综上，直接影响信用利差的称为一级因素，包括：税收制度(相对稳定，不作为本文研究重点)、违约风险，流动性风险；驱动一级因素的称为二级因素，包括：违约概率、投资者风险偏好、流动性差异，资金面；而影响这四个二级因素的称为三级因素，包括：经济基本面、政府支持态度、风险事件、投资者结构等市场因素[XS1] 、货币政策(货币环境)、债券供给，以及债券规模、投资难度、信息成本、交易制度。其中，核心三级因素为：经济基本面（基本面）、政府支持态度(政策面)、货币政策(资金面)；风险事件的影响相对更具时效性，债券供给的影响受到监管政策约束相对可控，二者可作为辅助分析因素进行研究判断。

(三) 信用利差分析逻辑

由于信用利差是由债券违约风险溢价和流动性溢价共同决定的，因而可分为以违约风险溢价为主的信用利差分析思路，和以流动性溢价为主的分析思路。两种分析思路的核心差异是：是否有政府对信用债的隐性担保，即：刚性兑付。在刚性兑付的背景下，企业有政府信用背书，濒临违约时也有政府出来兜底，这导致真正违约的债券极少，违约风险溢价模型解释力度较弱，流动性溢价分析模型相对更有效。

1.3.1 违约风险溢价的分析逻辑

在经济基本面较好的时候，处于经济上行阶段，政府提高支持态度，鼓励发债融资扩大投资，企业普遍经营较好，现金流充裕，偿债压力小，违约概率小，投资者风险偏好较高，要求的风险补偿相对较低，进而使得信用利差下降。

相反，当经济基本面恶化，处于经济下行阶段，政府支持减弱，甚至转为去杠杆时，实体经济较差，企业经营困难，风险事件频发，债券违约概率攀升，持有信用债的投资者会要更多的风险补偿，从而抬升信用利差；同时，由于大部分投资者是风险厌恶者，其风险偏好大幅下降，利率债会变得更加抢手，促使利率债收益率下降，导致信用利差被动扩大；此外，伴随著市场风险偏好收缩，资金从信用债流向利率债，带来信用债流动性恶化，主动推高信用利差。

1.3.2 流动性溢价的分析逻辑

在政府信用的支撑下信用债被视为 「类无风险」债券，其信用利差仅由流动性风险溢价(资金面松紧)主导。

债券市场整体的资金面情况，即流入债市的资金量多寡。在经济基本面较差的时期，处于经济下行阶段，企业融资需求收缩，央行采取宽松的货币政策以刺激实体经济，增加流入债券市场的资金，使得市场资金面较宽松、流动性充裕，带动利率债和信用利差双降。

在经济基本面较好的时期，受到通胀压力和融资需求的上升，使得市场资金面较为紧张、流动性收紧，进而导致利率债收益率和信用债利差双升的局面，即：刚性兑付环境下，信用债「牛市更牛、熊市更熊」。

自改革开放以来，中国政府坚持以经济建设为中心，为了提高经济增速，中央对地方实行GDP考核制，再加上分税制下地方财政的弱化使得地方政府由充足的动力干预当地银行信贷，介入企业融资以发展经济。当企业发生债务危机时，政府为了稳定经济增速、财政收入和就业率，会有很强的动力去救助企业。正是地方政府这种兜底行为，导致了债权人不必担心债务回收的问题，造成了中国信用利差在相当长时间内是由流动性溢价主导的，违约风险溢价的权重较低。

随著改革开放的不断深化，政府干预逐步让位于市场经济是大的历史趋势，打破刚兑的预期也越来越强。2018年以来，债券市场新增违约债券数量大幅上行，全年新增120只，违约金额达1177亿元，而前4年（2014年-2017年）累计违约债券122只，违约金额共计860亿元。虽然今年以来暴雷的大头是民营企业，在防风险和稳增长的大前提下，地方政府保国企的动力还很强，但需要明确的是，政府干预的退出不是一蹴而就，而应是呈螺旋式的，刚兑预期也应是螺旋式下降，因此在向更市场化的运行模式过渡阶段中，需要动态审慎地分析信用利差变化。

