本文爲海通證券姜超3月19日在海通證券研究所總量研究會議上的講話內容，分享了對中國未來經濟和資本市場的一些觀點，其中提到了中國資本市場是普通人改變命運的第八個機會，以下內容詳細探討：

來源：姜超宏觀債券研究

非常榮幸跟大家分享一下我們對中國經濟和資本市場的未來觀點。我們報告名字叫：不走老路，股債雙牛。

一方面，我們認爲債券牛市還會繼續，雖然大家做債券投資的可能覺得今年沒什麼意思，但是我們認爲債券市場應該不會大跌，應該還是在低利率時代。另一方面，我們認爲股市應該是一輪大牛市的起點。雖然說目前漲的不少，我和大家開玩笑說大家既要耐得住寂寞，也要忍得住繁華，好不容易漲一漲，千萬不要把籌碼放棄了。我們認爲股市未來依然充滿希望。

1.過去房市領漲、舉債刺激需求

今天我跟大家分享四個方面的觀點，第一個就是如何理解大類資產配置的變化。現在股市確實漲了不少，基於以往的邏輯，目前很多人已經開始覺得股市應該見好就收，落袋爲安。因爲在過去的十年，每一次股市上漲以後大家如果不及時抽身而退，最終就會賠回去。所以股市給大家印象是不太好。買房則是另外一個故事，過去十年只要買房，在家裏都會有地位，因爲它是人生贏家的標誌。07年如果一個人選擇買房子，另一個人選擇買股票，那麼人生就分叉了，而且再也沒有合攏過。所以在經過了10年的市場教育之後，大家對房市上漲已經形成了一種信仰，對股市上漲其實心裏充滿了問號。

如果我們看一下歷史，可以發現在美國的1979年，其實也發生過類似的現象。當時美國人就跟現在中國的普通老百姓一樣，大家心裏也對房市充滿了信心，對股市沒有信心。當時美國人寫了一篇非常著名的文章來論證買股票沒希望，題目是《股市已死》，裏面列舉的理由包括買房才能抗通脹，買股票跑不贏通脹，即便買貨幣基金也可以輕鬆跑贏股市。

還有一條理由特別搞笑，叫做股市裏面沒有年輕人。這句話我以前沒感受，直到我在幾周以前去營業部給散戶路演，當時會場坐滿了人，營業部老總熱淚盈眶，跟我說好久沒有見過這麼多人。但我仔細一看，感覺一半都是老頭老太太，還有杵着柺杖過來的。中國的股民也已經老了，經過十年的風險教育之後，大家發現每一次買房都是對家裏做貢獻，每一次炒股就是敗家，所以十年下來大家已經不相信股市，都迷信房市了。年輕人都搶着做房奴，中國人買房的年齡幾乎是全世界最年輕的，20多歲就搶着去買房，而剩下的股民基本上都是中老年人。其實這跟美國當時一模一樣，美國老百姓當時也是對房子有謎一樣的信仰，對股市是發自內心的鄙視。

但是這個預測後來全錯了。從美國的80年開始，股市是一輪超級大牛市，到目前爲止股市的漲幅是25倍，房子一共就漲了大概5倍。如果算年均漲幅，那麼過去的40年股市平均每年的回報率是8.3%。8.3%是一個指數回報，沒有算股息率，加進去股息以後，每年回報率大約10%。我相信大家做投資做了很長時間，應該能體會到如果每年能賺10%是一件多麼幸福的事情，做夢都想實現這個目標，美國人過去40年做股票每年就是10%的回報。但如果你去買房，買房大概每年是4%的回報率，關鍵這個回報是跑輸現金的，當然這個現金不是說把錢放在家裏，而是買成類似於餘額寶這樣的貨幣基金，貨幣基金在美國過去40年也是每年5%左右的回報率。也就是說，過去40年在美國買房是非常敗家的行爲，而買股票纔是人生贏家。

因此，買房和買股票的資產配置選擇在美國的1980年前後換了一個位置，之前二十年買房就是人生贏家，之後40年買股票纔是人生贏家。這個變化對我們而言很重要，因爲它告訴我們歷史不是簡單的重複，過去10年在中國只要買房就能賺錢，所以很多人就形成了信仰買房就能賺錢，但其實歷史往往會跟我們開一個很大的玩笑，把贏家變成輸家，把輸家變成贏家。

所以，我們一定要去思考，爲什麼在80年前後美國的房市跟股市發生了一個180度的大轉變？我們去投資任何一個資產，其實都要關注兩個最基本的屬性：第一個是這個資產能提供的收益，股票有盈利，房子有租金；第二個是這個資產的估值水平，股票有市盈率，房子有售租比、也就是房價和租金的比值。

從盈利和估值這兩個維度來複盤美國房市和股市的過去60年，並且把80年作爲一個分界線，分成前後兩個時期。我們可以發現在任何一個時期，股市的盈利從來沒有跑輸過，股市不漲從來不是因爲企業沒有賺錢，關鍵其實在於估值的變化。在80年代之前的20年，美國的房子估值提升了30%，股市的估值跌掉了60%，所以同樣是3倍收益增長，房市那邊是3倍的租金漲幅乘以1.3倍估值提升，一共漲了四倍。股市那邊是3倍的盈利漲幅乘以0.4倍估值，等於20年沒漲。所以，其實股市不漲不是因爲企業沒有賺錢，關鍵是股市估值跌沒了。

但是在80年代以後，這個現象就全變了。我們看到無論是估值還是盈利，股市全都遠遠跑贏了房市。股市的估值從8倍回到20倍，光估值就漲了2.5倍。另外，在盈利這一塊，股市的盈利漲幅是10倍，而租金大概漲了5倍。所以在房市這一塊，是5倍的租金乘以1倍的估值，一共是5倍漲幅。而在股市這一塊，是10倍盈利乘以2.5倍估值，一共是漲了25倍。

