作者|一颗手榴弹

近日，又一只港股遭做空。

3月18日，香港独立股评人大卫?韦伯（DavidWebb）在其网站webb-site上发表了一篇名为Insidethe Kingdee bubble（《金蝶泡沫内情》）的做空文章，直称明星港股金蝶国际（00268.HK）是一只泡沫股。

在做空报告的开头中，韦伯从表面和内在的现象来形容金蝶国际。他提到，金蝶国际从表面上看似乎是一个“深圳制造”的成功案例，展示了公司董事长等系列高管所说的“中国管理模式”，股票在过去两年里涨了三倍多。

而韦伯用“泡沫股”来形容金蝶国际近年来表现出的上述状态，并表示，这家公司内在实则是依靠特定行业税收优惠、政府补助以及房地产投资收益的公司，还存在着与关联方进行可疑交易的现象，称任何利润都可以入账这家公司。

受做空报告影响，金蝶国际股价在18日迅速下跌，同花顺数据显示，截止该日收盘，金蝶国际从10.62港元/股下跌至9.11港元/股，下跌达到14.22%，市值相比上周五蒸发将近50亿港元，市值为300.89亿港元；次日（3月19日），金蝶国际股价再跌2.96%，报收8.84港元，市值仅剩291.97亿港元。

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金蝶国际回应质疑，承认主营业务承压

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3月19日晚，金蝶国际迅速发出公告回应做空报告。

在针对金蝶国际税收优惠以及政府补贴的质疑上，公司方面表示其所得补贴并非无偿性补贴，而是承接了相应政府科研项目的前提下而得到的资金，但由于软件行业的特殊性，其主要为研发投入存在无进项税抵扣，因此导致了公司增值税退税金额较大。

关于关联方交易的相关事项，韦伯在报告中称金蝶国际“向关联方提供的贷款”从2017年的1.64亿元大幅增加到了2018年的7.22亿元，并未在财报中对其进行相关说明。对此，金蝶国际表示，其中一项为青岛鑫润置业有限公司的借款5.87亿元（土地款），另外一项贷款是上海今逸医疗软件有限公司的借款1.05亿元，以及深圳云之家网络有限公司的借款0.29亿元(贷款展期)。而这几项贷款事项，分别在2018年9月7日、12月28日的港交所公告，以及12月14日的港交所公告中均以提及。

而此次韦伯在做空报告中对金蝶国际主营业务——云业务的质疑中，金蝶国际董事会表示，近几年来，公司经营质量稳步提升，经营性净现金流稳健增长。其中，公司在2015-2018年的经营性净现金流分别为5.56亿元、6.12亿元、8.24亿元、9.06亿元。

值得注意的是，金蝶国际一直对房地产涉足频频，韦伯在做空报告中表示，“当该公司的投资房地产超过总资产的5%时，也没有披露根据《上市规则》附录16第23段中所要求地披露出其确切的地址。”据估算，截止2018年年末，公司这类投资地产的估值为18.2亿元人民币，大约占占据其所有者的有形资产净值的40%。因此，韦伯质疑金蝶国际在房地产的收益掩盖了公司的软件业务的低收益。

而在金蝶国际的回应中，公司仅否认了在2015-2018年的经营性现金流与其投资性房地产公允价值变动的关系，但并没有具体解释旗下房地产的具体地址、用途等相关细则。

对于公司的云业务转型，金蝶国际在回应韦伯的质疑中表示，公司仍然对云战略方向充满信心，与此同时，企业管理层们也承认，结合公司的战略及历史公告的数据看来，公司在进行云业务转型中，在利润方面确实会承受一些压力。

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云服务曾被卖出，净利润暴涨173.85%

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公开资料显示，金蝶国际作为一家软件科技公司，主要的业务涉及到开发与销售企业管理，以及电子商务应用软件，是为企业、医院、政府构筑电子商务或电子政务平台的中间软件。与此同时，金蝶国际的服务对象也包括了全球范围内需要提供软件产品相关的管理咨询、实施以及技术服务的顾客。

如今，在金蝶国际的战略规划中，最为显眼的部分则就是旗下云业务，一直以来，公司云业务收入不断攀升。

财报显示，2016-2018年间，金蝶国际在云服务业务板块的同比增长分别达到了103%、66.7%、49.5%。

不过，尽管云业务收入一直在暴增，但该部分业务仍然未有盈利，上述数据显示，这几年公司云业务的增速也呈现出放缓的趋势。对此，金蝶国际首席财务官林波曾表示，应以长远的目光来看待问题，加大对云业务的投入虽然对公司目前的损益存在一定的影响，但在另一方面，企业在度过此拐点之后将会得到更具价值的回报。

