事件

中國一季度GDP累計同比增長6.4%（預期 6.3%，前值 6.4%）；1-3月規上工業增加值同比6.5%（預期5.6%，前值5.3%）；1-3月社會消費品零售總額同比8.3%（預期8.3%，前值8.2%）；1-3月固定資產投資同比6.3%（預期6.3%，前值6.1%），其中：房地產投資累計同比11.8%，前值11.6%；製造業投資累計同比4.6%，前值5.9%；基建投資累計同比4.4%，前值4.3%。

核心結論

1、一季度經濟數據有喜有憂，總體喜大於憂。我們認爲，一季度經濟雖整體呈現向好態勢，但仍需關注數據中的隱憂，尤其是出口、地產投資和製造業投資後續將承壓。

三大亮點：3月消費增速回升，就業改善、地產銷售回暖、物價上漲是主因；地產投資增速繼續走高，施工面積增速創近46個月新高；工業生產超預期回升，減稅可能帶來了“搶生產”效應。

三大隱憂：全球經濟增速放緩，二季度出口承壓；一季度土地成交斷崖式下跌，“房住不炒”大基調不變的前提下，地產投資難以達到以往景氣度；民間投資連續第4個月下滑，上半年製造業投資仍然承壓。

2、二季度是政策觀察期，關鍵在於地方政府、金融機構的積極性。基於我們的四個跟蹤維度（盡職免責政策的細則；表外融資走勢；PPP落地情況；微觀調研和基建企業的訂單情況），各方積極性的回升尚需時日。

3、經濟節奏：信用底向經濟底傳導可期，仍判斷全年經濟增速先下後平，但小幅上調經濟增長中樞。分季看，一季度6.4%，之後三個季度連續走平至6.3%（之前判斷爲6.2%）。

4、政策節奏：二三季度總體無大憂，四季度可能需謹慎；要密切關注邊際變化。站在當前時點，對經濟面的確可以樂觀一些，但尚不足以讓寬鬆總基調“踩剎車”。換言之，鑑於經濟有企穩跡象，意味着短期內不會出臺更大力度的寬鬆舉措，但年初以來已定的各項寬鬆政策大概率還會執行，比如降準仍然可期（預計最晚6月份），具體看：

• 1季度：政策釋放期（2019年政府工作報告已公佈全年的主要政策）

• 2季度：政策觀察期（核心是地方政府和金融機構積極性是否回升）

• 3季度：政策可能繼續偏友好（內外經濟壓力、建國70週年）

• 4季度：政策可能偏謹慎（民企股權質押和就業問題有望階段性緩解）

風險提示：政策執行力度不及預期；海外主要經濟體經濟增速大幅下滑。

正文如下

一、一季度經濟數據有喜也有憂，總體喜大於憂

一季度經濟數據公佈，生產、投資、消費等多個分項數據均持平或高於市場預期，“經濟底”似乎有所顯現，市場對“逆週期調節”政策轉向的預期逐漸發酵。我們認爲，一季度經濟雖整體呈現向好態勢，但需關注數據中的隱憂，尤其是出口、地產投資和製造業投資後續將承壓。

三大亮點：名義消費增速回升、地產投資再走高、工業生產大超預期

亮點一：3月消費增速回升，就業改善、地產銷售回暖、物價上漲是主因

1-3月社零名義同比增長8.3%，而實際增速爲6.9%，高於實際GDP增速，表明消費仍是我國經濟保持韌性的重要支柱。從單月數據來看，3月社零同比增長8.7%，比1-2月份加快0.5個百分點。我們認爲，名義消費增速回升的主因有三。

一是就業形勢有所改善，居民未來收入預期邊際好轉。去年四季度以來，“六穩”政策、逆週期調節政策陸續出臺，在政策的對衝作用下，國內就業壓力有所緩和。3月製造業PMI工業人員指數止跌反彈，而非製造業PMI從業人員則連續第3個月回升。