那麼爲什麼在80年以後，美國股市的估值和盈利全都跑贏了。80年到底發生了什麼事情呢？

80年最大的變化是里根宣佈競選美國的總統。作爲90後或者00後，大家可能對里根不熟悉，但是相信大家都對特朗普很熟悉。而特朗普的所有行爲，其實都是在模仿里根。比如特朗普的競選口號“讓美國再次偉大”，這是里根的原話。里根在任上發動了日美貿易戰，特朗普也把它照搬過來。特朗普的主要政策是減稅，而這也是里根的原創。因此，大家公認里根是美國戰後最爲偉大的總統。

既然里根是美國戰後最偉大的總統，那麼美國在戰爭時期還有另外一位偉大的總統，那就是羅斯福。羅斯福和里根是美國過去100年的雙子星，所以我們要去理解里根，就離不開羅斯福的鋪墊。

羅斯福是1933年出任美國總統，背景是29年發生了大蕭條，大蕭條發生以後，當時美國經濟突然之間一半都沒有了，而且不光是美國，歐洲也是一樣，全球經濟突然之間消滅一半。所以大家開始打仗，開始搶殖民地，都想去搶需求，直到後來出來了一位偉大的經濟學家凱恩斯。

1936年凱恩斯寫了一篇報告，告訴大家其實不用打仗，只要政府出來挖坑，就好比上海有一條著名的浦東大道，從我來上海以後的10多年好像一直在挖坑，挖了又填、填了又挖，而且哪怕這個坑沒有任何的價值，只要通過挖坑這個行爲可以給大家去發工資，就可以把經濟拉起來。而羅斯福新政的核心就是凱恩斯主義，就是政府出面刺激經濟。靠着刺激需求，美國經濟成功地走出了大蕭條，而凱恩斯主義也成爲二戰以後大家屢試不爽的法寶。

但是到70年代，刺激這一招突然沒有用了，所有的刺激沒有帶來任何的增長，全都是通脹，從而產生了滯脹，滯就是停滯、脹就是通脹，也就是物價很高，唯獨沒有增長。由於滯脹，貨幣增速很高，商品價格大漲，房價也大漲，唯獨經濟不漲，股市二十年不漲。

正是在滯脹的泥潭中，里根在1980年出來競選美國總統。他說其實我們的經濟生了病，但是我們的藥方開錯了。我們可以打個比方來理解里根的思想，經濟的問題是產能過剩、很多東西沒人買，這就好比一個人不想吃東西，過去我們的做法是不停給這個人發錢，想着各種法子逼他去吃。但里根說關鍵不是錢的問題，而是東西不好吃，如果規定這個人每天只能吃同一種盒飯、而且要連續吃十年，估計他吃了十天就不想再吃了，你給他發多少錢他都不想吃，因爲吃多了已經噁心了。但如果我們每天換優秀的廚師，給這個人每天吃各種山珍海味，那麼他肯定是吃了還想吃。所以關鍵不是給他發錢，逼着他去吃盒飯，而是要把飯做得好吃一點，這樣大家就會吃了還想吃。

所以，經濟出現問題的關鍵不是因爲沒有需求，而是因爲供給太垃圾了。他給了一個全新的藥方，也就是所謂的供給學派改革，從供給來解決經濟的問題，他的核心思想是兩大招：第一招，不要再去刺激需求，不再去超發貨幣，他支持當時央行行長沃克爾的貨幣緊縮政策；第二招，通過減稅來改善經濟供給。這兩個政策一起改變了美國經濟，以及美國的股市和房市的表現。

里根帶來的第一個變化，是80年之後美國的貨幣增速發生了永久性的下降。在里根之前的1970年代，美國的廣義貨幣增速高達10%，而在80年代之後，美國的貨幣增速平均只有6%，貨幣增速幾乎下降了一半。而與貨幣增速下降同時發生的，是美國的利率水平也發生了永久性的下降，在70年代美國的國債利率高達10%，而在80年代之後國債利率平均只有6%，而目前更是低到只有2.5%。

而貨幣增速的下降改變了美國貨幣的相對寬鬆狀態。很多人一聽貨幣寬鬆，理解就是錢很多。其實貨幣寬鬆有兩種狀態，第一種是錢的數量多，也就是貨幣增速高，第二種是錢的利率低，而這兩種寬鬆其實不是一碼事，甚至是完全相反的。

在美國的70年代，就是貨幣的數量寬鬆，貨幣增速很高，而這對房市非常有利，貨幣總量每隔幾年翻一倍，房價也會漲一倍。而在里根時代之後，貨幣增速大幅下降，房價也就漲不動了。但隨着貨幣增速下降，美國的利率水平發生了大幅下降，出現了貨幣的價格寬鬆，而利率下降對股市非常有利，隨着美國國債利率從10%以上降至3%以下，美國股市的估值水平從8倍回升到了20倍。因此，里根支持收縮貨幣的行爲打壓了房市的估值、提升了股市的估值。

里根帶來的第二個變化是減稅，里根在任期發動了兩次大規模減稅。減稅大幅改善了企業的盈利，但是減稅對房租沒有任何影響。

因此，減稅疊加貨幣增速下降，兩個政策一起，使得美國的股市發生了連續40年超級大牛市，而房市則是黯然失色，這是我們理解美國的過去四十年資產配置大逆轉的根本原因。

看完了美國以後，我們再回頭來看中國。在我們印象裏面，過去十年，我們的上市公司非常不給力，我們的股市不但沒有漲反而還是大幅下跌。但這裏面有一半是冤枉的，其實我們的上市公司業績是非常不錯的，過去的十年中國上市公司業績總共增長了接近2倍，業績每年增長速度是11%，但是我們的股市估值在07年的頂峯接近60倍，今年年初最低跌到只有10倍。大家可以簡單算一算，估值只剩下一點點，20%都不到了，哪怕你的業績增長2倍，算下來還是跌了一半。所以中國股市跌過去主要是跌估值，並不是上市公司沒有業績。我們再看房子，其實中國房子的租金沒有漲多少，過去10年租金就漲了1倍，但是房子的估值、也就是房價租金比也漲了1倍，二二得四一共漲了4倍，所以說，過去十年房子贏在估值上，而股市在也輸在了估值上。

