李小加口才極好，且思維縝密，總能用最簡單的比喻將複雜的金融問題說清楚。在將近一個半小時的採訪裏，他詳細地闡述了港交所“立足中國、連接全球、擁抱科技”的發展藍圖。

圖爲證券時報編委、新聞中心主任孫森林（右）專訪李小加

在他看來，香港市場的核心定位就是要讓中國的貨（產品）與世界的錢（資金）、世界的貨與中國的錢見面，所以上任以來他一直在推動的一件事就是“修橋”——互聯互通的大橋，目前已經成功修建了三座互聯互通的大橋——滬港通、深港通和債券通，爲中國資本市場的改革與開放打開了新的大門。

在採訪過程中，李小加也多次強調，市場有其自己的選擇，不能過多幹預，港交所只是充當了內地與世界連接的橋樑，“我只關心橋修的好不好，並做好底層基礎設施建設，比如今年‘三年戰略規劃’裏面首次提到了擁抱科技，利用科技賦能提高金融基礎設施。只要橋樑搭建好了，配套設施完善了，其他的就是市場自由選擇了。”

李小加：目前來自內地的上市公司總市值佔港股總市值的70%左右，成交額佔比在80%左右。首先佔比高低並非我們的選擇，完全是市場的選擇，至於港交所是否會調整這一比例，我們一沒有這個能力，二沒有這個意願，三不會行政手段幹預。對我們而言，如果有大量內地公司來港上市，我們樂觀其成。

如何定義到底是中國市場還是國際市場？在我看來，這個問題是一個硬幣的兩面，我們既是一個國際市場，又是一個有巨大中國元素的市場。香港市場的核心定位，就是把世界的錢介紹給中國的貨，世界的貨介紹給中國的錢。我們中國是發展中國家，正處於資本項下管制比較嚴格走向逐漸開放的發展進程中，存在着國際的錢的還沒有充分找到中國的貨，中國的錢也沒有充分找到世界的貨的問題，所以在這種背景下，我們的使命就是讓這“四個人”（中國的錢、世界的貨、世界的錢、中國的貨）見面，過去25年來，香港做的一個比較清晰的事情，就是讓中國的貨首先走到香港，然後與世界的錢會師，所以才形成了香港這麼一個巨大的股票市場，這是香港股票市場的基本定位，這個股票市場具有巨大的中國元素。

將來會有越來越多的中國貨、中國錢與世界的貨、世界的錢在香港積聚，這是兩個大的趨勢，也是香港市場的基本定位。但世界的錢見中國的貨，僅在香港是遠遠不夠的，畢竟大量的中國貨還在境內。因此，我們接下來有一個很重要的任務，就是世界的錢，以香港爲跳板直接進入內地見中國的貨，也讓中國的錢以香港爲跳板見世界的貨。但同時也需要指出，香港並非是獨有的、唯一的或帶有壟斷性質的一個投資渠道，因爲有QFII、QDII等直接投資渠道，我們也不用太糾結給香港做一個什麼樣的定位，貼一個什麼樣的標籤。

圖爲李小加在專訪中

李小加：首先外資直接進入中國是沒有問題的，比如通過QFII，但是直接進入有兩件事要行得通，第一，他得願意“喫中餐”。要麼你改你的制度來適應他的交易習慣、交易方式和清算結算，要麼他們就完全把自己變成跟中國人一樣，來適應中國的交易制度。大量的國際資金喜歡中國，但是沒有喜歡到願意徹底改變自己，同理，中國也沒有必要完全改變自己，因爲完全改變自己到最後很可能出現新的矛盾、新的風險。這就需要一種機制，雙方都不用改，在中間找個轉換器，把問題解決掉。互聯互通就是這麼一個機制。

互聯互通不是對於QFII等直接投資模式的一種替代，而是一種巨大的補充。數據證明，互聯互通的規模實際上遠遠大於直接投資的規模。

如果沒有互聯互通，中國的股票不會這麼快被納入MSCI指數，也不存在大量的國際投資者。現在新增的國際投資者中有50%都是被動投資的指數基金，是被動買入中國股票，因此就會有大量的增量資金被動入市，但MSCI指數納入中國A股的前提是國際資金可以在滬港通、深港通這個渠道里自由買賣A股，這是被國際市場認可的自由市場。

債券也是一樣，以人民幣計價的國債和政策性銀行債已被正式納入彭博巴克萊全球綜合指數，這是中國債券首次納入國際主流債券指數，也是因爲有了債券通的北向通，境外機構投資者可以以香港爲紐帶，投資內地市場的各種債券，包括國債、地方政府債、金融債等。

互聯互通起的最核心的作用，就是爲國際的錢找到中國的貨，以及中國的錢找到國際的貨，且雙方都不用修改交易制度。

李小加：是的，互聯互通最核心的要素就是交收清算機制的創新。這裏面還有一個小故事，當時我和老桂（編者注：桂敏傑，時任上交所理事長）在一個小茶館裏商量這事，想着怎麼樣才能讓互聯互通高效交易，我們當時在一張餐巾紙上畫來畫去，最後我們兩個同時畫到一點，就是清算。要在每日買賣完成以後只進行一次性清算。說完這句話，我們就覺得這事能做了，而且還可能做很大。滬、深港通的交易，在香港這邊交易就和港交所結算，內地的就和中登結算，一天交易結束後由港交所和中登兩家結算一次，這是一個封閉的渠道，國家也不會擔心熱錢外流。

