貴州茅臺：一季報數據超預期，維持目標價1030元
點評事件：公司公告2019年第一季度主要經營數據，初步覈算營收：同增20%左右，歸母淨利同增30%左右。
第一季度收入略超預期，利潤大超預期，預收款有望創新高在公司公告第一季度經營數據之前，預估：一季報收入增長19.5%、利潤增長26%、預收款有望大幅增長60億以上並創新高。
結合公司目前初步覈算的結果，以及茅臺集團第一季度的經營情況（收入同增21%；利潤同增31%）來看，上市公司第一季度的收入可能略超預期，利潤則有望大超預期。
堅持原先判斷：2019年茅臺酒的銷量可能不增不減或者微增，收入和利潤的增長主要靠非標產品的進一步提價、結構升級和渠道調整等共同作用下，帶動噸價的提升。
爲何總是與牛股擦肩而過？
基於上述判斷及邏輯，對貴州茅臺2019年利潤增長的預期要比市場樂觀很多。因此，在測算一季報時，對利潤增長和淨利率提升也看得非常樂觀。但從公告的數據來看，真實情況可能比想象的還要好，淨利潤增速30%左右，比預估的高4個百分點，猜測主要是與渠道調整後，利潤回收的幅度超預期有關。同時，去年底精品茅臺集中放量（若以年末經銷商數2987家計，如果每家平均發50箱，每瓶以969*2計價，則對應422噸、14.97億收入），有一種可能性是公司去年四季度精品茅臺的部分收入、利潤計入在今年一季度，但具體的數量不詳，在此暫不做考慮。
茅臺酒銷量同增4.7%，噸價提升至230萬/噸
春節前銷量增長約9%，發貨進度好於2018年同期；2月份的發貨量約300噸；3月份發貨情況略微低於預期，特別是直營和直銷部分。總體上，一季度發貨量同比增加375噸左右，實現個位數增長。
2018 年一季度因爲非標產品的銷售比例較少，且非標產品的提價是逐步實現的，因此茅臺酒整體噸價只有 198 萬左右。今年一季度的產品結構更好，並且我們判斷部分非標產品可能還在進一步提價，而渠道調整也使得對應產品的出廠噸價獲得提升。總體上，一季度茅臺酒的噸價可能在 230 萬/噸左右，同比增長接近 16%。
系列酒銷量下滑 5%，噸價提升 17%左右
2018 年系列酒噸價提升超預期。今年來看，消化價格的同時，重點提升產品結構。爲此，我們判斷上半年銷量同比持平或小幅減少。隨着資源更多投放到漢醬等次高端的產品上，產品結構有望改善，噸價也會較快提升。
樂觀看，預收款有望大幅增長並創新高
3 月份發貨進度低於預期，經銷商大部分在一季度末完成了半年計劃量的打款，部分個性化產品已經完成全年的打款，綜合以上因素，我們判斷一季報預收款有望實現大幅增長，增量或超 60 億，預收款如果接近 200 億左右，將創歷史新高。
2019 年業績判斷：增長邏輯略有變化，利潤更加樂觀
2019 年收入、利潤增長的邏輯略有變化：2018 年茅臺酒的銷量超預期，但噸價不及預期，因此，在業績基數被墊高的情況下，想要繼續實現收入 14%以上增長，必須加快產品結構升級和渠道調整，這兩種措施最終都反應到噸價的提升上來。
在我們最新的量價拆分中，噸價對收入、利潤增長的貢獻明顯加大。判斷茅臺酒和系列酒的銷量不增加，費用率平穩下行，在此前提下，利潤彈性會更大，淨利率有望提升。
因此，在判斷 14%的收入增長大概率實現的基礎上，我們還認爲：2019年的利潤可以看得更加樂觀，有可能會再度超市場的預期。
盈利預測
2018 年茅臺酒提前放量，業績超預期，基數被墊高。2019 年實現收入目標主要依靠產品結構升級和渠道調整。同時，非標產品也有進一步提價的可能。歸結起來，收入增量主要來自噸價提升，而利潤對噸價的彈性將更大。
2019 年是茅臺集團衝刺千億的關鍵年，上市公司對集團收入、利潤的貢獻比例非常高。上市公司實現收入增長 14%的既定目標大概率會實現，公司管理層也表現出充分的信心。同時，根據目標任務的拆分，我們也認爲實現的難度不大。我們不同於市場的判斷在於，2019 年的淨利潤受益於噸價的提升，彈性將會更大。
綜合考慮公司的經營計劃和增長邏輯，我們預測公司 2019-2021 年的收入增速分別爲 15%、13%、14%，淨利潤增速分別爲 27%、16%、16%，對應 EPS 爲 35.52、41.32、47.94 元。
在不考慮普飛繼續提價的前提下，我們預測 2020年公司收入增長 13%、利潤增長 16%。如果明年普飛提價，則必將要繼續上調明年的增速。
風險提示：QFII 和北上資金的短期大規模的退出，有可能是公司股價未來最大的利空，而它們賣出的前提是茅臺銷售遇到問題，收入利潤增速大幅滑坡，或海外金融波動，資金緊張繼續撤出。其他基本面很難構成對公司的不利影響。（研報內容摘自太平洋證券）爲何總是與牛股擦肩而過？
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