值得注意的是，2016年的金蝶国际不仅在云业务板块实现了收入暴增，在2016年全年实现收入3.4亿元，占据了总营收的18.3%。此外，该年金蝶国际在整体收入上也达到了五年来的最高增幅。

为什么有如此突出的业绩表现？我们在看到金蝶国际云业务对其作出的巨大贡献之外，还发现金蝶国际实则曾在该年卖出了一项云之家（CloudHub）的业务。

据公司2016年的处置公告显示，CloudHub在2014年与2015年分别亏损了2410万元、8130万元。而在此情况下，金蝶国际“抛弃”了亏损的CloudHub。

2016年7月28日，金蝶国际发布公告称，将云之家的85%股权以4333万元人民币的价格卖给了白金投资，而此后，云之家的财务数据不再并入金蝶国际的财务报表中，公司在云之家剩下的15%权益将在集团的财务报表中改为联营公司权益。

据2016年金蝶国际公布的财报显示，公司在全年的营收达到了18.62亿元，较2015年同比增长22.8%；净利润达到了28895.40万元，同比增长高达173.85%。

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回购云之家为美化财报业绩？

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兜兜转转，被“抛弃”的云之家又被买回来了。

2019年3月6日晚，金蝶国际发布公告表示，蝶创控股与弘金投资在该日订立了一则股权转让协议，协议显示，双方同意将以人民币5045.6万元的价格，由弘金投资从蝶创控股买入云之家51.73%的股权。

图片来自：金蝶国际官方公告截图

据公告了解，目前蝶创控股持有云之家股份的51.73%，弘金投资持有云之家股份9.13%，以及其它独立第三方持有其股份39.14%。资料显示，蝶创控股主要从事投资控股等相关事项，公司由金蝶国际的执行董事、董事会主席兼控股股东徐少春持有99%股权；弘金投资也主要从事投资控股，此外，弘金投资也是金蝶国际合并报表中的一家受控结构性主体。

在此次股权转让完成后，弘金投资将持有云之家60.86%的股权，由此，云之家也将成为金蝶国际的受控结构性实体，云之家随之而来的财务数据将会重新并入到金蝶国际的财务报表之中。

据经济观察网报道，经云之家在2016年后两年多的发展中，业务层面逐渐呈现利好趋势。据金蝶国际官方数据显示，云之家的估值也从2016年7月的5097.7万元人民币上升到当前的9753.7万元人民币。

据统计，截至2018年，云之家的日活跃用户超过100万，大型付费企业客户超过7000家。而云之家的客户群也覆盖到多个领域的企业，其中包括制造公司格力、海尔；万科、华润置地、中海等房地产公司；而医药企业华大基因、九州以及鞋服企业安踏、奥康等都成为了云之家的重要客户群体。

另外，评估公司国金证券研究所也预测表示，云之家在2019年的收入增长率为39%，经营利润率为-22%；有望在2020年实现盈利，预计在该年的收入增长率为43%，经营利润率为15%。

在回购云之家股权的公告发布之后，金蝶国际随即在3月13日公布了2018年全年财务业绩报表，数据依然很亮眼，营收和利润拿下新高。

财报显示，公司在2018年实现营业收入28.09亿元，同比增长了21.9%；实现净利润4.12亿元，同比增长了32.9%。其中，云服务业务占据了总收入的30.2%，实现收入约为8.49亿元。

对此，金蝶国际首席财务官林波还“保守估计”了2019年云业务的发展态势，“2019年公司云服务收入增长有望50%，2020年增长有望超过60%。”林波这样说道。

金蝶国际对企业发展的信心固然是可以看见的，但亮眼的财报数据更需要的是可靠的业务运营为支撑，在金蝶对云之家的买卖之下，展现出的或许也是当下许多上市公司为增色财报业绩“煞费苦心”的局面，在投资者们对公司实际的规划管理缺乏安全感。

此次在韦伯对金蝶国际的做空中，其对于收购云之家股权事宜也提出了质疑。不过，金蝶国际则解释为“基于公司云业务的发展需要，抢占企业云服务市场”。尽管如此，金蝶国际这几年财报反应出的增速放缓已经成为事实。

作者|一颗手榴弹

编辑|小鬼当家

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