(四) 信用利差历史走势及规律总结

1.4.1 2010年至2018年信用利差走势回顾

2010年至2018年信用利差走势大致可分为如下几个阶段：

2010.01~2010.08：市场正处于通货膨胀开始与经济二次探底担忧当中，利率类债券收益率缓慢震荡下行的同时，信用类债券的高息差收益使其成为市场投资者追逐的对象，信用利差明显收窄。

2010.09~2011.10：因政府实施调控预防通胀，共6次上调存款基准利率、11次上调存款准备金率，且银行信贷政策极度收紧，致信用利差一路走高并创下历史最高水平。

2011.11~2013.04：经济增速和通胀放缓，央行再度实施宽松的货币政策，基准利率与信用利差均回落。2012年随著金融市场脱媒化，广义基金尤其是银行理财规模大幅增长，该类投资机构配置需求十分旺盛，追求对决收益率，带动银行间信用债的信用利差不断走低。

2013.05~2013.12：前期银行业表外业务过快增长、加杠杆、期限错配严重引致监管趋严，5月起资金面逐渐恶化，6月银行间违约频发、央行并未及时出手致「钱荒」升级，利率债抛压显著超过信用债致基准利率走势与信用利差出现背离；12月美联储退出QE预期发酵、资金面再度紧张，基准利率与信用利差大幅上行。但该阶段整体而言高等级信用债的信用立查大部分时间均维持在历史较低水平，负面信用事件主要冲击低等级信用债的利差走扩。

2014.01~2014.05：前期两轮「钱荒」逐步平息，叠加经济衰退背景下货币政策基调宽松，基准利率与信用利差均下行。

2014.06~2015.01：货币政策宽松、利率债下行幅度超过信用债，叠加股市大牛市对债市的替代效应、刚兑打破引发信用债风险溢价重估，信用利差明显反弹上升。

2015.02~2016.07：货币持续宽松，委外崛起，资产荒背景下债市加杠杆、降资质、加大期限错配，主要配置信用债的广义基金高速增长，信用利差震荡下行，在4月份时「信用风暴」中，迅速冲高回落。

2016.08~2017.12：经济复苏信号逐步显现，CPI与PPI逐步上行，负债荒、央行去杠杆共振下基准利率大幅上行，银行委外资金大幅回撤，广义基金资金开始重回表内，叠加信用事件频发，信用利差中枢显著上升，AAA与AA信用利差均在收缩。

2018年，随著资管新规正式落地、融资渠道收缩、信用坍塌反作用于实体经济，信用事件频发导致市场避险情绪发酵，叠加中美贸易摩擦加速了悲观预期的形成，无风险收益率大幅下行，但信用债整体需求较弱且向高等级优质主题聚集，信用利差出现走扩，评级间利差拉开，虽然下半年支持民企融资政策陆续出台且央行提前全面降准保证充足的流动性，但市场对违约的担忧仍然较强，低等级利差并未跟随无风险收益率下行，不同等级间利差分化非常明显。总体而言，2018年是无风险利率、高等级信用债的牛市，低等级信用债的熊市，信用利差剧烈分化。

1.4.2 信用利差变化规律

通过回顾2010年到2018年信用利差的历史走势，可以看到信用利差主要呈现出的五条规律。

（1）在无违约担忧情况下，信用利差和无风险基准利率的走势大致是同向的，这是由于长端基准利率反映债市牛熊，信用利差与长端基准利率通常同向变动：无风险利率下行的牛市过程中，信用利差一般也会下行收缩，而无风险利率上行的熊市中，信用利差一般也会被抬高。其背后的逻辑大致有三：

① 从流动性角度来讲，在债市走牛的背景下，机构买入债券的需求旺盛，二级市场成交活跃度整体较高，此时投资者对信用债流动性风险溢价的补偿要求相对降低，带动信用利差收窄。而债市走熊时则相反，投资者争相抛售债券，此时信用债流动性差的特点凸显，导致投资者要求补偿更多的因流动性带来的溢价，带动信用利差走高。

② 从整体资金面来讲，在债市走牛的背景下，经济处于下行周期，通常需要配合较为宽松的货币政策，推动投资者对绝对票息的要求降低，进而带动信用利差的收窄。而当债市走熊时，债市资金面往往偏紧，资金借贷成本较高，不利于机构加杠杆配置债券套息，进而投资者要求绝对票息提升，推动信用利差的抬升。

