贵州茅台：一季报数据超预期，维持目标价1030元
点评事件：公司公告2019年第一季度主要经营数据，初步核算营收：同增20%左右，归母净利同增30%左右。
第一季度收入略超预期，利润大超预期，预收款有望创新高在公司公告第一季度经营数据之前，预估：一季报收入增长19.5%、利润增长26%、预收款有望大幅增长60亿以上并创新高。
结合公司目前初步核算的结果，以及茅台集团第一季度的经营情况（收入同增21%；利润同增31%）来看，上市公司第一季度的收入可能略超预期，利润则有望大超预期。
坚持原先判断：2019年茅台酒的销量可能不增不减或者微增，收入和利润的增长主要靠非标产品的进一步提价、结构升级和渠道调整等共同作用下，带动吨价的提升。
为何总是与牛股擦肩而过？
基于上述判断及逻辑，对贵州茅台2019年利润增长的预期要比市场乐观很多。因此，在测算一季报时，对利润增长和净利率提升也看得非常乐观。但从公告的数据来看，真实情况可能比想象的还要好，净利润增速30%左右，比预估的高4个百分点，猜测主要是与渠道调整后，利润回收的幅度超预期有关。同时，去年底精品茅台集中放量（若以年末经销商数2987家计，如果每家平均发50箱，每瓶以969*2计价，则对应422吨、14.97亿收入），有一种可能性是公司去年四季度精品茅台的部分收入、利润计入在今年一季度，但具体的数量不详，在此暂不做考虑。
茅台酒销量同增4.7%，吨价提升至230万/吨
春节前销量增长约9%，发货进度好于2018年同期；2月份的发货量约300吨；3月份发货情况略微低于预期，特别是直营和直销部分。总体上，一季度发货量同比增加375吨左右，实现个位数增长。
2018 年一季度因为非标产品的销售比例较少，且非标产品的提价是逐步实现的，因此茅台酒整体吨价只有 198 万左右。今年一季度的产品结构更好，并且我们判断部分非标产品可能还在进一步提价，而渠道调整也使得对应产品的出厂吨价获得提升。总体上，一季度茅台酒的吨价可能在 230 万/吨左右，同比增长接近 16%。
系列酒销量下滑 5%，吨价提升 17%左右
2018 年系列酒吨价提升超预期。今年来看，消化价格的同时，重点提升产品结构。为此，我们判断上半年销量同比持平或小幅减少。随着资源更多投放到汉酱等次高端的产品上，产品结构有望改善，吨价也会较快提升。
乐观看，预收款有望大幅增长并创新高
3 月份发货进度低于预期，经销商大部分在一季度末完成了半年计划量的打款，部分个性化产品已经完成全年的打款，综合以上因素，我们判断一季报预收款有望实现大幅增长，增量或超 60 亿，预收款如果接近 200 亿左右，将创历史新高。
2019 年业绩判断：增长逻辑略有变化，利润更加乐观
2019 年收入、利润增长的逻辑略有变化：2018 年茅台酒的销量超预期，但吨价不及预期，因此，在业绩基数被垫高的情况下，想要继续实现收入 14%以上增长，必须加快产品结构升级和渠道调整，这两种措施最终都反应到吨价的提升上来。
在我们最新的量价拆分中，吨价对收入、利润增长的贡献明显加大。判断茅台酒和系列酒的销量不增加，费用率平稳下行，在此前提下，利润弹性会更大，净利率有望提升。
因此，在判断 14%的收入增长大概率实现的基础上，我们还认为：2019年的利润可以看得更加乐观，有可能会再度超市场的预期。
盈利预测
2018 年茅台酒提前放量，业绩超预期，基数被垫高。2019 年实现收入目标主要依靠产品结构升级和渠道调整。同时，非标产品也有进一步提价的可能。归结起来，收入增量主要来自吨价提升，而利润对吨价的弹性将更大。
2019 年是茅台集团冲刺千亿的关键年，上市公司对集团收入、利润的贡献比例非常高。上市公司实现收入增长 14%的既定目标大概率会实现，公司管理层也表现出充分的信心。同时，根据目标任务的拆分，我们也认为实现的难度不大。我们不同于市场的判断在于，2019 年的净利润受益于吨价的提升，弹性将会更大。
综合考虑公司的经营计划和增长逻辑，我们预测公司 2019-2021 年的收入增速分别为 15%、13%、14%，净利润增速分别为 27%、16%、16%，对应 EPS 为 35.52、41.32、47.94 元。
在不考虑普飞继续提价的前提下，我们预测 2020年公司收入增长 13%、利润增长 16%。如果明年普飞提价，则必将要继续上调明年的增速。
风险提示：QFII 和北上资金的短期大规模的退出，有可能是公司股价未来最大的利空，而它们卖出的前提是茅台销售遇到问题，收入利润增速大幅滑坡，或海外金融波动，资金紧张继续撤出。其他基本面很难构成对公司的不利影响。（研报内容摘自太平洋证券）为何总是与牛股擦肩而过？
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