖资产方式进行重组主要涉及增值税及附加税、所得税、契税、土地增值税、印花税，而以收购项目公司方式进行重组则主要涉及所得税和印花税；在运营环节，资管产品层面主要涉及增值税，项目公司层面则主要涉及增值税、房产税、印花税、企业所得税等税项。较高的税收负担将压低基础设施REITs的投资收益，从而降低基础设施REITs对投资者的吸引力。

2.基础设施REITs产品的资本增值空间存在一定的不确定性

基础设施REITs产品的投资回报主要来源于股息分红和资本增值，由于基础设施项目普遍具有一定的公益属性，项目公司经营通常受到政府部门的管制，底层资产的资本化率相对较低，若考虑折旧或摊销的影响，底层资产的净现金流分派率将进一步降低。

因此基础设施REITs产品的投资回报是否可以超越债券，主要依赖于其资本增值收益，而资本增值收益则主要依赖于资产管理人的资产管理能力及项目运营管理人的项目运营管理能力。

当前的制度安排将资产管理和项目运营管理的主要职责安排给公募基金管理人，对其运营能力、团队建设提出了很高的要求，不仅超出了公募基金主要作为财务投资者和买方机构的传统责任范畴，也在一定程度上削弱基础设施原持有人参与REITs并向REITs持续注入优质资产的积极性，导致产品的资本增值收益空间可能比较有限。

（二）基础设施REITs产品的风险收益表现有待市场检验

基础设施REITs产品与国外的REITs产品在产品结构、底层资产等方面均存在一定差异，无法简单通过国外REITs产品的表现来判断基础设施REITs产品的风险收益表现。而保险资金的投资风格相对保守，在新的投资品种出现时往往采取观察策略，不会立刻大规模开展投资。

另外，保险资金面临的监管环境较为严格，目前银保监会尚未就保险资金投资基础设施REITs产品出台相关办法，导致保险资金在当前阶段参与基础设施REITs投资及后续投资管理过程中缺少可以适用的监管制度。

六、保险资金基础设施REITs投资的可行策略

在现有的监管体系下，保险机构只能通过参加网下配售和公开市场交易开展基础设施REITs投资。

但是随著基础设施REITs市场的发展，保险机构还可以从两个方面深入参与基础设施REITs市场，一是可以通过发起设立基础设施私募股权基金等方式参与pre-REITs业务，为公募基金和证券公司提供符合监管要求的基础设施资产；二是通过参股或设立专业化基础设施运营平台参与基础设施项目运营管理，不断提升自身的基础资产运营管理能力，成为REITs产品核心价值的创造者。

（一）当期策略：参与基础设施REITs网下发售

参与网下发售的投资者需要具备较强的基础设施股权投资能力，而保险机构可以利用自身在高速公路、水务环保、铁路、产业园区等基础设施领域的另类资产投资经验，对基础设施REITs底层资产的投资价值做出较为准确的判断，并准确评估资产管理机构的运营管理能力，稳健开展基础设施REITs产品投资业务。

（二）中期策略：通过私募股权基金等方式开展pre-REITs业务

基础设施项目通常需要经历一个较长的培育期才能达到稳定盈利状态，在现有监管规定下，处于培育期的基础设施资产无法成为基础设施REITs的合格资产。

保险机构可以利用保险资金的长久期优势，发起设立基础设施项目并购基金，以合理的价格收购具有基础设施REITs上市潜力的基础设施资产，待基础设施项目进入稳定运营期后，再通过基础设施REITs实现基金退出，获取二级市场的溢价收益。

（三）长期策略：通过参股或设立专业公司开展基础设施项目运营业务

基础设施REITs本质上是基于资产信用的产品，底层项目的运营绩效直接决定了基础设施REITs的投资收益表现。

保险资金可以在深入参与基础设施REITs产品投资、开展基础设施资产并购业务的基础上，打造专业化的基础设施运营能力，参与基础设施REITs底层资产运营管理，有效提高基础设施项目的运营效率，在为投资人创造丰厚的投资回报的同时，获取项目运营管理收入（见图6）。

综上所述，对于保险公司来说，基础设施REITs提供了一种中等收益、中等风险的资产选择，有助于实现多元化资产配置，分散投资风险；对于保险资产管理机构来说，基础设施REITs是一种开展基础设施投资的全新模式，有助于保险资产管理机构深度参与基础设施项目投资与管理，有效提升基础设施投资能力。

保险机构应与主管部委、交易所及其他金融机构一道，充分发挥自身优势，积极开展基础设施REITs投资业务，助力基础设施REITs试点工作平稳、有序落地。

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