綜上，直接影響信用利差的稱為一級因素，包括：稅收制度(相對穩定，不作為本文研究重點)、違約風險，流動性風險；驅動一級因素的稱為二級因素，包括：違約概率、投資者風險偏好、流動性差異，資金面；而影響這四個二級因素的稱為三級因素，包括：經濟基本面、政府支持態度、風險事件、投資者結構等市場因素[XS1] 、貨幣政策(貨幣環境)、債券供給，以及債券規模、投資難度、信息成本、交易制度。其中，核心三級因素為：經濟基本面（基本面）、政府支持態度(政策面)、貨幣政策(資金面)；風險事件的影響相對更具時效性，債券供給的影響受到監管政策約束相對可控，二者可作為輔助分析因素進行研究判斷。

(三) 信用利差分析邏輯

由於信用利差是由債券違約風險溢價和流動性溢價共同決定的，因而可分為以違約風險溢價為主的信用利差分析思路，和以流動性溢價為主的分析思路。兩種分析思路的核心差異是：是否有政府對信用債的隱性擔保，即：剛性兌付。在剛性兌付的背景下，企業有政府信用背書，瀕臨違約時也有政府出來兜底，這導致真正違約的債券極少，違約風險溢價模型解釋力度較弱，流動性溢價分析模型相對更有效。

1.3.1 違約風險溢價的分析邏輯

在經濟基本面較好的時候，處於經濟上行階段，政府提高支持態度，鼓勵發債融資擴大投資，企業普遍經營較好，現金流充裕，償債壓力小，違約概率小，投資者風險偏好較高，要求的風險補償相對較低，進而使得信用利差下降。

相反，當經濟基本面惡化，處於經濟下行階段，政府支持減弱，甚至轉為去槓桿時，實體經濟較差，企業經營困難，風險事件頻發，債券違約概率攀升，持有信用債的投資者會要更多的風險補償，從而抬升信用利差；同時，由於大部分投資者是風險厭惡者，其風險偏好大幅下降，利率債會變得更加搶手，促使利率債收益率下降，導致信用利差被動擴大；此外，伴隨著市場風險偏好收縮，資金從信用債流向利率債，帶來信用債流動性惡化，主動推高信用利差。

1.3.2 流動性溢價的分析邏輯

在政府信用的支撐下信用債被視為 「類無風險」債券，其信用利差僅由流動性風險溢價(資金面鬆緊)主導。

債券市場整體的資金面情況，即流入債市的資金量多寡。在經濟基本面較差的時期，處於經濟下行階段，企業融資需求收縮，央行採取寬鬆的貨幣政策以刺激實體經濟，增加流入債券市場的資金，使得市場資金面較寬鬆、流動性充裕，帶動利率債和信用利差雙降。

在經濟基本面較好的時期，受到通脹壓力和融資需求的上升，使得市場資金面較為緊張、流動性收緊，進而導致利率債收益率和信用債利差雙升的局面，即：剛性兌付環境下，信用債「牛市更牛、熊市更熊」。

自改革開放以來，中國政府堅持以經濟建設為中心，為了提高經濟增速，中央對地方實行GDP考覈制，再加上分稅制下地方財政的弱化使得地方政府由充足的動力幹預當地銀行信貸，介入企業融資以發展經濟。當企業發生債務危機時，政府為了穩定經濟增速、財政收入和就業率，會有很強的動力去救助企業。正是地方政府這種兜底行為，導致了債權人不必擔心債務回收的問題，造成了中國信用利差在相當長時間內是由流動性溢價主導的，違約風險溢價的權重較低。

隨著改革開放的不斷深化，政府幹預逐步讓位於市場經濟是大的歷史趨勢，打破剛兌的預期也越來越強。2018年以來，債券市場新增違約債券數量大幅上行，全年新增120隻，違約金額達1177億元，而前4年（2014年-2017年）累計違約債券122隻，違約金額共計860億元。雖然今年以來暴雷的大頭是民營企業，在防風險和穩增長的大前提下，地方政府保國企的動力還很強，但需要明確的是，政府幹預的退出不是一蹴而就，而應是呈螺旋式的，剛兌預期也應是螺旋式下降，因此在向更市場化的運行模式過渡階段中，需要動態審慎地分析信用利差變化。