二是3月地產銷售回暖帶動地產鏈消費。3月社零回升的一大拉動力是家電、傢俱、裝潢等地產鏈消費品。這可能與1-3月全國商品房銷售回暖有關。一季度商品房銷售面積同比下跌0.9%，跌幅較前期收窄2.7個百分點；商品房銷售額同比增長5.6%，漲幅擴大2.8個百分點。

三是3月價格回升帶來名義消費量的增長。注意到3月CPI同比增長2.3%，而RPI同比增長1.9%，其中食品項和燃料項是主要拉動項。提出價格的影響後，3月實際社零同比增速爲6.7%，增速較前期回落了0.5個百分點。

亮點二：地產投資增速繼續走高，施工面積增速創近46個月新高

一季度地產投資同比增長11.8%，增速較1-2月份加快0.2個百分點，是固定資產投資

增速得以回升的主要拉動力。去年6月以來，土地購置費對地產投資的貢獻邊際下降，而建安投資的影響逐步加強。今年1-2月，建築工程累計同比增速高達9.4%，創下2015年以來的新高。

去年在地產融資條件收緊的情況下，房企大多采用“加大新開工力度-售賣期房-收取訂金”的高週轉模式。隨着交房日期的臨近，房企將加大施工、竣工力度，到位資金則將主要依賴於居民按揭貸款。3月份施工面積同比增速連續第12個月回升至8.2%，增速創下近46個月的新高；竣工面積同比增速爲-10.8%，增幅較1-2月收窄1.1個百分點。到位資金方面，個人按揭貸款同比增長9.4%，爲近21個月的最大值。

亮點三：工業生產超預期回升，減稅可能帶來“搶生產”效應

3月工業增加值同比增長8.5%，單月增速爲近14個月的最大值，大超市場預期。在2月經濟數據點評報告《20190314》中，我們已提示到，由於2019年春節比2018年春節提前了11天，因此今年春節對工業生產的影響基本集中反映在2月，導致前兩月工業生產增速相較前期大幅下滑。3月由於春節錯位的影響，工業生產增速的回升在意料之中。

然而，合併看1-3月的工業生產增速，仍然達到了6.5%，不僅比1-2月加快1.2個百分點，也比去年四季度加快了0.8個百分點。這表明一季度工業生產確實出現了超季節性的回升。我們認爲，一個重要的誘因可能在於4月1日起將執行增值稅減稅方案，企業爲加大抵扣力度，在3月進行了“搶購原材料”，引發了上游原材料企業的“搶生產”。

線索一是3月經季調後的工業生產環比增速高達1%，創下了近67個月的新高。在投資小幅回升、出口走低、消費整體回落的情況下，生產呈現出如此強勁的反彈，減稅的影響可能較大。

線索二是原材料的工業增加值增速明顯高於製成品工業生產增速。若企業3月份確實受到減稅政策影響，加大原材料採購力度，那麼我們將觀察到原材料工業產量增速明顯高於製成品產量增速。由於數據可得性問題，我們從41個工業行業中選取了6個典型的原材料行業[1]和7個製成品業[2]，觀察兩組行業的工業生產平均增速。對比可發現，2017年以來原材料與製成品生產增速的缺口逐漸拉大，但今年3月原材料生產增速大幅上升至10.7%，反超製成品生產增速8.2%。

三處隱憂：出口貿易仍然承壓、土地成交斷崖式下跌、民間投資意願低迷

隱憂一：全球經濟增速放緩，二季度出口仍有較大壓力

以美元計，中國3月出口當月同比14.2%，大幅高於預期（6.5%）和前值（-20.7%）。但分季度看，出口並未大幅反彈：一季度當季出口增速1.4%，低於2018Q4（3.9%）和Q3（11.7%），更是遠低於過去兩年同期（15%左右）和去年兩年整體水平（最低10.6%）。

