背景

2017年9月中旬，定位為「大數據科技公司」的趣店(QD)在美國證券交易所SEC的官網公布了IPO招股書：又一個典型的「VIE結構」——VAT業務的牌照由境外上市主體「合同控制 + 報表合併」的國內運營實體持有。

一、「VIE結構」是什麼？

且看SEC網站公布的QD公司架構：

簡單來說，「VIE結構」最大的特點也是最大的隱患在上市主體對境內運營實體的「協議控制」，而不是傳統上市的「股權控制」或「直接上市」。

目前能找到的官方定義是香港交易所上市決策文件LD43-3的解釋。

二、為什麼是美國？

為什麼是赴美上市？要知道美國證券市場是這類企業幾經周折才找到的好歸宿（不是主觀上非他不可，而是客觀上別無選擇）。

「VIE結構」的存在是為了規避國內法律對外商投資某些行業的限制。

為了規避外商投資限制而發明的「新浪結構」或「VIE結構」，一直以來被認為是某些境外上市公司「錢途」最容易受傷的薄弱環節。

尤其是近幾年國內法律法規變化和「VIE結構」相關的糾紛出現，引發了企業強烈的不安感。

一是2015年初，商務部公布的《外國投資法（草案）》（「草案」）。

草案全新定義了「中國投資者」，對既存「VIE結構」按審查標準的低至高，作出了3種可能的處理方式供討論，引起了公眾很多擔憂。因為《外國投資法》最後頒布時間不確定；即使最後按草案內容頒布了，也有待實施細則等進一步明確在草案中略顯模糊的部分關鍵條款。

二是2015年6月，工信部頒布的「196號文」（「196號文」）。

196號文規定：外商投資在線數據處理與交易處理類增值電信業務（經營類電子商務）的持股比例由原有不得超過50%，放開至外資可100%持股。但直至目前也沒有成功的案例表明此類業務的經營牌照可以由外資獲得。換句話說，外商投資究竟能否進入這類行業的謎團還是沒有解開。

三是「VIE結構」相關的糾紛。例如最高院的安博案、福建縱橫高速案、十年民生銀行股權投資案等加劇了公眾對「VIE結構」不確定性的擔憂。

因此，這些受外商投資限制的敏感行業，包括最受關注的電信增值業務行業企業終究還是不得不採用「VIE結構」。QD是採用「VIE結構」的一系列公司的縮影。

三、QD赴美上市意味著「VIE結構」朝積極的方向發展嗎？

以QD為例，曾經寄希望於本土融資、也嘗到過pre-IPO甜頭的QD原計劃在2016年中期境內上市（直接IPO或「借殼」），但後來還是放棄國內上市計劃，決定赴美上市。

部分原因可能是國內外知名媒體在2016年5月相繼報道，中國證監會嚴禁上市公司以「跨界定增」方式行「借殼」之實的現象有關；而且當時國內IPO審核還未「提速」，直接IPO的方式在半年前還被普遍認為歷時太長。

截圖是FT在2016年5月11日關於證監會嚴禁「跨界定增」的報道：

這樣我們就不難理解為何這類企業要赴美上市了。可以說，赴美上市是目前解決「敏感性」行業境內融資難的唯一去處，加上美國還有目前香港不具有的AB股結構作為誘惑。美國證券市場歡迎來自中國的外商投資「敏感性」行業企業繼續投入它的懷抱——對比幾個主要證券交易所最近幾年的態度就知道了。

四、對比幾個主要證券交易所最近幾年對中國企業境外上市採用「VIE結構」的態度

（1）新加坡證券交易所：專門請中國本土法律學者駐所研究，目前沒有發文明說，但實踐中至少在2014年末左右就不處理此類公司的上市申請了。

（2）澳洲證券交易所NSX：高度關注這個神秘結構，不懂是什麼，只能公告決定自2016年3月起「終止審查」所有來自中國含VIE結構的公司申請上市文件。

（3）香港交易所HKEx：除非屬於外商投資限制的行業，否則不得用VIE。

（4）英國UKLA：由於我經驗少，請問香港交易所是怎麼辦的，我們法律體系比較相似，可以參照著辦。

（5）美國證券交易所SEC：只要你把風險全面披露就好，我是很開明的。

五、「VIE結構」的主要隱患分析

但QD的赴美IPO的陽光之旅還是不能掩蓋所有採用「VIE結構」的公司對「合法性」問題的潛在風險擔憂。爆發點主要有兩個。

一是從上市主體角度。如果某些行業繼續被劃分為外商投資受限制或禁止性的行業範圍，那麼這些上市主體只能被迫「拆除VIE結構」得以保留全部業務，或分拆涉及特定牌照的核心業務，即剝離核心無形資產。

1）如果「拆除VIE結構」回歸「股權控制」，會出現無法獲得相應經營牌照、進而無法經營該類業務的難題。

2）如果分拆需要內資經營才能獲得牌照的那一部分業務又不太現實，因為這些牌照往往是公司營收的「根基」或屬於主營業務的關鍵部分。

二是從投資者角度。投資者作為非公司內部參與管理的股東根本無法追蹤「VIE結構」對公司管制的有效性情況。「VIE結構」的協議控制本質在「信任危機」爆發之時會導致」全民恐慌」（沒有投資者希望再次發生類似馬雲的「支付寶轉移事件」）——完全依賴「合同」迫使投資者把所有希望寄托在實際控制人身上，祈禱他能勤勉盡責履行合同義務、身體健康不出病故，還有不落入監管機構認定的非「中國投資者」狀態——好累！

六、解決「VIE結構」隱患的短期和長期策略

即使確實存在一些避免違反合同義務的約束手段，以此確保「VIE結構」的穩定性，但這樣的約束在強大的「投票權」等權力面前顯得異常蒼白無力。

短期看，小體量的公司拆除在美國上市的「VIE結構」，甚至之後再回國上市，這樣的例子有很多。也有公司可能會尋求雙重上市（dual-listing）或逐步拆分業務到自己的子公司。但像 BATJ 這樣體量的公司，估計要付出更高昂的成本才能實現目的。所以問題還是「VIE結構」的合法性始終沒有解決。

長期看，唯一可能的積極轉機恐怕在中國政府進一步放開外商投資限制上。也就是更新《外商投資產業指導目錄》及其他相關的法律法規。

結論

發改委和商務部可以繼續發揚過去的更新節奏（2015年至2017年共三年進行了兩次修訂），進一步減少對外商投資限制的行業數量——2015年版目錄將限制性措施由2011年版的180條減少到93條，2017年版目錄又進一步將限制性措施減少到63條，比2011年版總計縮減65%，讓境內融資難的企業不會再走投無路採用「錢途未卜」的「VIE結構」。

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