但是爲什麼過去十年中國的房子能夠漲估值？原因跟美國當時一模一樣，也是因爲貨幣超發。我們的廣義貨幣總量在07年只有40萬億，現在已經超過180萬億，差不多翻了4倍。貨幣總量翻了4倍，所以房價也漲了4倍。而貨幣在10年之內翻了4倍，差不多每年貨幣增速都有15-20%，而貨幣是銀行發的，銀行一看你那麼需要錢，立馬就坐地起價，所以過去10年的真實利率水平並不低，而在高利率時代，股市的估值就被壓在了地板上。

爲什麼過去10年的中國出現了貨幣超發？原因跟美國是一樣的。美國是因爲29年遭遇了大蕭條，所以開始搞刺激。我們是因爲遭遇了08年金融危機，纔有了4萬億刺激計劃。所以我們也是因爲危機，才走上了刺激需求的不可持續之路。但是經過十年的刺激以後，我們出現了跟美國當時一樣的後果，美國出現了滯脹，我們叫做類滯脹，就是貨幣發了很多，但是經濟增長沒有提高，而全是地產泡沫。之後美國在80年出現了里根，開始反思並實施供給學派的改革，我們也是在15年提出供給側的結構性改革，這些變化是一模一樣。

而在我們供給側改革的過程中，16年和17年分別是去產能和去庫存，也就是減少商品和房子的供給，這其實是我們的原創，叫做減少供給。但是在經濟學上減少供給只會帶來漲價，而漲價只會改變上中下游各個行業的利益分配，並沒有提高中國經濟的整體福利。所以，在那兩年，中國並沒有出現真正的牛市。直到去年開始，我們開始做跟美國80年代的里根一模一樣的事情。18年去槓桿，我們關掉了影子銀行，大幅的降低貨幣增速。從18年5月份開始減稅，而到19年減稅規模將達到2萬億。而收縮貨幣和減稅其實就是里根的核心政策，在里根之後的40年美國出現了股債長牛，因而中國也在去年和今年相繼出現了債券牛市和股票牛市。

這就是我們理解這一輪中國資產價格變化的原因，因爲我們開始跟美國一樣，改變了我們增長模式，從刺激需求轉向約束貨幣、減稅改善供給。

2.收貨幣降利率，債市率先走牛

我們首先回顧一下，爲什麼18年會出現債券牛市，因爲去年債券牛市的出現和今年股票牛市的出現在發生的時候很多人都不理解。我記得在18年的時候很多人在質疑，不是在去槓桿收貨幣嗎？錢變少了，利率不是應該更高嗎？債券怎麼可能會漲呢？但其實恰恰是因爲去槓桿收貨幣，我們的錢沒那麼多了，結果出現了債券的大牛市。

首先有一點很重要，就是要理解到底中國這次有沒有重走貨幣放水的老路。哪怕到了現在，這個爭議還是很大。雖然我們的政策已經明確表示，不再走大水漫灌的老路，但是很多人始終不相信政策的表態，而只是相信自己的所謂感覺。再加上今年年初央行全面降準了，而之後股市也大漲了，所以很多人將這一次行情歸結爲大水牛。但這其實是先入爲主，非常錯誤的說法。到底這一次有沒有重走放水老路？我們一定要講道理，要研究到底貨幣是怎樣發行的，這一次有沒有超發？

首先，央行放水和貨幣超發是兩件事。雖然央行有超發貨幣的嫌疑，但其實在整個貨幣發行的機制當中，央行的作用是提供基礎貨幣，而基礎貨幣其實只在金融體系內運行，並不會接觸實體經濟。因而我們可以把央行放水看作是央行播了一顆種子，這個種子未來是長成一顆草，還是一顆大樹，其實不取決於央行，而是取決於使用基礎貨幣的人，也就是商業銀行。

其次，貨幣超發的真正主角是商業銀行。商業銀行拿到央行基礎貨幣之後，下一步會把它投放到實體經濟，進而形成了廣義貨幣創造。而商業銀行是一個高槓杆業務，本金可能只有10塊錢，但是做的生意往往是100塊。由於商業銀行有着10多倍的槓桿，所以所有的商業銀行天生就愛擴張。而歷史上全世界的每一次金融危機，幾乎都離不開商業銀行的參與。而在經歷了無數次危機的教訓之後，大家共同發明了巴塞爾協議，也就是用資本金來管住商業銀行的行爲，通俗的說就是，商業銀行有多少本金、才能發放多少貸款。

把中國貨幣超發的歷史做一個總結，我們在08年4萬億出臺後貨幣發多了，但當時我們還不知道巴塞爾協議，不懂事所以搞過頭了。但是在2012年，中國正式加入了巴塞爾協議，理論上2012年以後中國就不應該再出現貨幣超發。

但事實上2012年中國又一次出現了水漫金山，而背後的原因很多人都知道，其實就是影子銀行。很多人都聽說過影子銀行，但是很多人不懂什麼叫做影子銀行。其實中國的影子銀行非常簡單，就是幫助銀行逃避監管的。巴塞爾協議要求商業銀行有多少本金才能發多少貸款，而影子銀行則是給商業銀行提供通道，從而繞過對資本金的監管，所以沒有銀行不喜歡影子銀行的。從11年到17年，中國的影子銀行規模翻了10倍，這纔是本輪中國貨幣超發的原因。

