宏利金融—S（00945-HK）由有“加拿大国父”之称的加拿大首任总理约翰·亚历山大·麦克唐纳（John Alexander Macdonald）于1887年成立，目前是加拿大最大的保险公司，为个人客户、团体客户及机构客户提供理财建议、保险及财富与资产管理方案。该公司的主要业务遍及亚洲、加拿大和美国，在美国以「恒康」营运，在其他地区以「宏利」经营，在加拿大多伦多交易所、美国纽约证券交易所、菲律宾证券交易所和香港交易所上市。

　　宏利金融在内地投资者中的知名度不太高，可能与其详尽业绩以英文列示有关，事实上，宏利金融在港股市场颇受机构投资者和部分高净值投资者的青睐，因其经营作风稳健，派息稳定。不过，2018年末沽空机构浑水（Muddy Waters）的报告却一下子让这家有点低调的保险金融公司受到了关注。

　　浑水找到的漏洞与宏利金融的万能险有关。什么是万能险？万能险是一种包含保险保障功能，同时允许投保人通过另一个投资账户享有投资收益的人身保险。也就是说，保单持有人的保费在缴交了保险合约的保费之后，剩下的资金会进入一个投资账户，以这次事件为例，保单持有人有两个投资账户，一个免税，一个需缴纳税款，当免税投资账户额满（加拿大法定免税投资额满）后，资金汇进入需缴纳税款的独立账户。

　　早期从其他人手中取得这一款保单的对冲基金Mosten的GP（一般合伙人），可根据保单的条款，从免税投资账户中获得至少4%的收益，期限为十年。除此以外，根据合约条款，如果寿险金额不低于10万元，Mosten可在合约的第6年或之后获得不低于0.85%的分红，关键是Mosten可充入不限额保费（Premiums），而分红是基于保单周年日前一个工作日的账面净值计算。

　　按照浑水的说法，保单持有人可依据此条款在每年周年日的前一个工作日向免税投资账户注入不限额资金，在周年日当日获取至少0.85%的分红，然后在翌日抽回账内的所有资金，在不到两日内赚取至少0.85%的利息（如按其所列之十年期加拿大政府债券4%收益率计算，每日的无风险资金成本为0.011%），如果有12份这样的保险合约，每个月都进行同样的操作，将可赚取高额息差收入，而对于宏利金融来说，却是巨额的资金流出。

　　浑水预计，宏利金融与Mosten就此万能险合约漏洞的诉讼，将导致宏利金融损失数十亿元，并严重削弱其未来的盈利能力和资本充足率。

　　沽空报告甫一出街，宏利金融的股价应声大跌。作为沽空机构，浑水此着的最终目的都是为了赚钱，从盘面分析，浑水的沽空价位应该是在140港元以上，宏利金融的股价在沽空报告出街后一直低于140港元，浑水获利水位未知（除了沽空价位外，这还取决于浑水的借货来源、条款、抵押品和资金成本等），不过这一闹剧却让宏利金融的股价一直无法重上140港元关口。

　　赢了官司，却仍未收复失地，是投资良机吗？

　　2019年3月19日，经济通报道宏利金融已就对冲基金Mosten的投资争议获法院裁定胜诉，当天宏利金融的股价上涨了3%以上，然而截至目前发稿为止，宏利金融的股价仍未回到沽空前的水平。

　　宏利金融股价走势

　　从上图可见，宏利金融的股价在今年以来似有微弱起色，不过仍徘徊于140港元以下。对于普通散户投资者来说，在沽空机构环伺随时准备啄食的情形下，宏利金融还值得投资吗？

　　前车之鉴，新法规对宏利有利

　　在浑水发布沽空报告后，加拿大地方政府对所在地区寿险公司可收取或接受存入寿险保单及相关附属账户的保费金额作出规限。

　　财华社翻查了有关的修正法规，留意到法规阐述了“寿险保费（life insurance premium）”的定义，表明不包含任何支付、转移、应计入或存入附属账户（side account）的金额，而附属账户（side account）的定义则明确为持有超出寿险保单限额资金、并且获免税的账户，Mosten的免税投资账户似正合这一定义，也就是说，Mosten超出寿险保费的资金不能称之为保费（Premium）。另外，新法规指出合资格保险商不一定非要收取或接纳超出寿险保费的金额，财华社据此判断：宏利金融可按新法规不接纳超出保费（Premiums）的金额。

　　所以，从裁决之前的这份新法规已经看出地方政府的政策取向——保费不能用作除保险外的投资用途，有关的修例其实有助于为宏利金融等保险公司的保险条款填补漏洞，为未来可能的其他索赔提供法理依据，这一亡羊补牢之举有利于宏利金融。

　　2018年核心盈利创新高

　　2018年，扣除已实现及未实现投资收益和损失前的收入为480亿加元，同比下降8.7%，主要因为旧有的美国部分个人付款年金业务再保险部分保费分出，以及加拿大团体险再保险协议变更的负面影响，抵消了亚洲业务的增长。

　　期内，股东应占盈利为48亿加元，同比增长1.28倍。不过，如果扣除核心盈利以外的投资相关经验、股市和利率及变额年金保证负债的直接影响、精算方法及假设之变更、美国税改的影响、支持公司旧有业务之资产组合配置变动的相关拨备、重组拨备以及再保险交易及其他等非经常性项目后，宏利金融的2018年核心盈利实际上同比增长22.9%，至56.1亿加元，税后盈利和核心盈利均创纪录新高。每股普通股摊薄核心盈利也逐步提高。

　　宏利金融历年核心盈利（百万加元）及核心回报率

　　每股普通股摊薄核心盈利（加元）

　　2018年，宏利金融来自经营活动的净现金流入同比增长7.9%，至191.88亿加元。2018年，反映资本健康程度的LICAT比率（寿险资本充裕测试比率）为143%，远高于监管目标100%，显示该公司的资本健康状况要高于监管要求。

　　该公司全年派息每股0.91加元，如果按照当前加元兑港元汇率（5.8675港元）以及港股股价137.7港元计算，宏利金融的股息收益率为3.9%。截至2018年末的每股普通股账面值为21.38加元，较2017年末的18.89加元提高了13.2%，按港股现价计，市净率（PB）为1.1倍。

　　宏利金融尚未公布其2018年的内涵价值，所以我们在此处用市净率进行比较。与在香港上市，同样采用国际会计准则编制会计报表的跨国保险公司相比，宏利金融当前的估值并不高。业务以寿险为主的英国保诚集团（02378-HK），市净率为2.5倍；而最大的泛亚地区独立上市人寿保险集团友邦保险（01299-HK），市净率为3.2倍，市净率估值均高于宏利金融。

　　市净率估值比较

　　百强巡礼

　　与Mosten的官司已经胜诉、业务和盈利增长在线、股息收益率保持在平稳水平、估值低于同行等等，有利的基本面能否助力宏利金融股价的提升？资本市场何时会发现宏利金融的价值？

　　在2016年的「港股100强」评选中，宏利金融排名85，在今年的评选中能否凭借稳健的基本面稳坐综合实力榜？敬请期待2019年5月24日在深圳中洲万豪酒店举行的颁奖典礼。

　　作者|毛婷

　　编辑|彭尚京