來源：零壹財經專欄

作者：新金融洛書

2012年，25歲的唐軍用213萬元巨資拍下了史玉柱的“天價午餐”，一年後，他的團貸網獲得史玉柱巨人創投1億元人民幣的A輪融資。唐軍後來被稱爲史玉柱“門徒”。

“天價午餐”5年後，團貸網在2017年5月底的D輪18億元融資後估值15.38億美元。2019年3月28日，這家曾經的巨型P2P獨角獸掌門人唐軍向警方“主動投案”，被東莞警方以涉嫌非法吸收公衆存款罪立案偵查，曾經的獨角獸灰飛煙滅。

過去幾年的金融獨角獸，有兩個有意思的縮影，一個是團貸網，另一個是趣店。

2016年10月，趣店以20億美的估值（Visual Capitalist的報告數據）在中國金融科技排名第4，2017年10月在美國上市，半年後，趣店股價跌去80%。

這兩個案例都是中國獨角獸中的特例，前者涉嫌違法被立案偵查，後者被指責高息放貸作惡。團貸網本身身處一個業務風險巨大的行業，卻在4輪次風險資本催熟後，獲得了高達100億元的泡沫估值。

至今，仍不排除還有P2P獨角獸存在爆雷的風險。

截至2019年一季度25家金融獨角獸估值

數據來源：IT桔子；整理：新金融洛書

過去十幾年裏，中國金融科技大潮催生了數十家估值達到10億美元的獨角獸企業，在經歷過一批金融科技上市潮後，到今年2月底至少仍有25家金融獨角獸公司。

過去十年，資本催熟了多家獨角獸企業，這一趨勢在2017年以後井噴。

從2008年到2018年的十年，中國PE/VC領域的投資者們隨着政策及經濟形勢的波動而沉浮。中國的PE/VC募集了大量的資金，在2018年募資額已經達到11274億元，是2015年的4.67倍，2016年的2.4倍。大量的資金湧入了互聯網行業，助長了非常多獨角獸的誕生。

2008-2018中國PE/VC市場募資概況

數據來源：江北嘴財經

CB Insights數據顯示，2018年，由風投支持的包括獨角獸企業在內的全球金融科技公司融資額達到創紀錄的395.7億美元（約合2668億元），同比增長120%，融資筆數達到1707筆，較2017年的1480筆增長15%。

中國國際金融股份有限公司投資管理委員會副主席、董事總經理陳十遊曾在2018年11月的一次會議上對這些金主發難：“這些機構的管理人很多都是沒有什麼經驗、剛剛出道、對行業週期的理解、項目的理解不到位，他們能做的事就是跟風、盲目追高，造成一級市場很多估值的虛高。”

在金融科技領域，風投追高的現象十分常見，以P2P網貸領域爲例。2007年以來的12年裏，尤其2015年的互聯網金融創業大爆發，P2P行業夾帶着資本、從業者，泥沙俱下。據零壹數據不完全統計，截至2018年11月30日，國內P2P行業的387筆融資融入了690億元左右名義資金。

數據來源：零壹財經；整理：新金融洛書

如今潮水退去，留下一地雞毛。投向P2P行業的387筆風險資本，其中77筆資金投向的70家平臺已經死亡，涉及風險資本69億元。

從70家已死亡創業P2P平臺的77筆融資數據來看，“死於A輪”是最大的魔咒。33家融資平臺死在了A輪；第二大死亡階段是B輪，共11家。

數據來源：零壹數據；整理：新金融洛書

在資本大潮洶湧的2015年，風投們每天都可以聽聞P2P們計劃精密、無懈可擊的商業計劃書。2015年上市公司大舉投資P2P網貸時，曾出現過這種嚴重泡沫，三、五人一家的小平臺，估值動不動上億元，第一輪融資動輒幾千萬元。

近年來P2P網貸估值的高漲，一是緣於其商業模式的創新，二是監管部門對於創新的鼓勵和支持，及監管接受、學習過程中的監管容忍與空缺。

實際上，2017年以來的P2P倒閉潮顯示，這些P2P們在PPT上承諾的商業模式並未奏效，PE/VC信奉的互聯網估值模式，不過是在製造P2P神話破滅的冤魂流水線中走了一個過場。

對過去十年，阿里、騰訊是中國風投的縮影，這兩家公司在過去十年裏支出了數千億資金投資佈局，投資版圖遍佈世界各地。

2006年後，在“前高盛人”劉熾平加盟後的騰訊開始了投資熱。過去十年，騰訊孵化了122家獨角獸。阿里巴巴方面，到2018年三季度，他們戰略投資的資產價值則超過800億美元。

風投的邏輯和興趣偏好，帶出了一個行業的價值偏向。

在互聯網產業裏，企業盈利來源於客戶和變現，客戶來自於流量，變現來自於商業模式。流量的核心在於客戶，變現的核心在於盈利模式。

滿足盈利標準並不容易。《經濟學人》引用福羅裏達大學當前的一項研究顯示，在尋求IPO的公司中，84%還沒有盈利，而10年前這一比例只有33%。

這一現象與2000年互聯網泡沫破滅之時很像。

從1995年到2000年的“互聯網泡沫”時期，PE/VC對互聯網公司的投資推動了股市快速增長。但隨着互聯網泡沫破裂，2000年3月股市觸底回落，導致納斯達克指數在2002年10月下跌了近80%。

