来源：兴证固收研究

投资要点

1、一级市场：用债发行量环比小幅减少

与上周相比，本周信用债发行量小幅减少，净融资量则小幅增加。本周信用债新债发行共1259.70亿元，较上周环比减少17.79 %。从债券种类来看，本周短融和中票发行规模均小幅减少，公司债发行规模略有增加。

2、二级市场：本周信用债收益率多数下行

本周信用债收益率多数下行。收益率方面，在节假日过后，本周（6.28-7.3）城投债除AA级1年期收益率小幅上行外，其余各期限、各等级收益率均下行。中票各期限各等级收益率同样在本周均表现下行，并且3年期的下行幅度相对最为显著。

跨半年时点之下，资金价格表现波动。资金价格方面，短端的资金市场价格在经历了跨半年度时点之后有所回落，整周来看R001和R007利率有一定差异。而央行公开市场操作层面，本周无逆回购操作，到期4900亿元之下累计回笼4900亿元人民币。整体而言，目前阶段政策更多关注宽信用。

经济数据继续回温，权益资产表现进一步提升市场风险偏好。本周公布的6月制造业PMI由上月的50.6升至50.9，高于市场预期中值50.4，创4月以来新高，并且高于去年同期水平，指向制造业景气改善。与此同时，非制造业PMI的回升也反映出国内经济活动进一步恢复。在经济持续恢复和宽信用的政策预期之下，权益类资产在本周表现亮眼，资金流入规模显著，市场风险偏好持续提升。市场情绪的影响下，债市整体表现相对平淡，信用债的票息在这一阶段更具有吸引力，信用债相对利率债具有更好的配置价值。

从本周偏离估值成交情况来看，低于估值成交在其中的占比上升明显，占比中枢在30%左右（上周为20%左右）。从本周低于估值成交的产业债行业分布来看，主要分布在房地产、综合、产能过剩等领域，且以AA+及以上优资质主体债券为主。从本周低于估值成交的城投债地区分布来看，主要分布在江苏、湖南、浙江、北京等地区，其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在湖南、重庆、山东等地区。

风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期

报告正文

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一级市场：信用债发行量环比小幅减少

与上周相比，本周信用债发行量小幅减少，净融资量则小幅增加。本周信用债新债发行共1259.70亿元，较上周环比减少17.79 %。从债券种类来看，本周短融和中票发行规模均小幅减少，公司债发行规模略有增加。具体而言，本周短融发行533.60亿元（上周729.00亿元），中票发行255.10亿元（上周351.50亿元），公司债本周发行416.1亿元（上周368.34亿元）。从主体类型来看，本周产业债发行48.9亿元（上周8亿元），本周城投债发行6亿元（上周75.4亿元）。

本周信用债到期规模小幅减少（本周为520.63亿元，上周为1258.65亿元，环比减少58.64%），净融资量有所增加（本周739.07亿元，上周273.59亿元）。

从细分指标来看：

1. 短融发行规模小幅减少，综合和建筑装饰位于前二，合计占比近五成。本周有16个行业发行短融，排名靠前的行业是综合（124.90亿元）、建筑装饰（122.00亿元）和休闲服务（70.00亿元）行业。

2. 中票发行规模小幅减少，公用事业和建筑装饰位于前二，合计占比近五成。本周有11个行业发行中票，排名靠前的行业是公用事业（63.00亿元）、建筑装饰（57.00亿元）和交通运输（45.00亿元）。

3. 公司债发行规模略有增加，建筑装饰和综合位于前二，合计占比超六成。本周有9个行业发行公司债，排名靠前的行业是建筑装饰（168.00亿元）、综合（84.00亿元）和房地产（59.50亿元）。

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二级市场：本周信用债收益率多数下行

本周信用债收益率多数下行。收益率方面，在节假日过后，本周（6.28-7.3）城投债除AA级1年期收益率小幅上行外，其余各期限、各等级收益率均下行。中票各期限各等级收益率同样在本周均表现下行，并且3年期的下行幅度相对最为显著。信用利差方面，本周，城投债除1年期AA级信用利差走阔外，其余各等级、各期限均表现收窄；中票除1年期AA-和7年期走阔外，其余各等级、各期限信用利差都有所收窄。