往後看，領先指標指向全球經濟仍將持續放緩，二季度出口仍有較大壓力。2018年1月以來，摩根大通全球製造業PMI和OECD綜合領先指標均持續大幅下滑，預示着全球經濟未來仍將持續放緩。此外，年初以來主要央行和IMF等機構紛紛下調了近兩年的經濟增長預期，全球經濟前景不容樂觀。再疊加2018年二季度開始有一輪顯著的“搶出口”以及高基數，傾向於認爲，3月出口的反彈持續性不會太強，未來出口增速將整體承壓回落，4月出口大概率顯著轉弱甚至負增。此外美歐貿易摩擦若迅速升溫，其對中國的外溢效應也不可小覷。

隱憂二：土地成交清淡，地區投資分化

一季度地產投資增速雖仍處於11.8%的高位，但值得注意的是，我們認爲這是前期土地購置費及地產施工提速的共同作用。往後看，在交房壓力下，地產施工增速料將繼續回升。但由於土地購置面積增速自去年9月以來就持續下滑，今年一季度更是出現斷崖式下跌（1-3月同比增速爲-33.1%，去年同期爲0.5%），土地購置費對地產投資的拖累作用將逐漸顯現。

此外，在一季度國民經濟運行情況發佈會上，國家統計局新聞發佈人再次強調了“房住不炒”的市場定位，並明確指出“投資性需求要抑制和遏制”。這意味着，一方面房地產政策還是會堅持因城施策，保障消費需求，地產市場具備一定的支撐；另一方面，房地產政策的總基調不會放鬆，就整體而言，房地產市場較難達到過往地產週期的景氣度。1-3月份，東部、中部地區地產投資增速均低於房地產整體投資增速，西部、東北部地區地產投資保持高增長，表明熱點城市地產調控仍難言放鬆。

隱憂三：民間投資意願較爲低迷，製造業投資增速大幅下滑

1-3月固定資產投資同比增長6.3%，增速較前期回升0.2個百分點，比去年同期下降1.2個百分點。與此同時，一季度民間投資累計同比增速爲6.4%，較1-2月份增速下滑1.1個百分點，比去年全年下滑2.3個百分點，爲連續第4個月增速持平或走低。固投增速與民間投資增速的背離，表明目前民間投資意願仍較爲低迷，而一季度投資增速的小幅回升則主要來源於國有企業或外資企業。

民間投資意願的下滑在製造業領域表現得最爲突出。製造業投資中85%是民間投資，1-3月製造業投資同比增長4.6%，增速較前期回落1.3個百分點，爲近一年的最低點。在前期報告《深度 | 本輪製造業投資反彈的動力與可持續性20181105》中，我們探討了製造業投資的分析框架，並給出了對本輪製造業投資週期走勢的判斷。4月1日增值稅減免政策落地，對製造業企業的成本、銷量均有一定的正向作用。但考慮到企業盈利增速仍未見底，製造業新增意向投資累計額同比增速尚處於下行通道，我們維持此前觀點，今年上半年製造業投資增速將趨於下行。

二、二季度是政策效果驗證期，關鍵在於地方政府、金融機構的積極性

誠然，近期包括社融、PMI、出口以及發電耗煤等中微觀數據，均指向經濟短期有向好企穩跡象，而一季度經濟數據也確實超出市場預期。然而，仔細剖析，目前預示經濟有望向好的指標其實並非“完全站的住腳”。比如：3月中國製造業PMI指數50.5%，雖然時隔三個月再次站上榮枯線，各分項指數環比也均有不同程度回升，但PMI需求端指標仍相對較弱；3月出口大反彈，但更多是春節因素和低基數效應，但進口增速繼續下滑，表明內需依然較爲疲軟；年初以來工程機械銷量繼續保持兩位數高增長，但有不少是設備更新換代所致。二季度仍是經濟增速企穩的重要觀察期，是“政策效果驗證期”，其中的關鍵在於地方政府和金融機構的積極性是否回升。