③ 从供需角度来讲，在债市走牛的背景下，经济基本面恶化，供给端，企业融资需求较弱，发债意愿不强，债券供给较少；需求端，而投资者风险偏好较低，避险情绪较高，对配置债券的需求旺盛，此时债券市场供小于求，有利于信用利差的压缩。而债市走熊时则情况相反，债券供给压力较大(供大于求)，容易推升信用利差；

（2）虽然信用利差随长期基准利率变动，但短期流动性紧张会致二者背离，这主要是由于资金面紧张时利率债更易被抛售，短期利率高企时信用利差通常阶段见底。具体来讲，信用利差与短期利率相关程度较低的主要源于信用债短端品种流动性不如利率债，当短期利率高企、资金面紧张时，利率债因流动性高更易被抛售，致信用利差与长端基准利率出现背离。(ROO7,MA10,信用利差，10Y国开债)

（3）在没有信用风险冲击的情况下，熊市中低评级债券收益率上行幅度通常比高等级小，而牛市中低评级债券收益率下行的幅度通常比高等级大。也就是无论熊市牛市，在无违约担忧时，评级等级间利差多数情况下是压缩的。因为我国极少有企业违约，投资者对于刚性兑付的预期很强，即使是在由经济下行推动的利率牛市环境中也很少担忧企业的违约风险，反而由于整体利率水平的下降，投资者倾向于通过信用下沉获得相对更高的票息，推动了信用利差的收窄。

（4）出现违约担忧情绪或实质信用风险，信用利差与无风险收益率同涨同跌的贴合度下滑，且无论基准利率走势如何，低评级信用利差和评级间利差都会扩大。其背后的原因，一是由于市场担忧隐藏的违约风险溢价导致的信用债收益率上升，二是由于信用债流动性差，违约担忧情绪与流动性压力交织在一起互相强化形成负反馈，对低等级信用债容易形成快速大幅的打击。如果再叠加无风险收益率向下调整，会带来信用利差被动抬高。由图*所示，2018年二季度开始新增违约债券个数高企，几乎没有给市场平复情绪的喘息时间，整个下半年市场担忧情绪都较重。

(5) 信用利差与固定资产投资、房地产投资周期上大致吻合。信用利差与固定资产投资、房地产投资在1年左右的短周期上大致吻合，但楼市调控政策可能导致信用利差与楼市景气度背离。其背后的逻辑大致有三：

① 固定资产投资作为三驾马车之一，与经济周期大体一致，因而与信用利差变动在大方向上吻合。

② 房地产短周期主要受政治经济周期影响，且房地产作为庞大的资金「蓄水池」对债市具有一定替代效应，因此信用利差与房地产投资增速大体上同向变动。

③ 房地产短周期受调控政策影响，调控政策可能导致房地产行业景气度与信用利差出现背离，如2016年10月楼市调控收紧后房地产行业GDP和投资增速下滑，而其他经济指标呈现企稳迹象、信用利差大幅上行。

1.4.3 2018年信用利差变化特征

（1）高低等级信用利差走势分化明显。AAA和AA级信用利差区分度较高，AAA利差已跟随无风险利率降至低点，但AA利差还在高位徘徊，这主要是由于高等级信用债违约并不多，违约的主体集中在中低等级，AAA的违约率低于AA级别，因此可以解释AAA的信用利差上升相较于AA而言更为缓慢，AA信用利差处于高位体现了市场对低等级债券违的担忧。

（2）违约对信用利差的影响越来越显著

2014年3月超日债打破刚兑惯例，违约溢价开始出现，信用债违约逐渐常态化。在金融去杠杆背景下，过度投资、负债规模大幅扩张、融资渠道单一、政府支持力度不强的企业流动性风险加剧，导致2018年成为债券违约高峰。信用债违约常态化、评级下调增多会引发信用利差风险溢价重估，短期内违约频发对信用利差有较大冲击。市场风险偏好也会在违约担忧情绪的笼罩下受到压制，企业经营活动也会受抑制，造成债券融资阶段性收缩，影响经济节奏和经济预期，进而影响市场表现，信用利差走势分化或将再延续一段时间，信用利差中枢或有抬升空间，低评级信用利差抬升幅度较大。

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