在去年我們做的所有金融監管中最關鍵的一條，叫做穿透式監管原則，這就使得影子銀行無處遁形。簡單的說，就是哪怕銀行找到了影子銀行來放貸，也要按照最終的資產如實佔用資本金，這相當於徹底關上了影子銀行。過去一年中國的影子銀行規模萎縮了10萬億，萎縮了20%。哪怕是到現在，影子銀行每個月規模還是穩中有降，雖然降幅開始趨緩，但是收縮這個方向是不會變的。

我們可以簡單的總結一下，以後商業銀行在創造貨幣的時候，表外的影子銀行業務不能做，只能回到表內，但是表內存在資本充足率的嚴格約束，10%左右的資本充足率對應的資產擴張速度就是10%左右，所以整個貨幣超發就徹底被關在籠子裏面去了。

我們再來看一下中國貨幣發行的現狀，今年1月份的貨幣信貸數據公佈以後，很多人說我們就是在走大水漫灌老路，因爲1月份的新增信貸創下歷史新高。這個說法非常不專業，因爲中國經濟的總量越來越大，所以貨幣總量自然會越來越多，只看貨幣的總量是沒有意義的。真正重要的指標是貨幣的增速，而1月份的錢那麼多，但是我們的廣義貨幣M2增速只有8.4%，2月份又回到8%。

8%的貨幣增速是什麼概念呢？我們做一個對比，過去十年我國的廣義貨幣增速平均在15%-16%，目前是在8%左右。所以，簡單來說中國的貨幣增速和過去10年相比差不多一半都沒有了，而這個變化跟美國80年代前後是一模一樣。既然貨幣增速一半都沒有了，那麼按照美國的經驗，未來中國的利率水平很有可能也一半都沒有了，中國是正式的進入到了低利率時代，這個變化跟美國里根時代前後的變化是一模一樣的。

但是對於我們所說的這個變化，很多人表示不理解。很多人問我，說你是不是說反了，不是應該錢多的時候利率低，錢少的時候利率高嗎？貨幣增速下降不是錢變少了嗎？利率怎麼會下降而不是上升呢？

其實在微觀層面，大家從生活的經驗出發，確實會得出利率和貨幣數量負相關的結論。我們打個比方，比如說一個人很窮，那麼他去借錢必然是高利貸；如果一個人很有錢，他去借錢利率肯定很便宜。因爲在微觀來看，是資金的供給方在決定價格，需求方是被動去接受這個價格。所以在微觀層面，資金供給影響價格，利率和貨幣供給確實是負相關。

但是這個經驗放到宏觀是不成立的，因爲在宏觀上貨幣數量一定要反映需求。微觀上窮人去借錢，哪怕還不起也必須是高利貸，但是在宏觀上，如果還不起就借不了。我們舉個例子，我們的鄰居日本，他們的貨幣增速長期就是接近零左右，相當於長期沒有錢，大家可以猜一下，它的利率是多少？如果按照微觀的邏輯，沒有錢利率應該很高，但其實它的利率長期就是零。因爲對一個國家來說，如果它的貨幣增速沒有增長，而把全社會的利率水平定的很高、比如10%，那麼這個國家的金融市場就爆掉了。也就是在宏觀上，我們要考慮這個國家的需求能不能支撐這個利率水平。所以，宏觀上貨幣數量必須要反映需求。而利率和貨幣需求是正相關關係。

因而，從需求出發，我們可以這樣來理解這一輪中國利率水平的變化。過去爲什麼中國的真實利率水平居高不下？因爲資金需求過度了，比如說過去幾年影子銀行大發展，影子銀行裏面的包括房地產企業和地方融資平臺的大量融資，而前者有着地產泡沫的背書、後者有着政府的隱性背書，所以這兩大需求幾乎是無限的，而且承受力奇高無比，哪怕利率10%也借得起。問題是當這些影子銀行高息舉債時，銀行也願意把錢繞道借給他們，但這其實就擠出了經濟的有效融資，那些正常的經濟活動競爭不過這些過度的需求，所以全社會的利率水平也水漲船高。

但是在過去兩年，我們管住了影子銀行，管住了地方政府舉債，也抑制了房地產企業融資，這其實相當於大幅減少了過剩的和無效的資金需求，當銀行找不到那麼多高收益的信貸需求以後，也會迴歸正常，願意給那些利率低的正常經濟活動融資，因而全社會利率水平也就發生了大幅的下降。

所以，中國這一次的貨幣增速下降其實和美國80年代一樣，也是減少了過剩的和無效的融資需求，因而隨着貨幣增速的大幅下降，我們的利率水平也發生了永久性的下降。可能大家以後也會回憶，說我們當年從業的時候中國的10年期國債利率也到過4%以上。因此，恰恰是因爲中國的錢變少了，利率反而是永久性的下降。這次我們不需要放水，就足以保持低利率時代，這是我們對本輪債券牛市的理解，它和之前的放水模式有着本質的區別。

3.槓桿由去到穩，減稅改善供給

下面我們再來講，爲什麼今年會出現股票牛市？

今年的股票牛市和去年的債券牛市的發生有一點非常相像，就是在發生的時候很多人覺得不可理解。比如說今年年初，我記得我去香港路演的時候，碰到了幾個對衝基金經理，跟我說中國經濟今年有多麼不好，所以一定要拿現金、買黃金，股市要暴跌，結果到現在來看其實全部是反着來的。