(四) 信用利差歷史走勢及規律總結

1.4.1 2010年至2018年信用利差走勢回顧

2010年至2018年信用利差走勢大致可分為如下幾個階段：

2010.01~2010.08：市場正處於通貨膨脹開始與經濟二次探底擔憂當中，利率類債券收益率緩慢震蕩下行的同時，信用類債券的高息差收益使其成為市場投資者追逐的對象，信用利差明顯收窄。

2010.09~2011.10：因政府實施調控預防通脹，共6次上調存款基準利率、11次上調存款準備金率，且銀行信貸政策極度收緊，致信用利差一路走高並創下歷史最高水平。

2011.11~2013.04：經濟增速和通脹放緩，央行再度實施寬鬆的貨幣政策，基準利率與信用利差均回落。2012年隨著金融市場脫媒化，廣義基金尤其是銀行理財規模大幅增長，該類投資機構配置需求十分旺盛，追求對決收益率，帶動銀行間信用債的信用利差不斷走低。

2013.05~2013.12：前期銀行業表外業務過快增長、加槓桿、期限錯配嚴重引致監管趨嚴，5月起資金面逐漸惡化，6月銀行間違約頻發、央行並未及時出手致「錢荒」升級，利率債拋壓顯著超過信用債致基準利率走勢與信用利差出現背離；12月美聯儲退出QE預期發酵、資金面再度緊張，基準利率與信用利差大幅上行。但該階段整體而言高等級信用債的信用立查大部分時間均維持在歷史較低水平，負面信用事件主要衝擊低等級信用債的利差走擴。

2014.01~2014.05：前期兩輪「錢荒」逐步平息，疊加經濟衰退背景下貨幣政策基調寬鬆，基準利率與信用利差均下行。

2014.06~2015.01：貨幣政策寬鬆、利率債下行幅度超過信用債，疊加股市大牛市對債市的替代效應、剛兌打破引發信用債風險溢價重估，信用利差明顯反彈上升。

2015.02~2016.07：貨幣持續寬鬆，委外崛起，資產荒背景下債市加槓桿、降資質、加大期限錯配，主要配置信用債的廣義基金高速增長，信用利差震蕩下行，在4月份時「信用風暴」中，迅速沖高回落。

2016.08~2017.12：經濟復甦信號逐步顯現，CPI與PPI逐步上行，負債荒、央行去槓桿共振下基準利率大幅上行，銀行委外資金大幅回撤，廣義基金資金開始重回表內，疊加信用事件頻發，信用利差中樞顯著上升，AAA與AA信用利差均在收縮。

2018年，隨著資管新規正式落地、融資渠道收縮、信用坍塌反作用於實體經濟，信用事件頻發導致市場避險情緒發酵，疊加中美貿易摩擦加速了悲觀預期的形成，無風險收益率大幅下行，但信用債整體需求較弱且向高等級優質主題聚集，信用利差出現走擴，評級間利差拉開，雖然下半年支持民企融資政策陸續出臺且央行提前全面降準保證充足的流動性，但市場對違約的擔憂仍然較強，低等級利差並未跟隨無風險收益率下行，不同等級間利差分化非常明顯。總體而言，2018年是無風險利率、高等級信用債的牛市，低等級信用債的熊市，信用利差劇烈分化。

1.4.2 信用利差變化規律

通過回顧2010年到2018年信用利差的歷史走勢，可以看到信用利差主要呈現出的五條規律。

（1）在無違約擔憂情況下，信用利差和無風險基準利率的走勢大致是同向的，這是由於長端基準利率反映債市牛熊，信用利差與長端基準利率通常同向變動：無風險利率下行的牛市過程中，信用利差一般也會下行收縮，而無風險利率上行的熊市中，信用利差一般也會被抬高。其背後的邏輯大致有三：

① 從流動性角度來講，在債市走牛的背景下，機構買入債券的需求旺盛，二級市場成交活躍度整體較高，此時投資者對信用債流動性風險溢價的補償要求相對降低，帶動信用利差收窄。而債市走熊時則相反，投資者爭相拋售債券，此時信用債流動性差的特點凸顯，導致投資者要求補償更多的因流動性帶來的溢價，帶動信用利差走高。

② 從整體資金面來講，在債市走牛的背景下，經濟處於下行週期，通常需要配合較為寬鬆的貨幣政策，推動投資者對絕對票息的要求降低，進而帶動信用利差的收窄。而當債市走熊時，債市資金面往往偏緊，資金借貸成本較高，不利於機構加槓桿配置債券套息，進而投資者要求絕對票息提升，推動信用利差的抬升。

