正在召開的2018全國兩會上值得關注的一點是：全國人大發言人張業遂首次針對「外資三法」整合成《中華人民共和國外國投資法》發表意見，表示這部法律會在2018年正式對出。這部法律將會對中國的外資准入產生巨大的影響，鑒於影響是多方面的，本文僅對該法對VIE結構的影響作一分析。

2015年1月21日，中國商務部在其官網上公布了《中華人民共和國外國投資法（草案徵求意見稿》）（以下簡稱「《徵求意見稿》」）。對於外國投資者，《徵求意見稿》在依據註冊地標準對外國投資者予以定義的同時，引入了「實際控制」的標準。一方面，受外國投資者控制的境內企業視同外國投資者；另一方面，外國投資者受中國投資者控制的，其在中國境內的投資可視作中國投資者的投資（內資企業）。

《徵求意見稿》同時明確，外國投資者通過簽署一系列協議獲得中國境內企業控制權的行為（協議控制，VIE），為外國投資行為，其控制的企業視為外國投資者，受《徵求意見稿》的約束。VIE模式未來的去留問題，一時引起利益各方極大的爭議。

VIE模式的去留之爭

VIE模式為中國互聯網的發展做出的巨大貢獻是毫無爭議的。數據顯示，在紐約證券交易所和納斯達克上市的200多家中國企業中，有95家使用VIE結構。而這些企業的註冊地，大多選擇開曼群島。過去20年間，內地赴港上市的家族企業資產規模最大的50家之中，共有40多家註冊於開曼群島。

VIE結構也一直是令中國監管機構頭痛的問題。以互聯網企業為例來說，VIE架構主要涉及到三個部委：VIE結構的搭建需要商務部、外管局的默許， VIE模式在境內的經營則歸工業和信息化部管，上市理論上歸證監會管，但是通過VIE模式去海外上市卻不需要證監會的審批。從實踐經驗來看，工信部對VIE結構並不擔心，商務部也是睜支眼閉支眼，態度曖昧，而證監會系統反覆強調VIE模式違背行業監管政策、違背海外上市審批制度、威脅國家安全等等，可以說，證監會現在應該是最積極推動禁止VIE架構的部委之一。 那麼，《徵求意見稿》對VIE結構的去留做出了怎樣的規定呢？答案依然模糊。儘管《徵求意見稿》將外國投資者的VIE結構納入了監管範圍，但是如何監管以及是保留還是廢除卻依然意見不明確。《徵求意見稿》將協議控制明確規定為外國投資的一種形式，以協議控制方式進行投資的，將適用該法。對於該法生效前既存的以協議控制方式進行的投資，如在該法生效後仍屬於禁止或限制外國投資領域，應當如何處理，徵求意見稿稱將在廣泛聽取社會公眾意見的基礎上，就此問題作進一步研究後提出處理建議，並列舉了三種可能性：

1、實施協議控制的外國投資企業，向國務院外國投資主管部門申報其受中國投資者實際控制的，可繼續保留協議控制結構，相關主體可繼續開展經營活動；

2、實施協議控制的外國投資企業，應當向國務院外國投資主管部門申請認定其受中國投資者實際控制；在國務院外國投資主管部門認定其受中國投資者實際控制後，可繼續保留協議控制結構，相關主體可繼續開展經營活動；

3、實施協議控制的外國投資企業，應當向國務院外國投資主管部門申請准入許可，國務院外國投資主管部門會同有關部門綜合考慮外國投資企業的實際控制人等因素作出決定。

儘管存在前述不確定性，根據《實施意見稿》的立法思路我們可以判斷出，如果實施協議控制的外國投資企業的實際控制人非中國投資者，除非改變實際控制人，否則其得以保留的可能性接近於零。