去年10月以來，至少有7個國家級的會議、文件或者講話提及要“健全盡職免責和容錯糾錯機制”（包括民企座談會、中央經濟工作會議、政府工作報告等），但配套的細則尚未出臺。維持我們年度展望報告的觀點，觀察各方積極性是否回升，可以有四個跟蹤維度：盡職免責政策的細則；表外融資走勢；PPP落地情況；微觀調研和基建企業的訂單情況。

今年政府工作報告再次強調要發揮“中央和地方兩個積極性”，目前表外融資降幅有所收窄、PPP成交額累計同比增速有企穩跡象，預示地方和金融機構積極性可能邊際增強。然而，考慮到一季度表外融資新增額仍低於季節性、PPP單月成交額無明顯回升跡象、微觀調研發現地方政府仍較爲謹慎、建築業業務活動預期低於去年同期，我們傾向於認爲，要看到地方政府、金融機構積極性的明顯回升、中央各項逆週期調節政策的顯效發揮，尚需時日。

維度一：關注盡職免責政策細則等各部委文件

各高層領導的講話、國務院金穩會、民企座談會、政治局會議等部委會議的相關表態體現了中央的監管傾向，是激發地方政府、金融機構積極性的必要條件。繼去年多次強調要“激勵幹部擔當作爲”後，2019年政府工作報告繼續提出，要“健全激勵約束機制和盡職免責機制，營造幹部願幹事、敢幹事、能幹成事的環境；好發揮中央和地方兩個積極性，尊重基層和羣衆首創精神，爲地方大膽探索提供激勵、留足空間”。我們預計隨着盡職免責政策細則的出臺，各地方政府的疑慮將相應得到解答，其幹事積極性大概率得以提高。

維度二：關注表外融資走勢

除人民幣貸款外，作爲社融存量第二大組成部分的表外融資也是跟蹤實體經濟資金狀況的重要指標，在企業表內負債方式受到限制時，表外融資增加了新的融資渠道，使企業能夠加大財務槓桿作用，提高權益資本利潤率。

我國新增表外融資規模自去年3月開始萎縮，拖累社融增速；但去年6月以來降幅有所收窄，且今年1、3兩月的當月新增表外融資均由負轉正，其拖累程度有所緩和；而考慮到1-3月累計新增額仍低於季節性，預計表外融資的企穩尚需時日。我們仍維持此前觀點，在經濟穩增長的基調下，隨着監管當局逐步放鬆對錶外融資的監管，支持中小微企業融資的政策利好頻出，再加上銀行理財子公司的成立，去槓桿將更加註重把握節奏和力度，表外融資有望進一步恢復。

維度三：關注 PPP落地情況

PPP模式自2014年大力推行後經歷了兩年的野蠻發展，但在PPP投資規模迅速擴張的同時，入庫項目質量卻良莠不齊，因此我國於2017年出臺了一系列業務規範和風險監控的政策，反映出政府希望PPP實現長足發展的態度。2018年以來，受清庫影響，PPP項目投資額明顯下滑，全國PPP成交額累計增速穩中緩降，但項目落地率持續攀升。

針對目前PPP項目資本金短缺、銀行項目貸款意願不強的問題，財政部先後發佈了多項利好政策，繼在去年11月發文要求並督促1800億中國PPP基金更積極投入使用後，今年3月出臺《關於推進政府和社會資本合作規範發展的實施意見》，強調要鼓勵民資、外資參與，引導保險資金、中國PPP基金加大股權投資力度等。往後看，落實鄉村振興、精準扶貧、棚戶區改造、區域改革（雄安和海南等）等重要發展規劃客觀上均需要藉助PPP，PPP項目的落地情況將是監測政府機構態度、民間資金積極性的一個重要維度。

維度四：關注微觀調研、基建相關行業的訂單情況

2018中央經濟工作會議提出“加快5G商用步伐，加強人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設”是2019年重點工作任務之一，2019年政府工作報告也強調要“加強新一代信息基礎設施建設”，可以預計今年我國基建投資領域除傳統的“鐵公基”以外，還將擴展至城市軌道交通、水利建設、信息領域等多個新型基建產業。