李小加：錢在我們眼裏沒有地域之分，我們只關注以何種制度和規則監管資本。你的錢和索羅斯的錢在我眼裏沒有區別，因爲到了香港就要受到香港規則的監管。錢在哪裏就要受哪裏的監管，就要符合當地的監管形式和規則，這是國際規則。

李小加：我看到過這些論調，其實這裏面有一些誤導，認爲在香港配資是很容易的，動不動幾十倍槓桿融資，其實並沒有，香港的券商有很嚴格的margin（保證金）管理，而且他們實時監控流動性比例。券商的資金也都是從銀行借的，銀行盯着，交易所盯着，誰敢做這麼高的槓桿融資？有些報道不嚴謹。

李小加：債券市場是一個巨大的系統工程，如果沒有一個強大的債券市場，就不可能成爲一個全球領先的金融中心。

債券市場與股票市場不一樣，持有股票主要是爲了資本增值，對於持有債券的人來說，收取債息可能就不是主要目的了。大部分人持有債券不一定是爲了投資增值，而是保持流動性的需要。作爲金融機構，幾乎沒有例外的，資產負債表裏面要有一大塊資產是以債券形式存在的，因爲持有大量現金既不經濟又不安全，整個經濟社會中間大量的流動資金是要以債券形式存在，這纔是債券市場的意義。

債券市場交易最核心的是對貨幣的定價權，全世界最大的幾個債券市場基本上是以美元爲主，歐元和日元也有一部分，這就意味着它是一個以主權貨幣爲基準的巨大市場，而在這個巨大的市場裏面，人民幣將來會佔據很重要的一席之地。

我們不斷地問自己，我們能在這裏面充當一個什麼角色。我們可能會成爲先播種的人，先去佈道的人，先去做一些嘗試的人。我們不停地想，能否做一個小樣板，讓中國債券儘早出海，讓外邊的海水儘早進來。只有越來越多的人持有人民幣債券，我們才能建立一個生態圈，不斷提高香港市場的流動性，鞏固國際金融中心的地位，並推動內地市場與海外市場的融合及人民幣國際化。

跟我們的股票市場相比，我們的債券市場纔剛剛起步，2017年7月1日債券通北向通開通，是一個很好的開始，將來還有很多工作要做，比如豐富產品、方便投資者參與、提升流動性等等。未來優化的方向也很多，包括增加接入平臺，籌備南向通的開通，結構性優化等等。

去年債券通機制還進行了升級，全面實施貨銀兩訖（又稱券款對付）的結算模式，什麼是貨銀兩訖呢？通俗點說，就是“一手交錢，一手交貨”，這個機制對於債券通尤爲重要，因爲債券都是動輒上億的大買賣，而且是場外一對一交易，一手交錢一手交貨避免了買賣雙方的擔心，誰也不喫虧。

此外，債券通進一步優化推出了交易分倉功能，就是一個境外資產管理人在下單前可以指定把一筆大的交易分配給旗下的多個產品賬戶，可以大大提升交易效率。

圖爲證券時報記者（左）在港交所與李小加合影

李小加：粵港澳大灣區是中國經濟最有活力的灣區之一，我們希望能夠結合規劃綱要發揮自身優勢，爲粵港澳大灣區發展做出更多貢獻，我們將進一步優化上市機制，鼓勵更多新經濟公司來港上市；持續優化和擴容滬深港通和債券通；推出更多衍生產品助力人民幣國際化；大力發展前海聯合交易中心，形成真實有效的中國現貨價格基準，服務實體經濟。

前海交易中心的使命很清楚，就是把中國大宗商品，現貨市場裏面的交易、倉儲、物流、融資統一起來，形成真實有效的中國現貨價格基準，服務實體經濟，提供有足夠的流動性的大宗商品。

我們此前獲得了倫敦金融交易所控股權，它是世界上最大的有色金屬交易所。倫敦金屬交易所的價格和庫存對世界範圍的有色金屬生產和銷售有着重要的影響，其中最重要的是，倫敦金屬交易所的成交價格被廣泛作爲世界金屬貿易的基準價格，這就是大宗商品的定價權。因此我們也要大力發展前海聯合交易中心，幫助中國獲得大宗商品的定價話語權。

李小加：我們始終認爲市場是平的、是開放的、是自由的，我不認爲內地啓動了科創板就對我們構成了競爭壓力。我們只關心我們的市場夠不夠平坦，有的地方多出了一個坎，水到這裏卻突然發現上不去，那我就知道這裏是有問題的，比如說同股不同權的問題，我把這個坎去掉了，填平了，水就會進來。所以我只關心我這個地方能不能引水進來，以及想來喝水的人能不能順利地來。