新法框架下阿里、京東等視同內資

《徵求意見稿》在依據註冊地標準對外國投資者予以定義的同時，引入了「實際控制」的標準。未來受外國投資者控制的境內企業或視同外國投資者；而外國投資者受中國投資者控制的，其在中國境內的投資則可視作中國投資者的投資。而對於何謂「控制」，《徵求意見稿》參考了《企業會計準則第36號--關聯方披露》中「控制」的概念，將「控制」定義為：直接或者間接持有該企業百分之五十以上的股權、表決權或者其他類似權益的；以及，直接或者間接持有該企業的股權、表決權或者其他類似權益雖不足百分之五十，但有權直接或者間接任命該企業董事會或類似決策機構半數以上成員、有能力確保其提名人員取得該企業董事會或類似決策機構半數以上席位、

所享有的表決權足以對股東會、股東大會或者董事會等決策機構的決議產生重大影響；或者通過合同、信託等方式能夠對該企業的經營、財務、人事或技術等施加決定性影響的。

《徵求意見稿》明確：外國投資者，受中國投資者控制的，其在中國境內從事限制實施目錄範圍內的投資，在申請准入許可時，可提交書面證明材料，申請將其投資視作中國投資者的投資。這對VIE模式下的中資概念企業在中國境內的業務開展將會產生深遠的影響。

以阿里巴巴為例，其上市主體依據開曼群島的法律成立，依據註冊地標準應為外國投資者。進一步考察其股權結構，上市前的阿里巴巴日本軟銀持股34.45%，雅虎持股22.6%，馬雲及其中國籍管理團隊持股比例均達不到控股的要求。但是根據招股說明書，在阿里巴巴IPO之後，日本軟銀及雅虎的投票權將受到限制，雖然IPO之後軟銀所持股份依然超過30%，但是其需將30%的投票權授予馬雲和蔡崇信，等於馬雲握有42.5%的投票權。加上馬雲的一致行動人，其投票權將超過50%，另外通過上市回購雅虎一半股票以及合伙人制度對董事會成員的指定等約束，馬雲雖持有8.9%的股份，但牢牢掌握著阿里巴巴的控制權。因此阿里巴巴的實際控制人為擁有中國國籍的馬雲。根據《徵求意見稿》的規定，阿里巴巴在中國境內投資時，其投資者將視同中國投資者。

研究另一家剛剛在美國上市的京東的資料可以看出，京東系依照開曼群島法律設立的外國公司，但中國籍自然人劉強東2015年3月份通過位於英屬維京群島的公司Max Smart Limited增持93,780,970股普通限售股，持股數從18.4%增長至18.8%。劉強東的投票權也因此由40.4%增長至51.2%。無疑註冊於開曼群島的京東在中國境內投資時，應視為中國投資者。

對中國互聯網產業影響深遠

筆者最近為一個阿里巴巴（中國）網路技術有限公司持股25%的互聯網企業辦理增值電信業務經營許可證，管理部門告知，由於增值電信業務屬於外商投資產業指導目錄中的限制類領域，因此需依照《電信條例》的規定履行特別審批手續。現行法律規定，外商投資互聯網等增值電信業務，股權比例不得超過50%，法律同時對外國投資者提出了資格要求，即：外國投資者有從事增值電信業務的良好業績和運營經驗。

如果《外國投資法》得以實施，前述難度將不復存在。這意味著，一旦《徵求意見稿》獲得中國立法機關的通過，阿里巴巴、百度等約數百家中資概念股企業可被認為是中國投資者和內資企業，他們在境內開展業務將面臨著比以前更順暢的局面，比如投資併購和行業准入等。

就併購而言，如果VIE模式下的外國投資者的實際控制人為中國投資者，那麼其併購境內企業將無需遵照現行的《關於外國投資者併購境內企業的規定》履行複雜的申報與審批手續。就行業准入而言，無論是現行的《外商投資產業指導目錄》還是未來的特別管理措施目錄亦或負面清單，對這些中資概念企業將不會再設置准入門檻。同時我們相信：在解決了定價轉移、避稅、匯率等諸多問題之後，VIE架構下的企業回歸中國資本市場將只會是時間問題。

（作者：柏立團，繫上海大邦律師事務所合伙人）

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