來源：零壹財經

作者：沈拙言

5月10日，2019零壹財經新金融春季峯會在北京舉辦，此次峯會以“發現科技價值——資本舞臺上的金融科技”爲主題，聚集了投資機構與金融科技企業的一線從業者與行業專家，就科技價值與資本力量兩方面話題展開正面“交鋒”與論述。

會上，中信證券高級副總裁楊斌以“科創板的估值邏輯與發展趨勢”爲主題發表了演講。楊斌從科創板賦能中國經濟創新及戰略轉型、科創板的戰略意義、科創板的設計亮點、科創板的估值邏輯4個方面對業內關注的科創板進行解讀。

楊斌表示，科創板其實是賦能中國經濟創新與戰略創新的一個戰略主題，它核心目的是增強資本市場對實體經濟的包容性，更好地服務具有核心技術、行業領先、有良好發展前景口碑的企業，通過改革進一步完善支持創新的資本形成機制。

科創板的理念提出與正式推出，進展之快速在資本市場即爲罕見，這代表了國家對於科創板的重視。科創板的戰略意義主要包含技術資本與資本市場改革兩種。在科技創新的過程中需要國家資金、市場資金的投入，帶動技術變革。

當下科創板市場並未具備較高的市值，楊斌希望未來發展中能夠像納斯達克那樣擁有廣闊的接受面、嚴格要求與審覈，依據設計初衷向納斯達克靠攏，保持足夠的開放度。

實現科創板的理念，就是說一共是“2+4”的規則體系，希望能夠實現從重審覈、輕發行向嚴審覈、重發行的理念轉變，以及從散戶爲主變成機構爲主的轉變。

在科創板的帶領下實現了註冊制，尤其像深交所的創業板，它向證監會提出了申請。楊斌希望能夠實現註冊制，而逐步地放開中國包括主板、中小板的審覈市場，將來就會實現註冊制的推廣，使中國的資本市場更加地靈活。

楊斌認爲，科創板制度的設計共包含六個亮點：

1、輕審覈、重信息披露；

2、對主營業務的要求由三年未變更改爲兩年；

3、盈利方面有五套市值標準；

4、審覈時間從一年縮短爲六個月；

5、表決權擁有靈活差異；

6、股權激勵的防控。

股權激勵是科技創新企業很重要的一點，尤其是在初創的時候，需要做適當股權激勵，此前對股權激勵是要做一些提前行權等等的安排，目前科創板也對此方面適當放寬。

楊斌表示，科創板主要包含成長與價值兩方面，這是核心的估值邏輯。不同成長階段的企業，估值要考慮相應的溢價，以及在不同的階段的估值形成閉環。此外，不同業務屬性的企業，採取不同估值指標來反映公司估值。

以下附演講實錄：

謝謝於總，謝謝各位同仁，今天我給大家分享一下關於“科創板的發展趨勢和估值邏輯”。

我也是接着賀教授後面主題的延續，關於科創板具體內容給大家做一個分享，我主要是做這四部分的分享。

1、科創板賦能中國經濟創新及戰略創新。

2、戰略意義。建設技術資本大國，助推資本市場改革。

3、科創板制度的設計亮點（我們關注點最多的一個部分）。

4、關於科創板的估值邏輯。

首先，科創板其實是賦能中國經濟創新與戰略創新的一個戰略主題，它核心目的是增強資本市場對實體經濟的包容性，更好地服務具有核心技術、行業領先、有良好發展前景口碑的企業，通過改革進一步完善支持創新的資本形成機制。

整個科創板的推出我們可以看到，從2018年的11月份習主席一句話提上了議程，緊接着到了2019年2月份就已經完成推出，實際上是一個非常快的進展，在咱們整個資本市場中這是很少見的情況，也說明瞭國家對科創板的重視。

科創板對標的相當於納斯達克市場，爲了改變中國粗放式的發展模式，主要是面向三個方向、以及六大行業領域，實現三大變革。

賀教授當時也提到了美國資本市場包括了這樣一些市場，其實它是非常完善的市場，包括全國性的、區域性的、場外性的，而且呈現了正金字塔型的結構。而中國主要在全國交易所市場中是一個比較大的結構，實際呈現的是一種倒金字塔結構，這樣代表我們中國未來其它區域市場和場外市場會有一個非常大的發展空間。

我們可以看納斯達克市場的發展，前5大市值公司的變化，以及我們可以看到在十多年期間，納斯達克計算機指數、生物技術指數實現了超過20倍的增長，這也是假如說科創板能夠實現我們預期的市場情況的話，我們是有一個非常可觀漲幅的。