到目前爲止，對中國這一輪股票牛市最大的質疑來自於經濟基本面，因爲到目前爲止經濟的表現差強人意，很多人就會質疑，經濟不好、股市憑什麼漲？但是這個質疑本身在邏輯上就存在巨大的瑕疵。比方說如果股市的表現是由經濟的好壞決定的，而我們假定經濟學家在判斷經濟走勢方面有專業優勢，那麼豈不就意味着經濟學家應該是投資做的最好的，也是最有錢的。但很明顯不是這樣的，你看我還在這裏講課，這說明其實經濟學家都是大忽悠，賺不到錢纔出來講課，真正投資做得好的有錢人哪還用出來講啊。

其實我們並不是說經濟的好壞不重要，而是想說當前的經濟好壞根本不重要，重要的是未來的經濟，而未來本身是不確定的，能預見未來的人才能做好投資。

比如說巴菲特是無數人投資的偶像，而在2008年10月全球金融海嘯肆虐之際，巴菲特寫了一篇非常著名的文章《BuyAmerican. I Am》，也就是《我正在買入美國》。而事後來看，巴菲特無疑是非常英明的，他在危機最嚴重的時候對美國未來做出了最準確的判斷，也抄到了歷史大底，而美國股市在09年以後開啓了新一輪波瀾壯闊的十年大牛市。

所以，最關鍵的問題不是現在的中國經濟好不好，而是未來的中國經濟好不好。而要思考我們的未來，首先要明白我們的過去，要理解這一輪經濟不好是如何發生的。

其實經濟在去年就已經變得不好了，18年2季度以後的三大需求就出現了全面下滑，而更早則是在17年4季度，社會融資餘額增速就出現了非常明顯的下滑。所以，真正需要小心的時候不是現在，而應該是17年。因爲17年的融資大幅下滑已經在提醒我們，經濟在將來很可能會不好。所以我們是在17年的年中寫下了報告《繁榮的頂點》，我們當時判斷舉債加槓桿不可持續，而去槓桿會導致經濟下滑。

既然現在的經濟不好是因爲沒有錢，而沒有錢是因爲去槓桿，那麼我們要預測未來的經濟好不好，就要看錢還夠不夠？而判斷錢夠不夠就需要判斷還要不要去槓桿？而我們在在今年年初給了一個非常肯定的判斷，今年中國會從去槓桿正式地轉移到穩槓桿。雖然只有一字之差，但槓桿從去到穩其實是一個非常巨大的變化，這意味着融資有希望企穩，而融資一旦見底了，哪怕目前經濟還不好，將來它是有希望變好的。

爲什麼說今年會轉入穩槓桿，先要去理解什麼叫槓桿率。在宏觀上槓杆率是一個比例關係，它是我們的債務和經濟總量的比值，也就是債務/GDP，這個比值在過去十年是逐年上升的。所以過去十年，中國是在加槓桿，而加槓桿不可持續，到了17年的時候，中國的債務槓桿率達到了250%的頂峯，和美國金融危機之前差不多了，所以就開始了痛苦的去槓桿。

但是經過了兩年努力之後，在去年年底的時候，我們回頭來看，發現中國的債務槓桿率終於開始企穩了。這是一個非常重要的信號，它標誌着中國的債務增速已經降到了和GDP增速大致匹配，也就不需要再降，從而給穩槓桿提供了可能。

而穩槓桿是一個全新的狀態，它既不同於過去十年的加槓桿，也不同於過去兩年的去槓桿，它的含義是貨幣增速和經濟增速大致匹配。所以，大家看一下我們最新的政府工作報告，這裏面很明確，不再給任何具體的貨幣增速目標，而是強調貨幣和融資增長要和經濟增長大致匹配，也就是經濟有多少發展，我們就提供多少貨幣，這個狀態本身是一個可以長期維繫的狀態。

但這個穩槓桿的狀態是如何發生的？我們看一下故事的過程。首先，我們可以把中國理解爲一個病人，我們要治病。爲了治病，我們先是做了手術，把惡性腫瘤切掉，所以關掉了影子銀行。但是切掉腫瘤以後，人體會比較虛弱，爲了防止出意外，通過央行外部來輸血，保證人體能活下去。所以，央行降準相當於外部輸血，本身是沒問題的。但是央行輸完血以後，新的一輪血液循環的過程就非常關鍵。如果血液循環還是沿着以往的渠道，通過影子銀行、通過信貸去循環的話，就有走老路的嫌疑。

在今年2月份的時候，公佈1月份的貨幣信貸數據創出了歷史天量。結果馬上就有人出來質疑，說股市漲錯了，因爲信貸多了就是放大水走老路，就是13年的翻版，而13年就是因爲放水，後來產生了錢荒，一旦放水過頭，最後就要吃藥。既然以後要吃藥，還不如現在就開始吃藥，所以結論就是股市要跌。如果你相信了這個邏輯，就完美地錯過了今年的牛市行情。

等到3月份公佈2月份信貸數據的時候，2月份信貸大幅跳水，於是又有人出來看笑話，說貨幣信貸沒有了，所以大水牛結束了，給大家感覺好像在週末的時候股市跌停了，但是到了現在股市還在繼續漲。

因此，我們不要輕易貼標籤，說就是在走老路，而一定要仔細觀察那些正在發生的變化。其實今年以來的信貸波動根本不值得關注，因爲都只是波動。1月份信貸發得多，因爲年初銀行有壓力，他要早放，不然利率往下降，他賺不到錢，但是又找不到需求，所以只好去放短期貸款。但靠短期貸款根本就不可持續，所以2月份信貸就出現了大幅的回落。

所以在社融數據裏面，信貸只是波動，真正的變化是來自於另外兩部分。第一個叫做地方政府專項債，第二個就是企業債。他們都在今年前兩個月出現了明顯的增加，而且這兩塊全都屬於直接融資，都是可以持續的。

