来源：兴证固收研究

投资要点

前半周债市仍然延续修复行情，多空因素交织下多头整体占优，而周四和周五受股市看涨情绪影响长债明显调整。具体而言，周日非银仍在假期中，市场成交清淡，受海外疫情影响避险情绪上升，200205当天下行2bp。周一央行暂停逆回购，资金面明显转紧，受此影响长端小幅调整，200205上行0.75bp。周二早盘PMI超预期叠加资金紧张，导致长端明显调整，下午农发招标良好叠加央行下调再贷款再贴现利率的消息导致收益率明显下行，全天200205下行1.5bp。周三消息面平静，市场对再贷款再贴现利率下调有了更多偏空的解读，全天200205上行0.75bp。周四和周五受A股强势表现压制，债市整体交投清淡，买盘较弱，200205分别上行1bp和4.5bp。全周十年国开活跃券200205累计上行3.5bp，十年国债活跃券200006累计上行3.25bp。

风险提示：海外疫情二次爆发；逆周期调控力度超预期；地产市场超预期波动；流动性收紧超预期

报告正文

资金面：平稳跨半年

资金面：跨半年后边际转松。本周资金利率呈现先上后下的态势，周二为上半年最后一个交易日，也是本周资金利率高点，当天DR007和R001均为2.30%，意味著大部分机构都能平稳跨过半年。后半周资金利率明显回落，周五DR007降至1.83%，显著低于6月运行中枢。央行仅在6月28日开展了1000亿逆回购操作，全周逆回购到期4900亿，公开市场累计净回笼3900亿。央行的「按兵不动」再次确认了调整DR007向政策利率靠拢的意图。

存单收益率下行。本周Shibor3M下行1bp至2.11%，3个月存单收益率下行27bp至1.89%。存单收益率相比Shibor更能灵敏反映资金面预期的变化，月初流动性宽松的格局给存单市场带来乐观情绪，但后续债券发行缴款、MLF到期、税期等因素仍将给资金面造成较大扰动，届时央行操作至关重要。

一级市场:需求旺盛

本周新发行利率债5028亿，利率债净供给4660亿。本周发行国债2880亿，其中特别国债2400亿，政金债1229亿，地方债919亿。本周利率债到期量较少，导致利率债净供给大幅上升。从各券种发行量来看，一般国债和地方债给特别国债「让道」的意味明显。

一级市场需求旺盛。本周尽管利率债供给压力较大，但银行的配置需求仍然保持旺盛。具体而言，农发债依然是需求较好的券种，周一和周二四期农发倍数均在6以上。国开方面，周二的三期国开债倍数均在6以上，其中3年和7年国开倍数均达到惊人的14倍左右。周三和周四政金债需求继续维持旺盛的状态，特别国债的发行对其他券种的冲击显著缓解。

二级市场:风险偏好抬升，长端利率上行

风险偏好抬升，长端利率上行。前半周债市仍然延续修复行情，多空因素交织下多头整体占优，而周四和周五受股市看涨情绪影响长债明显调整。具体而言，周日非银仍在假期中，市场成交清淡，受海外疫情影响避险情绪上升，200205当天下行2bp。周一央行暂停逆回购，资金面明显转紧，受此影响长端小幅调整，200205上行0.75bp。周二早盘PMI超预期叠加资金紧张，导致长端明显调整，下午农发招标良好叠加央行下调再贷款再贴现利率的消息导致收益率明显下行，全天200205下行1.5bp。周三消息面平静，市场对再贷款再贴现利率下调有了更多偏空的解读，全天200205上行0.75bp。周四和周五受A股强势表现压制，债市整体交投清淡，买盘较弱，200205分别上行1bp和4.5bp。全周十年国开活跃券200205累计上行3.5bp，十年国债活跃券200006累计上行3.25bp。

 国债期货：窄幅震荡

本周T/TF2009合约呈现窄幅震荡态势，其中T合约小幅收跌。本周消息面整体平静，现券市场成交寡淡，期债市场也缺乏看点。周五当天受股市大涨风险偏好抬升影响，T2009跌幅较大。持仓量方面，T2009持仓有所回升，其中周五持仓量升幅最大，与空头开仓入场有关。从成交持仓比来看，全周交投情绪清淡，周二和周五情绪稍好。

利差分析：曲线走陡

本周国债10-1利差走阔9bp至80bp，国开10-1利差走阔13bp至98bp，期限利差走阔同时受短端利率下行，长端利率上行的影响。本周受跨半年后资金利率回落影响，1年国债和国开收益率明显下行，而10年国债和国开收益率受基本面复苏和股市强势的影响显著上行。曲线形态的变化整体反映了基本面修复的预期，后续变化需要密切跟踪。

风险提示：海外疫情二次爆发；逆周期调控力度超预期；地产市场超预期波动；流动性收紧超预期