年初以來我國基建投資、信息投資增速均小幅提升，3月份建築業新訂單PMI指數高於去年同期5.9個百分點，但業務活動預期卻低於去年同期1個百分點，需求端指標並未大幅走強。我們繼續提示後續可繼續跟蹤相關投資的落地情況，一方面可以調研建築建材業內公司，跟蹤其新訂單情況以確認基建項目開工進度；另一方面可以跟蹤通信設備行業的投產情況，如移動通信基站設備產量等指標，確認信息領域基建投資進度。

三、信用底向經濟底傳導可期，貨幣寬鬆總基調未變，關注邊際變化

在前期報告《社融大超預期，經濟和政策的節奏將怎麼走？【國盛宏觀熊園團隊】20190310》中，我們已指出，從國內過往5輪信貸週期來看，社融存量增速領先實際GDP約半年，領先名義GDP約1-3個季度；M1-M2剪刀差領先名義GDP增速3-8個月。鑑於社融已經連續三個月走穩，再考慮到短期經濟開始有些向好支撐（尤其是地產產業鏈開始回暖），維持此前判斷， 2019年中國GDP增速將先下後平，上半年回落、下半年走平，但小幅上調經濟增長中樞；分季看，一季度6.4%，之後三個季度連續走平至6.3%（前期判斷爲6.2%）。

在政策節奏方面，我們維持前期判斷，站在當前時點，對經濟面的確可以稍微樂觀一些，但經濟基本面尚不足以讓政策寬鬆的總基調“踩剎車”。政策節奏上，二三季度無大憂（難轉向），四季度可能需謹慎。

1季度：政策釋放期（2019年政府工作報告已公佈全年的主要政策）

2季度：政策觀察期（核心是地方政府和金融機構積極性是否回升）

3季度：政策可能繼續偏友好（內外經濟壓力、建國70週年）

4季度：政策可能偏謹慎（民企股權質押和就業問題有望階段性緩解）

具體到貨幣政策端，4月15日央行召開一季度例會，相比四季度，有五個重點變化：

一是對當前經濟形勢的判斷調整爲“呈現健康發展”（Q4爲“保持平穩發展”）；展望風險時，刪去了“國際經濟金融形勢更加錯綜複雜”的“更加”二字，“面臨更加嚴峻的挑戰”改爲了“不確定性仍然較多”。不難看出，央行對經濟形勢樂觀了一些。

二是重提了“把好貨幣總閘門，不搞大水漫灌”（3月政府工作報告就已有該說法），也新增了“廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配”（和央行Q4貨幣政策執行報告和3月政府工作報告一樣）。所以，不應過分解讀。

三是延續了“增強憂患意識”的說法，並由Q4的“加大逆週期調節力度”改爲“保持戰略定力，堅持逆週期調節”，意味着宏觀調控仍然堅持底線思維、逆週期調控。

四是新增“金融供給側”的表述，包括以金融體系結構調整優化爲重點等。我們維持此前判斷，本次“金融供給側”主要是做“加法”，而非此前鋼鐵煤炭等行業供給側改革的做“減法”。

五是新增“穩妥推進利率等關鍵領域改革”，預示利率“兩軌並一軌”將提速。

總的來看，貨幣政策總基調沒變，變的更多是“人心”。政策從來都是“一方面另一方面”，鑑於經濟有企穩跡象，意味着短期內不會出臺更大力度的寬鬆舉措，但年初以來已經制定的各項寬鬆政策很大可能還是會執行。因此，我們認爲降準仍然可期（預計最晚6月），“降息”則大概率要延後到下半年（降基準利率難度更大）。

註釋：

[1]農副食品加工業、紡織業、化學原料及化學製品業、橡膠和塑非金屬礦物製品業、金屬製品業

[2]食品製造業、醫藥製造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業、汽車製造業、鐵路船舶運輸設備製造業、tmt設備製造業■

本文來源於“熊園觀察”微信公衆號

圖文編輯：張泰倫

責任編輯：羅震