我們可以把社融總量的走勢做一個覆盤。去年新增社會融資總量一共是19萬億，比前一年減少了3萬億，而且這3萬億的下降全都來自於影子銀行。所以這個萎縮在去年產生了兩個非常重要的影響：一是因爲沒有錢，經濟有了很大的下行壓力；二是因爲主要的萎縮是來自於影子銀行，但是影子銀行過去是給企業部門提供融資的。尤其是很多上市公司的大股東，他們過去通過影子銀行進行併購、搞很多項目。本來以爲這一部分資金是可以永續的，後來發現不光是續不上，還要去還錢。試想爲什麼去年那麼多大股東都爆倉了，然後砸鍋賣鐵，以便宜的價格去甩賣股權？他也沒辦法，因爲他要還錢、還債，所以融資的回落不光影響經濟，還影響了資本市場的流動性。

因此，去年經濟的下滑、股市的下跌，和影子銀行的嚴厲監管是有關係的。但是在去年12月，易綱行長有一個非常重要的講話，他說中國的影子銀行是中國金融市場的必要補充。這句話大家第一次聽上去覺得很奇怪：他是不是說我們過去幾年搞錯了？肯定不可能，關掉影子銀行肯定是對的。他其實是在提醒我們中國的影子銀行很多融資行爲本身是客觀存在的。我們可以這樣去理解，很多影子銀行，包括像民營企業，還有地產企業，還有融資平臺，他們是因爲正規的融資渠道滿足不了，他們被迫轉向影子銀行。你關掉它是對的，但是關了歪門以後，還要給他開一個正門，這個正門其實就是直接融資。

所以這一輪是靠直接融資來替代了影子銀行。地方政府專項債今年增加了8100億，就替代了地方政府的新增隱性債務。而在去年11月以後央行推動發行信用風險緩釋工具，幫助民營企業發債，同時地產企業的債券發行也被陸續放鬆，這其實就是用企業債券替代了影子銀行裏面的民企和地產企業的融資，這些替代本身都是可以持續的。

如果我們確認這一輪是用債券等直接融資替代影子銀行，那麼就有這麼幾個結論：

首先，今年社融增速一定會企穩。道理很簡單，只要企業債和地方債能夠各增加1萬億左右，合計多增加2萬億，那麼哪怕今年全年新增信貸比去年下降1萬億，哪怕今年影子銀行繼續萎縮3萬億，但從同比看影子銀行就沒有拖累了，合計下來社融總量還會多增1萬億，足以保證社融增速穩定在10%。也就是說，這一次靠直接融資就可以保證社融增速企穩。

其次，本輪社融和貨幣增速是L型企穩，所以不用擔心通脹大幅上升，很快就有新一輪緊縮。這一次社融企穩的模式跟以往不太一樣，因爲過去社會融資回升靠的是信貸，類似於供給驅動，政策強迫銀行放貸，而銀行往往會搞過頭，所以很容易出現貨幣增速V型反轉。一旦搞過頭以後，就會出現通脹壓力，引發新一輪貨幣緊縮，就會出現吃藥的過程。但是這一次通過直接融資，更多反映的是需求，也就是企業需要多少錢就發多少債，而需求很難出現V型的反轉，所以這一次我們的社融增速大概率是L型的企穩。

如果社融增速沒有V型反轉，如果貨幣增速是平的，那麼就不會產生通脹大幅上升的預期。最近很多人擔心豬價暴漲，股市裏面豬價已經漲瘋了，確實這一輪因爲疫情的原因，母豬和生豬的存欄降至歷史低位，我們也預測本輪豬價有可能創下歷史新高，豬價漲幅可能會超過50%。但目前豬價佔CPI的權重已經降至2.5%，所以豬價上漲50%也就是帶動CPI上行1%左右，而只要貨幣增速整體穩定，佔CPI權重80%的核心物價保持穩定，那麼我們的物價整體水平就不會大幅上升，更何況今年我們還大幅下調了增值稅稅率，這本身是會拉低物價的。因此，不用擔心未來會有高通脹，也不會擔心很快會有新的一輪貨幣緊縮。

第三，如果確定社融增速已經在去年末見底了，那麼按照社融對經濟的領先性，它意味着經濟在19年2季度是有希望企穩。但是很多人不理解，這一次的經濟企穩靠什麼？因爲好像找不到亮點。我們說這次的企穩模式跟以往不太一樣，因爲以往三次都是靠刺激來企穩，或者是地產或者是基建，而這一次到目前爲止還沒有刺激，所以基建投資增速依舊疲弱，而地產投資的高增也難以持續。

但這一次中國有希望靠消費企穩。這一次我們的政策不是刺激，而是大力減稅降費，減稅降費規模超過2萬億，而減稅降費可以增加居民收入，提升消費的潛力。我們測算今年的減稅有一半可以落實到居民部門，可以提升消費增速2%。大家絕對不要忘記我們的消費比重已經超過了50%，如果消費增速可以從目前的8%升至10%，光消費就可以貢獻5%左右的GDP增速。未來即便是我們的出口、投資、地產沒有太大貢獻，靠消費增速就足以撐住經濟的L型。而減稅雖然沒有刺激政策效果那麼明顯，但是勝在更可持續，而減稅不是沒有效果，而是見效比較慢，往往需要滯後半年到一年左右開始生效，因而消費的回升是今年下半年中國經濟L型企穩回升的主要希望。