整個科創板的戰略意義，主要有兩塊。

1、技術資本。

2、資本市場改革。

技術資本，我們在整個經濟發展過程中，尤其是科技創新過程中，要有國家資本投入、市場資本投入，其實它中間有一個比較大的缺口，這塊就是我們希望能夠通過資本動力、通過科創板來帶動變革的區域。

科創板實際上一共有五套上市指標，它允許這種虧損的企業可以在科創板上市，這也相當於咱們在整個中國資本市場的創新（國內的）。

其實可以看到它的一級市值並不高，從10億、15億、20億，最高到40億，這個指標對很多企業來說是比較容易達到的，這個只是相當於門檻式的基礎條件。

目前從已經申報的100多家企業來看，其實已經遠遠高於這個指標標準了，但未來怎樣發展？真正像納斯達克那樣有更廣闊的接受面，還是要偏審覈，去嚴要求，這個目前還不好說，但我們希望還是能夠按照它設計的初衷，去向美國納斯達克靠攏，能夠有更大的開放度。

在科創板戰略市場化力量的時候我們也可以看到，它提高了網下配售比例，可以進行超額配售，以及擴大了戰略配售的範圍。

實現科創板的理念，就是說一共是“2+4”的規則體系，希望能夠實現從重審覈、輕發行向嚴審覈、重發行的理念轉變，以及從散戶爲主變成機構爲主的轉變。

在科創板的帶領下實現了註冊制，尤其像深交所的創業板，它也向證監會提出了申請，就是我也希望能夠實現註冊制，而逐步地放開中國包括主板、中小板的審覈市場，將來就會實現註冊制的推廣，使中國的資本市場更加地靈活。

再給大家分享一下科創板制度的設計亮點，主要分爲六個點:

1、關於輕審覈、重信息披露。和A股主板、中小板、以及創業板相比，科創板在上市的條件上已經做了非常大的改革。

2、首先包括行業主營業務，從原來三年沒有變化改成了兩年，而且重點支持這六大行業。

3、盈利方面有五套市值標準，其實對企業的盈利已經做了非常大的放寬。

4、在審覈時間中從一年縮短到六個月，在同業競爭關聯交易之前比較嚴格的限制條件下，也實現了逐步放寬。

5、在表決權差異中，也允許它的安排。

6、股權激勵的防控，相當於對科創型企業做了個專項的設置安排。

審覈流程其實做了個很大的壓縮，使上市更加容易、更加便捷。另外，科創板的上市委員會做的，它不是審覈，而叫“註冊”，以這種和議的形式，按少數服從多數，相當於5票裏有3票通過，而之前是需要有7票的發審會，有5票通過才能實現IPO的上市。

我們看見定價機制，從10%變成了60%-80%，定價策略原來最高23倍，已經放寬到了不限價，要有四價區間。包括中位數、平均數，公共社保養老基金的中位數和平均數的價格，這個是一個指導性的價格，如果要超過做一個詳細的說明和提示。

另外，對於戰略配售也是要求保監機構的子公司作爲戰略投資者來參與備受，就相當於保監機構要在這裏面做一個比較幫助企業和幫助投資者雙方一公允定價的角色，門檻已經放寬到了五套標準。

這張圖是比較有意思的，我們可以看一下，科創板的估值，其實從這個圖當中我們可以看到一些端倪。目前的A股的市場是要求23倍這樣的定價機制。但是在2009-2012年，當時是沒有說市盈率有一個限制。

所以，我們看見紅色的發行估值的時候，我們能夠看到最高140多倍PE的估值來做一個發行，也有包括20倍以下的估值發行。最終我們看到在2009-2012年的時候，這個公司上市以後，實際上在30個交易日，最終的漲跌幅平均值是-3.9%，這就說明當時發行的估值已經比較接近二級市場應有的估值，最後實現了我打新的收益其實並不告。

2014年以後，我們看到這個紅色點基本上是在下面，黑色點基本上在上面，紅色點就是當時的發行估值，基本上就是23倍以及以下，看到在30個交易日以後整體的漲跌幅有169%，相當於打新收益有169%，而且也逐步的回顧了整個估值的範圍，我們可以看到左右兩個圖基本上差不多，這就是相當於未來不同行業，會帶來不同的這樣一個估值的情況，也是可以類比科創板的情況。

剛纔陳總也提到了上市的優勢，就是在不同的市場，對於科創板這個上市的優勢我們也是做了一個總結，包括了企業形象的宣傳，還有投資人的溝通，還有政策的支持、國際形勢的影響（目前也是比較重要的一點），以及流動性和估值和融資方面，這是優勢的分析。

