背景

2017年9月中旬，定位为「大数据科技公司」的趣店(QD)在美国证券交易所SEC的官网公布了IPO招股书：又一个典型的「VIE结构」——VAT业务的牌照由境外上市主体「合同控制 + 报表合并」的国内运营实体持有。

一、「VIE结构」是什么？

且看SEC网站公布的QD公司架构：

简单来说，「VIE结构」最大的特点也是最大的隐患在上市主体对境内运营实体的「协议控制」，而不是传统上市的「股权控制」或「直接上市」。

目前能找到的官方定义是香港交易所上市决策文件LD43-3的解释。

二、为什么是美国？

为什么是赴美上市？要知道美国证券市场是这类企业几经周折才找到的好归宿（不是主观上非他不可，而是客观上别无选择）。

「VIE结构」的存在是为了规避国内法律对外商投资某些行业的限制。

为了规避外商投资限制而发明的「新浪结构」或「VIE结构」，一直以来被认为是某些境外上市公司「钱途」最容易受伤的薄弱环节。

尤其是近几年国内法律法规变化和「VIE结构」相关的纠纷出现，引发了企业强烈的不安感。

一是2015年初，商务部公布的《外国投资法（草案）》（「草案」）。

草案全新定义了「中国投资者」，对既存「VIE结构」按审查标准的低至高，作出了3种可能的处理方式供讨论，引起了公众很多担忧。因为《外国投资法》最后颁布时间不确定；即使最后按草案内容颁布了，也有待实施细则等进一步明确在草案中略显模糊的部分关键条款。

二是2015年6月，工信部颁布的「196号文」（「196号文」）。

196号文规定：外商投资在线数据处理与交易处理类增值电信业务（经营类电子商务）的持股比例由原有不得超过50%，放开至外资可100%持股。但直至目前也没有成功的案例表明此类业务的经营牌照可以由外资获得。换句话说，外商投资究竟能否进入这类行业的谜团还是没有解开。

三是「VIE结构」相关的纠纷。例如最高院的安博案、福建纵横高速案、十年民生银行股权投资案等加剧了公众对「VIE结构」不确定性的担忧。

因此，这些受外商投资限制的敏感行业，包括最受关注的电信增值业务行业企业终究还是不得不采用「VIE结构」。QD是采用「VIE结构」的一系列公司的缩影。

三、QD赴美上市意味著「VIE结构」朝积极的方向发展吗？

以QD为例，曾经寄希望于本土融资、也尝到过pre-IPO甜头的QD原计划在2016年中期境内上市（直接IPO或「借壳」），但后来还是放弃国内上市计划，决定赴美上市。

部分原因可能是国内外知名媒体在2016年5月相继报道，中国证监会严禁上市公司以「跨界定增」方式行「借壳」之实的现象有关；而且当时国内IPO审核还未「提速」，直接IPO的方式在半年前还被普遍认为历时太长。

截图是FT在2016年5月11日关于证监会严禁「跨界定增」的报道：

这样我们就不难理解为何这类企业要赴美上市了。可以说，赴美上市是目前解决「敏感性」行业境内融资难的唯一去处，加上美国还有目前香港不具有的AB股结构作为诱惑。美国证券市场欢迎来自中国的外商投资「敏感性」行业企业继续投入它的怀抱——对比几个主要证券交易所最近几年的态度就知道了。

四、对比几个主要证券交易所最近几年对中国企业境外上市采用「VIE结构」的态度

（1）新加坡证券交易所：专门请中国本土法律学者驻所研究，目前没有发文明说，但实践中至少在2014年末左右就不处理此类公司的上市申请了。

（2）澳洲证券交易所NSX：高度关注这个神秘结构，不懂是什么，只能公告决定自2016年3月起「终止审查」所有来自中国含VIE结构的公司申请上市文件。

（3）香港交易所HKEx：除非属于外商投资限制的行业，否则不得用VIE。

（4）英国UKLA：由于我经验少，请问香港交易所是怎么办的，我们法律体系比较相似，可以参照著办。

（5）美国证券交易所SEC：只要你把风险全面披露就好，我是很开明的。

五、「VIE结构」的主要隐患分析

但QD的赴美IPO的阳光之旅还是不能掩盖所有采用「VIE结构」的公司对「合法性」问题的潜在风险担忧。爆发点主要有两个。

一是从上市主体角度。如果某些行业继续被划分为外商投资受限制或禁止性的行业范围，那么这些上市主体只能被迫「拆除VIE结构」得以保留全部业务，或分拆涉及特定牌照的核心业务，即剥离核心无形资产。

1）如果「拆除VIE结构」回归「股权控制」，会出现无法获得相应经营牌照、进而无法经营该类业务的难题。

2）如果分拆需要内资经营才能获得牌照的那一部分业务又不太现实，因为这些牌照往往是公司营收的「根基」或属于主营业务的关键部分。

二是从投资者角度。投资者作为非公司内部参与管理的股东根本无法追踪「VIE结构」对公司管制的有效性情况。「VIE结构」的协议控制本质在「信任危机」爆发之时会导致」全民恐慌」（没有投资者希望再次发生类似马云的「支付宝转移事件」）——完全依赖「合同」迫使投资者把所有希望寄托在实际控制人身上，祈祷他能勤勉尽责履行合同义务、身体健康不出病故，还有不落入监管机构认定的非「中国投资者」状态——好累！

六、解决「VIE结构」隐患的短期和长期策略

即使确实存在一些避免违反合同义务的约束手段，以此确保「VIE结构」的稳定性，但这样的约束在强大的「投票权」等权力面前显得异常苍白无力。

短期看，小体量的公司拆除在美国上市的「VIE结构」，甚至之后再回国上市，这样的例子有很多。也有公司可能会寻求双重上市（dual-listing）或逐步拆分业务到自己的子公司。但像 BATJ 这样体量的公司，估计要付出更高昂的成本才能实现目的。所以问题还是「VIE结构」的合法性始终没有解决。

长期看，唯一可能的积极转机恐怕在中国政府进一步放开外商投资限制上。也就是更新《外商投资产业指导目录》及其他相关的法律法规。

结论

发改委和商务部可以继续发扬过去的更新节奏（2015年至2017年共三年进行了两次修订），进一步减少对外商投资限制的行业数量——2015年版目录将限制性措施由2011年版的180条减少到93条，2017年版目录又进一步将限制性措施减少到63条，比2011年版总计缩减65%，让境内融资难的企业不会再走投无路采用「钱途未卜」的「VIE结构」。

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