在海邊待久的人對水是有敬畏的，你不可能改變大海，不可能圍海，更不可能擋海，只能去適應這個海。內地IPO市場和香港IPO市場之間最大的差異可能是A股估值比較高和排隊難，而且高估值和排隊難這兩者是相互依存、互爲因果的。如果你要選擇在估值高的市場上市，那就得忍受排隊，如果不願意排隊，那就要來香港。如果內地市場改革了，解決了排隊難的問題，因排隊難而來香港的公司自然會減少，但一旦不用排隊，內地市場的估值也會常態化，也就意味着不再有公司僅僅因爲估值差異而選擇不來香港，，因此我不擔心。我只敬畏市場，只關心市場夠不夠平，水流動起來順不順暢。該來的一定回來，但也一定有人選擇不來。

從另外一個意義上說，現在有互聯互通機制，將來科創板好的公司可以納入滬港通名單，對港交所也是好事。所以說，兩者根本不存在競爭關係，香港市場的吸引力也不會因爲科創板就下降。

李小加：香港是一個完全市場化的市場，我們的總體原則是公司正常的融資需求都應該滿足，就像做飯，需要各種各樣的刀具、廚具，廚具不分好壞，就看你怎麼用。比如說縮股、配股、併購，這都是中性的融資和發展的手段，無所謂好壞。

但是有一些公司專門利用供股、配股等方式侵犯小股東利益，儘管只是極少數公司，但確實影響了香港市場的聲譽，我們在諮詢市場後，去年修改了《上市規則》裏的相關條文：第一，禁止一些高度攤薄效應的再融資；第二，對於供股及公開發售有了更嚴格的規定，例如規定所有公開發售須取得少數股東批准等；第三，加強了對於股本集資所得款項用途的披露要求。

總體來說，監管的手不能伸的太長，如果是因爲老千股的問題就把這些融資工具全部給沒收了，不準用了，萬一將來有公司有正常的融資需求，那怎麼辦？我們認爲不能因噎廢食，所以只做了部分規則優化，在保障小股東利益不受侵害的同時，也不影響公司正常的再融資發展需求。

李小加：整個資本市場能夠對大宗商品、運輸、能源、生產、產品定價，公司上市的時候還能對它的股票和債券定價，資本能夠不斷地延伸到生產中的各個環節，這背後都是因爲有確權、信用體系、定價和記賬體系等支持，即所謂的審計標準。但是到了大數據時代，越來越多的數據可能會成爲大宗商品、原材料，今天的雲計算算力就是過去的能源，數據傳輸就是過去的運輸，AI就是過去的生產，經過AI的轉換形成新的產品。因此，這些海量的大數據經過算力、AI轉換形成的產品就可以作爲資產來交易，形成一個新的資產類別。

但對應的基礎要建立起來，包括確權、標準、定價、存證、信用、溯源、收益分配等，把這些價值鏈條做好，才能讓大數據真正變成大宗商品，像礦山的礦石一樣最終變成產品形成收益，使得資本有一個明確的評判標準參與到交易的各個環節。

例如在大健康領域，最核心的就是數據，醫院的數據、病人的數據、基因的數據，通過加密脫敏、在保證隱私的前提下，運用足夠的算力以及AI，通過大數據找出結論和規律，然後形成產品，讓資本參與進來。

港交所憑藉監管機構及市場賦予我們的公信力，在大數據的加密、確權和結算等環節具有先天優勢，完全有可能推動金融市場引入大數據這一資產類別的歷史進程。這也爲港交所的發展提供了全新的機遇。

大數據產品的探索還處於早期階段，現在預測爲時尚早，但我相信將來大數據產品會是金融市場的一大資產類別，香港交易所希望在保護隱私和產權的前提下研究構建大數據合法交易的市場體系，讓大數據更好地實現共享和商業化。

李小加：中國作爲一個大宗商品的進口國，我們應該要有一定的定價權。過去我們長時間定價權旁落。定價權最核心的內容是現貨市場的定價權，在哪個交易所定價。比如在有色金屬上，全世界99%的定價都是用倫敦金屬交易所的價格，它又是完全開放的，所以大家都去倫敦金屬交易所做對衝。因此，如果要實現一定的定價權，就要能夠做風險對衝，內地期貨交易所就需要把門打得更開一些，如果只開一條縫，很多大戶就進不去，就無法實現交易和定價。同時也必須意識到，即使門開得很大，仍然會有許多國際參與者因無法適應中國特色的市場結構不能或者不願意進來。

解決這個難題的方法之一是借鑑滬港通的成功經驗，在內地和香港交易所之間找到共贏互補的模式，比如通過產品互掛等合作形式，或者考慮將內地商品期貨合同以現金交割的方式在港交所掛牌上市，充分利用香港“一國兩制”的優勢，真正發揮香港在爲中國爭取商品定價權方面的重要作用。總之，我們對商品通持完全開放的態度，我們也一直努力在跟內地各方溝通，雖說現在還沒有實質性進展，但大方向是不會改變。中國金融市場擴大對外開放的趨勢是確定的，只是具體開放的速度和先後順序不確定，監管機構要綜合考慮多方因素，目前商品市場的開放可能不是最優先的，但我們相信開放的大方向不會變。