另外，關於科創板，尤其是單獨提出了對於紅籌企業，能夠實現紅籌企業直接在科創板的上市，原來是需要拆除VIE架構，做一些控制權的安排，目前來看，在科創板如果紅籌企業迴歸的話，它是可以去做一個上市，或者是發行CDR，這個具體的細則還沒有出來，但是應該也是會很快。

但是，對於市值的標準有一定的要求，但也不是很高。

另外，很重要的一點尤其是對於科技創新企業來說，就是股權激勵。科技創新企業很必備的一個條件，尤其是在初創的時候，需要做一些股權激勵，之前對股權激勵是要做一些提前行權等等的安排，目前科創板也是對這個有一些放寬。

一方面可以通過這種閉環原則的實施，可以繼續保留在上市以後，另外還可以在發行的時候，對於員工直接的持股性做一個配售，以及對於激勵額度的改變，實際上是對於公司以股權激勵的方式留住員工，以及實現財務方面的一些安排，實際上是做了很大的保障。

另外，同股不同權這樣的安排，阿里巴巴赴美上市也是因爲香港是沒有辦法實行AB股這樣的安排，所以他去了美股。

我們看到小米後來是因爲阿里巴巴這個情況，港交所改變了他的規則，允許了AB股的上市，我們的科創板也是在這個方面做出了一些革新，也是允許AB股這樣的存在。

另外，科創板的定位和技術先進性，上科創板是要重點考察公司的情況，是不是符合這一塊的定位，就是這麼幾條，逐一的去論證，以及核心的技術，進入先進性的論證。其實我們之前看到，已經報了100家的科創板的上市企業，真正能夠符合這些條件的，目前來看還不太好說。

但是，從我們掌握的最新情況來說，上交所已經約談企業，希望一部分企業自己把材料撤回，他是並不同意他做科創板上市的。

最後一部分跟大家分享一下關於科創板估值的邏輯，我們可以看到，科創板主要是有兩方面：

1、成長。

2、價值。

這是核心的估值邏輯，不同成長階段的企業，估值要考慮相應的溢價，以及在不同的階段進行估值進行一個結環。

另外，不同的業務屬性的企業，也是採用了不同的估值指標來反應了公司的價值，其實尤其是在科技創新企業，PE估值很多情況下有明顯的侷限性。

這就是一個常規的估值方法的分析，後面我們來具體的看一下。

一般以現金流和營利我們作爲兩級來看，其實對於現金流好和營利好的話，我們一般採用的是PEG的方式，如果對於現金流非常好，但是營利還沒有實現，這個時候一般採用的是PS、PB這樣的形式。

再有一些，比如現金流也不好、盈利也不好，會有一些，但它的成長空間非常可觀，我們也看到會有一個未來市場空間的折現，這個比較典型的例子是特斯拉。

比如按PE來估值，重點看一下蘋果公司，它利潤同比和PE的變動基本上是趨同的，這也是比較適合的一類估值方式。

再看英偉達，它是全球GPU的市場龍頭，但它公司利潤是呈爆發式的增長，PE估值繼續考慮疊加增長，並逐步從PEG向PE轉化，前期其實用的是PEG形式，而後期利潤同比增長，PE也進行了趨同。

再看Salesforce公司，可以看到它的PES和它的收入同比增長更加趨同，用PES對這類企業去估值可能更加合適一點。

而對Exonics公司來說，它主要做數據中心這一塊，它屬於重投資、高折舊的公司，應用EBIT、EBITDA，對這類公司扣除了我們整個折舊的影響，我們可以看到它的趨勢是比較趨同的。

最後，重資產的鎂光，它受存儲芯片價格影響比較大，因此我們以PB的形成來看會更加符合它這個公司的情況。

對微軟來說，它在前期其實是以PE，而且基本上保持在10多倍到20倍之間，而在雲服務取得實際進展以後，我們可以看到它的PE得到了大幅提升，其實它在後期雲服務這一塊，其實相當於做了個行業轉換的PE估值調整。

SaaS業務的情況，因爲受到了SaaS轉型、以及收入佔比的逐步提高，可以看到對大的估值方式做了個切換。

特斯拉，它前期包括收入也好、利潤也好，其實很小，但它能夠保持一個比較高的估值，其實它是按照未來市場空間折現，對它有一個比較高的估值。

總結下來，就這麼幾個方面，這就是我主要給大家分享的一些內容。

謝謝大家！ 

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