由这次FOMC意外出台缩表时程来看, Yellen可能在2018不获续任, 而意外出台的缩表时程将作为「遗旨(或遗命、遗诏)」规定接班人按表操课; 想想看, 若Yellen知道将再做一任, 还会想用这些预定好的规定来使自己绑手绑脚吗? 通常规定是规定别人去做的, 自己则希望获得最大的弹性. 另若以上次(2013)Bernanke离任时序来看, 他在5月暗示Taper后, 6月随即传出Obama正在寻找他的接班人, 故这次6月意外出台缩表时程, 若再有传出Trump正在寻找Yellen继任人选, 则应可确定明年2018 Yellen将离任.

至于缩表时间点按先前说法: 先升息、后缩表, 所以可能是9月继续升息, 等到12月才预定启动缩表(而这也符合2013时Bernanke离任前预定启动之时间点). 然而, 亦有一说法是因金融市场行情波动, 使9月暂缓升息并延至12月再升, 则缩表启动亦顺延至明年3月. 但若FOMC较预期更为积极, 则亦有可能9月升息同时缩表.

而按照缩表时程, 首季将从每月100亿(公债60亿+MBS 40亿)开始, 之后逐季每月增100亿至500亿为止; 换言之, 若12月才预定启动缩表, 则2018缩表规模将只有3000亿, 2019以后则扩大到6000亿. 然而, 若顺延1季则2018缩表规模只有1800亿, 到2019亦仅5700亿; 另外, 若提前1季则2018缩表规模略增至4200亿, 到2019维持在6000亿. 如下表所示:

此外, 阶梯式渐增的缩表时程除了是仿效Bernanke QE Taper的阶段式下降外, 更有可能是为了配合Trump的重大政策(如: 基建、税改等方案)于2018正式渐次展开, 若届时经济与通膨逐渐加温, 则公开/明定的阶梯式渐增缩表时程有助于经济与通膨不致失控.

另外, FED史上尚无缩表情况可资比较, 惟2013 ECB曾降低资产负债表规模或可作为参考(如下图). 当时ECB停止购债使资产负债表自3兆降回2.3兆, 而10年期德债殖利率大约只从1.3%上升到1.9%, 即1年内降低将近7000亿规模, 却只让殖利率上升60bps左右. (但若以高低点1.15%-2.08%论, 则达到90bps左右.)

而若FOMC正式开始启动缩表, 不论是上述分析的哪一种情况, 其2018全年都将低于7000亿规模, 故10年期美债殖利率的弹升或许有限; 尤其若是Trump税改通过, 滞留海外的2.5兆(?)资金汇回, 若有一部分进入债市, 亦将限制殖利率上涨.不过, 目前市场情绪似乎低估了即将离任的Yellen的决心, 以及FOMC projection(dot plot)长期目标为2.75%-3%, 所以现在偏低的殖利率或仍有大幅上涨修正的可能.

 

 

补充: 这次FOMC projection(dot plot)虽然中位数与众数维持不变, 但内容仍有值得玩味之处.
1. 虽然少了Tarullo(请辞), 但仍不影响Yellen所领导的5人集团(原6人)集体决策(偏鸽或偏鹰); Kashkari取代Bullard成为不升的拥护者. BTW, 近年似乎只有地区委员敢于和Yellen所领导的集团意见不同(for example: 2016 Mester, George; 2017 Kashkari)
2. 2018的预测高点向下, 说得好听是逐渐凝聚共识, 但说得难听就是原本很乐观委员不再那么乐观; 2019的预测保持离散的态势(甚至更加离散, 高点来到4.125%?!), 显示缺乏Yellen或下任主席的领导, 大家意见分歧.
3. Projection向来是有偏的, 也就是容易向下修改, 而不容易向上调, 目前看来还是不例外, 主要原因仍是我所认为的: 一旦有shock可透过修正dot plot向市场传达FED已注意下行风险; 但当FED想要向上修正时, 其实不用真的去改, 因为只要透过”升息”就可以向市场传达意图.