第四個意義在於，如果我們確定社融增速企穩，我們判斷M1增速絕對是見底了。社融增速和M2增速是貨幣總量層面的指標，另外一個指標叫做M1，是狹義貨幣增速。而在中國的M1主要代表企業部門的流動性，去年的M1增速一路下滑，因爲影子銀行在持續收縮，代表企業部門每個月都在失血。但是如果今年我們能夠每個月幫企業發債幾千億，幫他們解決融資問題，那麼企業的流動性一定是逐月回升的。所以，我們判斷M1增速絕對是已經見底了，到年底回到8%-10%沒有什麼大問題，因爲也就是回升到全社會貨幣增速的平均水平。大家知道中國資本市場上有句名言叫做M1定買賣，所以M1增速回升，意味着很多企業就沒必要再去甩賣資產，資本市場流動性也會改善。

所以，社融增速見底大概有四個意義：一是社融增速在去年末確認見底了，二是社融是L型底、不用擔心通脹預期與貨幣緊縮，三是社融見底預示經濟在2季度企穩，四是社融見底之後狹義貨幣M1增速也見底了。

但如果只是靠社融增速的企穩，大家還是會有一個問號：到底這一輪中國經濟，它跟以往的區別在哪裏？其實大家特別期待，能不能也跟美國一樣由政府出面去減稅、去讓利，這樣的話大家會覺得更有希望。但是對於我們能不能夠減稅讓利，大家心裏有很多疑惑。剛纔我們還在討論大家這幾年的感受，很多人感覺我們這幾年在走向大政府模式，覺得我們很難去像美國一樣去減稅讓利。

但其實很多印象是騙人的，因爲缺乏數據的證明。數據顯示，我們這樣一個大政府模式的拐點不是在這幾年，而是開始於1994年，很多人身在其中沒有感受。94年我們做了分稅制改革以後，政府就有能力收稅了，我們的稅收佔GDP的比重在94年時只有10%，而到15年時高達22%，這說明過去的近30年，中國其實是一個大政府模式，只是大家以前不覺得大政府模式有什麼不好。因爲在工業化的時期，政府的規劃是相當有效的，工業化時代的很多產業，比如鋼鐵、水泥、煤炭、房地產都可以靠政府規劃，日本和韓國的工業化也都是靠政府規劃。

但是中國目前已經即將進入到後工業化時期，後工業化沒法規劃。誰能想象膠片相機後來就被消滅了，被數碼相機取代了，再比如說華爲最近發佈了P30手機，誰能想象它把數碼相機取代了。所以在後工業化時期，哪個行業能發展其實沒法預測，這個時候要求我們必須要及時地轉向，轉向小政府、大市場，發揮市場配置資源的決定性作用。

因此，是經濟環境的變化對當前的宏觀政策提出了新的要求，但是我們發現有三個非常重要的動力在推着我們改變。

第一個動力來自於中美貿易摩擦。這件事其實很有意思，一方面我們身在其中，我們感覺壓力很大，美國人好像在欺負我們。但其實放眼於長遠，這件事不一定是壞事。我們仔細想想，美國人的所有要求，其實很多都是我們的改革痛點和難點，都是我們需要做的，但是又很難做的事情。其實推着我們去做這些改變本身不是壞事，我們本來就要去對民營企業給他國民待遇，本來就要對外資、對民資要一視同仁，本來就要去保護知識產權，所以所有這些要求對我們的長遠發展並不是壞事。我們前一段時間去香港路演，有客戶跟我們說他的一部分美國朋友，在他看來是美國的有識之士，說他們都開始反思了，說特朗普是不是嘴上對美國好，其實做的事情長期對中國更好。所以貿易衝突只要我們應對得當，從長期來看並不是壞事。

第二件事就是怎麼去理解我們體制的競爭力問題。因爲大家從事金融行業，從事投資和研究工作，天生就喜歡自由，不太喜歡被幹預，所以大家特別喜歡美國這個模式，大家可能覺得美國模式好像是比較自由，但是很多人由此推論：美國好，咱不行。但其實這種印象或者這種結論同樣是缺乏數據和事實來證明的。

就在去年的年末，有一個非常有意思的文章，來自於達里奧。我特別喜歡達里奧，因爲他的投資業績非常好，他每年都能賺錢，去年賺了15%，有業績的人講話就值得多聽，因爲業績就是硬道理。達里奧在去年專門寫了一篇文章來回顧中國改革開放四十週年，他收集了過去2000年的各個主要大國的經濟和科技數據，發現雖然美國在過去200年領先，但是中國也不差，因爲中國在過去2000年的多數時候都是領先的，只是過去200年落後了，但是在過去40年中國又開始奮起直追。所以人家老外爲了做研究，找了2000年的歷史數據，經濟的、科技的來給我們中國人信心，告訴大家：你們放心，你們的發展模式沒問題，和美國相比各有優劣。

達里奧給了一個非常獨特的視角，他說美國模式的核心叫做個人主義，就是分權；中國模式的核心是集體主義，就是所謂集權。這個視角其實非常準確，比如說美國人拍的好萊塢大片，往往一個美國英雄，比如一個美國隊長就可以拯救全世界。中國的大片我們也看了，就是中國隊長帶領一個團隊，大家一起去拯救全世界。你看這個世界觀完全不一樣：一個是以個人爲榮，一個是以集體爲榮。

但我們仔細思考一下，可以發現美國模式並不是徹底的分權，總統上臺以後短期也會集權，但它的集權有個約束機制。萬一做錯了，可以在四年、八年以後去糾錯。但是我們這個模式並不是沒有效率的，集權是非常有效率的。我們去修橋、修路、修高鐵都很厲害，但是集權的缺陷在於缺乏糾錯機制，也就是萬一如果做錯了，能不能夠及時的改變這個方向？因爲歷史上我們就曾經錯過了很多年，其實關鍵是有沒有糾錯機制的問題。