剔除科技股後，標普500指數的其他成分股自2013年以來一直表現不佳，低於整體市場。基金管理公司盧佛集團（LeutholdGroup）首席投資策略官吉姆·保爾森（JimPaulsen）在2018年曾說，“5年來，科技股一直主導着標普市場，這與上世紀90年代互聯網泡沫時期的科技股的主導地位非常接近。”

但互聯網企業的融資需求仍在源源不斷被滿足，企業正在被催熟。

CB Insights的數據顯示，2018年全球上億美元的融資就有120起以上。到2019年一季度，美國的獨角獸企業已經多達156家，比其它地區總和還要多。僅2018年，38家科技和互聯網公司在美國上市時的市值達到或超過10億美元，是自2000年互聯網熱潮達到頂峯以來獨角獸數量最大的一年。

在風投界，投資人將區別於傳統實業的互聯網產業估值邏輯、商業模式奉爲圭臬。

當下多數互聯網公司擅長乾的事情，是融資、燒錢、融資、燒錢，但多數缺乏有效構建行業壁壘的方法，以P2P行業爲例，在經歷2015年-2017年燒錢擴展之後，絕大多數平臺在2017年以來實行“雙降”，以往燒錢拉來的投資人投資需求並沒有得到滿足，反而出現了資金站崗、用戶出逃等現象。

信貸領域的獨角獸，除了要面對螞蟻金服、騰訊這樣的巨頭，也要面對傳統金融機構對金融需求的補足，業務護城河難以建立。在出行領域，獨角獸儘管用戶數巨大，卻可能並不活躍，企業還要多年持續虧損。

一旦燒錢停止，用戶的天平將向燒錢的其他企業傾斜，沒有行之有效的內部架構和盈利模式成爲許多公司的弊病。

2018年5月，一名名爲Ilya A. Strebulaev的斯坦福商學院教授和他的合作伙伴——Sauder商學院的Will Gornall教授合寫了一篇名爲《Squaring Venture Capital Valuations with Reality》的文章。他們建立了自己的估值模型，重新計算了美國100多家所謂獨角獸企業的估值後發現：

在135家獨角獸企業中，所有企業的價值都被高估了，高估程度從5%到187%不等。

陳十遊曾說，在中國形成獨角獸的平均時間是4年，但是在美國平均需要7年時間，而且更恐怖的是中國的獨角獸企業中差不多有一半，在兩年時間裏就形成了，而美國只有9%的企業是兩年時間達到的，估值有越來越嚴重的泡沫趨勢。

《經濟學人》在近期一次調研中選取的12家獨角獸公司研究，發現有11家都沒有實現盈利，卻共“燒”掉了470億美元。

舉例來說，在中國支付領域，除支付寶和微信支付之外，其他的支付獨角獸們難言有持續盈利的商業模式，他們既不像美國同行Square那樣可收取高達2.75%的交易佣金，也沒有支付寶、財付通那樣龐大用戶羣體和增值服務變現手段。

在行業壁壘建立上，這些公司更爲艱難，在許多領域，騰訊與阿里巴巴幾乎成了獨角獸的公敵，“還有騰訊沒做的業務嗎？”這曾是自媒體對騰訊的質問，在“狗日的騰訊”的怨聲中，互聯網領域獨角獸都面臨着一個他人建立的巨大行業壁壘。

金融科技公司估值泡沫的滋生往往依附於資產價格快速上漲的預期。許多公司的估值臨界點往往是企業上市那一刻，尤其美股二級市場機構投資人表現出的冷靜與理性，使得資產價值交易供需開始失衡，價格泡沫難以維繫，最終坍塌。

嚴重的估值泡沫，則表現往往現於一些獨角獸上市後股價低於最後一輪上市估值投資。

2018年全年，曾經風光上市的互金概念股中，信而富(NYSE:XRF)下跌了81.17%，和信貸(NASDAQ:HX)下跌了77.38%，宜人貸(NYSE:YRD)下跌75.55%，趣店(NYSE:QD)累計下跌65.79%，小贏科技(NYSE:XYF)下跌52.56%，拍拍貸(NYSE:PPDF)跌49.37%，樂信(NASDAQ:LX)下跌47.84%，簡普科技(NYSE:JT)下跌35.65%。

每一個滋生泡沫的行業或領域，都存在短期內市場參與者的過高的預期，這種預期的出現往往源自炒作。

2018年，這一輪的互聯網金融大整頓，直接讓不少互金企業不確定性風險大大提升，合規成本、獲客成本大幅上升，資貸款規模化增長受限；融資成本利差降低，資產質量情況持續惡化，估值泡沫在這無情的真相面前，瞬間刺破。

或許，等待這些金融獨角獸的是，上市那一刻的泡沫刺穿。

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