③ 從供需角度來講，在債市走牛的背景下，經濟基本面惡化，供給端，企業融資需求較弱，發債意願不強，債券供給較少；需求端，而投資者風險偏好較低，避險情緒較高，對配置債券的需求旺盛，此時債券市場供小於求，有利於信用利差的壓縮。而債市走熊時則情況相反，債券供給壓力較大(供大於求)，容易推升信用利差；

（2）雖然信用利差隨長期基準利率變動，但短期流動性緊張會致二者背離，這主要是由於資金面緊張時利率債更易被拋售，短期利率高企時信用利差通常階段見底。具體來講，信用利差與短期利率相關程度較低的主要源於信用債短端品種流動性不如利率債，當短期利率高企、資金面緊張時，利率債因流動性高更易被拋售，致信用利差與長端基準利率出現背離。(ROO7,MA10,信用利差，10Y國開債)

（3）在沒有信用風險衝擊的情況下，熊市中低評級債券收益率上行幅度通常比高等級小，而牛市中低評級債券收益率下行的幅度通常比高等級大。也就是無論熊市牛市，在無違約擔憂時，評級等級間利差多數情況下是壓縮的。因為我國極少有企業違約，投資者對於剛性兌付的預期很強，即使是在由經濟下行推動的利率牛市環境中也很少擔憂企業的違約風險，反而由於整體利率水平的下降，投資者傾向於通過信用下沉獲得相對更高的票息，推動了信用利差的收窄。

（4）出現違約擔憂情緒或實質信用風險，信用利差與無風險收益率同漲同跌的貼合度下滑，且無論基準利率走勢如何，低評級信用利差和評級間利差都會擴大。其背後的原因，一是由於市場擔憂隱藏的違約風險溢價導致的信用債收益率上升，二是由於信用債流動性差，違約擔憂情緒與流動性壓力交織在一起互相強化形成負反饋，對低等級信用債容易形成快速大幅的打擊。如果再疊加無風險收益率向下調整，會帶來信用利差被動抬高。由圖*所示，2018年二季度開始新增違約債券個數高企，幾乎沒有給市場平復情緒的喘息時間，整個下半年市場擔憂情緒都較重。

(5) 信用利差與固定資產投資、房地產投資週期上大致吻合。信用利差與固定資產投資、房地產投資在1年左右的短週期上大致吻合，但樓市調控政策可能導致信用利差與樓市景氣度背離。其背後的邏輯大致有三：

① 固定資產投資作為三駕馬車之一，與經濟週期大體一致，因而與信用利差變動在大方向上吻合。

② 房地產短週期主要受政治經濟週期影響，且房地產作為龐大的資金「蓄水池」對債市具有一定替代效應，因此信用利差與房地產投資增速大體上同向變動。

③ 房地產短週期受調控政策影響，調控政策可能導致房地產行業景氣度與信用利差出現背離，如2016年10月樓市調控收緊後房地產行業GDP和投資增速下滑，而其他經濟指標呈現企穩跡象、信用利差大幅上行。

1.4.3 2018年信用利差變化特徵

（1）高低等級信用利差走勢分化明顯。AAA和AA級信用利差區分度較高，AAA利差已跟隨無風險利率降至低點，但AA利差還在高位徘徊，這主要是由於高等級信用債違約並不多，違約的主體集中在中低等級，AAA的違約率低於AA級別，因此可以解釋AAA的信用利差上升相較於AA而言更為緩慢，AA信用利差處於高位體現了市場對低等級債券違的擔憂。

（2）違約對信用利差的影響越來越顯著

2014年3月超日債打破剛兌慣例，違約溢價開始出現，信用債違約逐漸常態化。在金融去槓桿背景下，過度投資、負債規模大幅擴張、融資渠道單一、政府支持力度不強的企業流動性風險加劇，導致2018年成為債券違約高峯。信用債違約常態化、評級下調增多會引發信用利差風險溢價重估，短期內違約頻發對信用利差有較大衝擊。市場風險偏好也會在違約擔憂情緒的籠罩下受到壓制，企業經營活動也會受抑制，造成債券融資階段性收縮，影響經濟節奏和經濟預期，進而影響市場表現，信用利差走勢分化或將再延續一段時間，信用利差中樞或有抬升空間，低評級信用利差抬升幅度較大。

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