在去年我們經過了一年的思考，我們發現了當前中國的兩個非常重要的糾錯機制。

第一個是股市，我們看到中國的股市的存在是非常有意義的。大家可能會笑，說怎麼可能。但是大家可以這樣去想，中國的股市是一個大家可以民主投票的市場，而且還是不記名投票，所以其實這裏面是可以反饋部分的真相。我們要這樣去理解：領導做決策，他也不是神仙，他也需要首先知道微觀的事實，得有事實才能夠做出準確的決策。事實首先來自於數據。

但是我們看看這個數據，比如說最重要的GDP增速，我們曾經在過去的三年畫了一條神奇的GDP增速曲線，畫了一條水平線。我們可以試圖去理解數據背後的糾結，第一不太敢往下畫，第二也不想往上畫，所以只好橫着畫一條水平線。連續三年，GDP增速紋絲不動。但是領導一看這個線，他也懵掉了。你到底想說什麼意思，到底我們經濟是好還是不好？所以其實這就是我們目前這樣一個數據體系，確實可能不一定能夠及時的反饋真相。但是中國的股市不一樣，因爲它有波動。所以，去年我們的股市雖然說跌了一年，大家很不開心，但我們也是一起在用慘烈的下跌來給我們宏觀決策提供建議，其實我們是有問題需要解決的。所以股市是一個重要的糾錯機制，可以幫我們的宏觀決策看到部分真相。

但是光有這個東西沒有用，就好比小孩他會哭，你知道他現在是身體不舒服，但你不知道他哪裏不舒服。所以我們還需要一個解決機制。這一次我們發現自媒體時代提供了一個新的解決方式。在互聯網上只要大家願意看到，都可以找到各種言論，正面負面都有，它可以幫看清楚問題的各個方面，而且還提供瞭解決的方式。所以去年下半年的很多正能量全都來自於自媒體，包括減稅、疫苗事件、社保、民營企業的發展，都是首先在互聯網上有爆款文章，後來經過傳播，最終形成了重要的政策決策。所以，我們感覺目前這個時代，自媒體的發展是國家發展的一股非常重要的正能量，它會提供及時的糾錯機制。

過去幾年的很多政策其實都走樣了。比如教育行業，我們確實應該推行素質教育，不應該去搞太多所謂的競賽考試。但是是不是需要那麼極端？一定要把這些奧數的考試乃至於培訓全都取消掉，今年的全球奧數大賽中國居然一塊金牌都沒有，中國經濟的發展需不需要奧數金牌？包括醫藥行業，大家都認同我們需要降藥價，但如果搞成了最低價中標，如果有企業不理性地降價90%、虧損也要中標，那麼萬一這個企業破產了怎麼辦，沒藥了怎麼辦呢？其實我們有很多政策需要三思，我們應該更加註重實效，而不光是喊口號做樣子。所以我們感受到政策在過去的一段時間發生了非常大的變化。因爲前一段中央發了一個重要的文件，要求不得搞任何形式的“低級紅”“高級黑”，我覺得這句話很重要。

綜合來看，最終我們看到的是政策其實是越來越務實。減稅就是一個非常重要的一個標誌，因爲減稅是政府在讓利讓大家開心。去年最開始大家不開心，因爲確實上半年稅收增速太高了。在去年4季度中國的稅收增速轉負了，說明我們真的大幅減稅讓利了。而且本來大家預計今年可能還有減稅，但是不多。但實際今年的減稅降費超過2萬億，遠超市場預期的1萬億，所以這一次減稅應該是非常超預期的。

還有人質疑，光減稅不裁員是不是不夠給力。大家就是希望知道減稅的錢到底是哪裏來的，我們看到今年的公務員招考數量比去年幾乎是下降了一半，所以這也是一個非常正面的信號。因爲我們注重穩定問題，確實可能對裁員會比較顧慮。但是隻要少招一點，因爲現在中國總的工作人口數量是萎縮的，每年都有人退休，那麼從長期來看，它本身相當於變相裁員，所以其實政策應該是非常正面的。

4.估值就是便宜，股市歷史機會

那麼最後我們講一講，爲什麼我們認爲會迎來歷史性的投資機會。在去年10月份我們寫了一個報告，名字叫做《投資中國的歷史性機會》。後來很多人問我，說你不能光講，你得給我定義一下什麼叫做歷史性的機會。剛好最近一篇文章是飯統戴老闆寫的，文章的名字叫做《大江大河40年：改變命運的七次機遇》，裏面描述了中國過去40年普通人改變人生命運的七個機會。

第一次是78年的高考；第二次是80年鄉鎮企業；第三次是價格雙軌制的套利，就是倒買倒賣；第四次是92年的官員下海，就是潘石屹那一代；第五次叫做資源狂潮，就是WTO的紅利，煤老闆和鋼老闆發財；第六次是地產泡沫，05年以後房價的暴漲；第七次是網絡福利，也就是騰訊和阿里的故事。所以確實這七個機會每一個都非常的給力。大家在過去抓住任何一個都足以改變人生。但是非常遺憾的是，所有這些機會已經全都過去了，它沒法再去重複了。但是我們看到是在這七個機會裏面，沒有半個字提到中國的資本市場。

所以我們大膽的預測：中國資本市場是普通人改變命運的第八個機會。大家一聽就覺得這個講的很過癮。但是我們做投資研究，千萬不能隨便吹牛。因爲我以前也曾經吹過牛，當時是在07年預測中國股市可以漲到1萬點，後來過了十年，股市還是隻有三千點。所以如果想在這一行裏面混的久，就不能瞎吹牛，因爲歷史是會證明一切的。

在過去的十年，我們一直很注意，比如14/15年的大牛市之前，我們在14年寫的報告是《金融泡沫大時代》，也就是我們認爲未來會漲，但是一輪大水牛，其實是個金融泡沫。而在17年年中別人在寫新週期，我們寫的是《繁榮的頂點》。但這一次，我們真的不是在吹牛，而是講了一個大的道理。