跨半年时点之下，资金价格表现波动。资金价格方面，短端的资金市场价格在经历了跨半年度时点之后有所回落，但整周来看依然有所上行。具体来看，ROO1先增后减，整周上行34.39bp；R007同样表现出先增后减的态势，整体回落38.39bp。此外中等期限的3M SHIBOR持续小幅下行2.2BP。而央行公开市场操作层面，本周无逆回购操作，到期4900亿元之下累计回笼4900亿元人民币。整体而言，目前阶段政策更多关注宽信用。

经济数据继续回温，权益资产表现进一步提升市场风险偏好。本周公布的6月制造业PMI由上月的50.6升至50.9，高于市场预期中值50.4，创4月以来新高，并且高于去年同期水平，指向制造业景气改善。与此同时，非制造业PMI由53.6升至54.4.PMI回升，反映出国内经济活动进一步恢复。在经济持续恢复和宽信用的政策预期之下，权益类资产在本周表现亮眼，资金流入规模显著，市场风险偏好持续提升。市场情绪的影响下，债市整体表现相对平淡，信用债的票息在这一阶段更具有吸引力，信用债相对利率债具有更好的配置价值。

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本周信用债明显偏离估值成交情况

信用债明显偏离估值成交的观察指标构建：对于信用债明显偏离估值成交情况，我们选取了公募发行的信用债品种（包括公司债、企业债、中票、短融/超短融）作为观察标的，并筛选了每日成交量大于0，且成交收益率偏离前一交易日的中债估值收益率幅度大于50BP的信用债作为样本进行分析。

低于估值成交样本：每日成交收益率偏离前一交易日的中债估值收益率（成交收益率-中债估值收益率）<-50BP的债券定义为低于估值成交样本；

高于估值成交样本：每日成交收益率偏离前一交易日的中债估值收益率（成交收益率-中债估值收益率）>50BP的债券定义为高于估值成交样本。

具体统计中，我们剔除了超AAA发行人的相关债券，这类发行人主要是大型央企，具有类利率品性质。超AAA发行人主要包括铁道总公司、汇金公司、国家电网公司、中国南方电网、三峡集团、三峡新能源、中国石油集团、中国石化集团、中国石油、中国石化、中国电信、中国联通等。

从本周偏离估值成交情况来看，低于估值成交在其中的占比上升明显，占比中枢在30%左右（上周为20%左右）。低于估值成交中，城投债占比在周内持续上行。以3年期中票为例，本周信用债的估值收益率有所下行，信用利差也趋于收窄，本周低于估值成交占比的中枢上行到30%上下；同时，从低于估值成交和高于估值成交在信用债总成交量中占比情况来看，低于估值成交的占比略有上行，而高于估值成交的占比则小幅下降；从本周低于估值成交的情况来看，城投债占比在周内上行明显；而高于估值成交中产业债占比仍然更多。

分主体评级来看，当前的市场环境下，投资者依然偏好高主体评级的产业债，而在周内低于估值成交的城投债信用资质有明显下沉。本周产业债低于估值成交依然主要集中在AA+及以上高主体评级债券中；而低于估值成交的城投债中，AA及以下主体评级城投债的成交占比在周内上行明显，可见投资者更愿意对城投债下沉信用资质。

从本周低于估值成交的产业债行业分布来看，主要分布在房地产、综合、产能过剩等领域，且以AA+及以上优资质主体债券为主。从产业债低于估值成交的各行业占比情况的周度变化来看，综合、钢铁等行业占比较上周大幅提升，非银金融、商业贸易等行业占比较上周下行明显。

从本周低于估值成交的城投债地区分布来看，主要分布在江苏、湖南、浙江、北京等地区，其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在湖南、重庆、山东等地区。从城投债低于估值成交的各地区占比情况的周度变化来看，江苏、湖南、黑龙江等地区占比提升明显，湖北、广东、海南等地区占比明显下降。

风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期