尊敬的各位來賓，各位專家教授，尊敬的企業家朋友們，我代表基石資本歡迎和感謝大家的蒞臨。在座的企業家們的企業，有的是中國500強，有的是世界500強，更多的企業在全國做到了領先的地位，相比較而言，基石資本是一個不起眼的角色。正是在與企業家朋友們的交往和交流中，我的人生獲得了更大的鞭策。

在座的有些人可能持續參加了我們10年的年會，你們能看到我們基石資本一直在努力成長，我首先要感謝大家！大家看到今天會議的大標題是“棋至中局”，改革開放過去了40年，在2018年遭遇了兩個重大的轉折，這個轉折我稱之爲兩個“不可逆”，一個是中美關係再也不可逆了，另一個是中國經濟的下行也是不可逆的。但這一切並不一定是一個悲觀的結果。

去年年底大家很悲觀，今年貨幣和財政政策雙寬鬆之後，大家又信心滿滿了。從做投資的決策來講，以我的思維來看，其實是不受任何影響的，這類因素都是一些短期的波動，它並不影響你做判斷，因爲我們看重的是長期的趨勢。宏觀經濟通常要聽經濟學家來講，但我也談一談自己的一些看法。

我大致想分享這麼幾個內容，一是我對國家發展的一些不成熟的思考，二是我想講一講科創板的特殊意義，三是關於企業的發展，第四講一講與宏觀經濟無關的投資，第五講一講我們基石資本投資的幾個原則。

從歷史的長期性來看，

一些大趨勢是無法改變的

關於改革開放，大家有各種總結和評說，周其仁老師通過研究認爲改革開放大幅度降低了體製成本。對中國的崛起，我一直有這麼幾個觀點。首先，中國人勤勞、聰明和有物質主義傾向，幾千年來商業一直在中國社會是被抑制的，在1978年突然間政府開始重視商業、鼓勵經營，國人對財富、更好生活的追求像核爆炸一樣被引爆了。過去政府官員關心的並不是GDP，曾經我們還是“以階級鬥爭爲綱”。我認爲這是兩個大的方面，只要這兩個因素不變，中國發展的大趨勢不會變。

現在中國進入了一個新的時代，西方主流市場對中國經濟的接納給我們帶來了一個巨大的市場，我們學習了西方現代的經濟制度和經營思想，這大大拓展了中國企業的空間和邊界。我們進入了一個全球市場，這纔有了所謂“水大魚大”，這是一箇中國企業界對西方先進經驗和實踐快速模仿、跟進的過程。在與世界經濟體中最先進國家和企業的競爭中，中國企業得到了提高。正因如此，我們總不能只在亞非拉區域吧，與高手過招，纔有更大的進步。

由於多年積澱的不同的政治體制、價值觀和所謂“修昔底德陷阱”的衝突、對峙，中美關係進入了一個不可逆轉的歷史時期，大家是希望看到中國有更好的應對。除非中國政府不是重商主義了，否則中國發展的基因是不會變的。以上這三個因素，我認爲是中國崛起爲世界第二強經濟體的核心因素。

政府要有自己革自己的命的決心，

要放棄一些利益

我們曾經推薦過科斯的《變革中國》，科斯說中國改革開放的成功要依靠兩隻手，一隻手是政府釋放政策紅利，用周其仁教授的話說就是降低體製成本，另一隻手是底層的邊緣革命。邊緣革命在中國改革開放進程中起到了極爲重要的作用，這些邊緣力量包括承包制、鄉鎮企業、個體戶、經濟特區等，如果你只看到一隻手，就無法完全理解中國今天的成功。錢穎一向諾斯提出過這樣一個問題：通常是有良好的產權安排才能支持一個國家的長期發展，如果沒有安全的產權，中國經濟能夠長期持續嗎？諾斯答覆說：現在的時間還太短，你要在一個更長的時期裏去檢驗。

去年年會上我提到過錢穎一一篇獲獎的經濟學文章，文中談到了國企的低效以及對中國經濟發展構成的拖累。許小年教授多次來我們公司分享，他的觀點也是大家耳熟能詳的，保護自由產權是創新的基礎。

對研發、創新的投入不是短時期內能見效的，持續多年的投入才能見效。所以如果沒有法律上的產權保護，這種投資信心是會受到影響的。所以政府應該明確民營企業具有與國企一樣的地位，私有財產同樣是不可侵犯的。這樣做纔是讓大家喫定心丸的正道，而不是根據領導人的講話，一會兒說政府要和企業家喫飯交朋友，一會兒又說不能。

其實中央五年前就把一些原則講清楚了，包括市場決定論，包括依法治國，但後來並沒有得到很好的執行，只有註冊制有望今年提出來。發展市場經濟參照的燈塔國家依然是美國，後面我們會介紹人家是怎麼玩的。市場在經濟發展中起到決定性的作用，諸如壟斷的電信、壟斷的金融、壟斷的能源等等，這些都是需要改變的，包括一些影響市場健康發展的體制、制度的障礙、藩籬需要拆除。我們提出了依法治國，必須建立一個問責的法治的政府，我以前引用過樓繼偉的看法，他當財長的時候說中國能否跨越“中等收入陷阱”的概率五五開。我認爲這並不是一個很樂觀的結論。

德魯克在1985年寫了傑作《創新與企業家精神》，書中講到西歐和日本陷入到了一個下行週期，而美國克服了這個週期，原因在於美國的政治制度和社會環境有利於創新、創業。小企業的蓬勃發展解決了經濟增長和就業問題，從而熨平了經濟波動。這是德魯克的洞見，道出了美國經濟持續繁榮的原因所在。得到過李總理推薦的埃德蒙·菲爾普斯的《大繁榮》的中心意思也是講大衆創新、創業如何帶來美國經濟的繁榮，“這種興盛的源泉是現代價值觀，如參與創造、探索和迎接挑戰的願望。草根階層的活力要求人們擁有創辦新企業的自由，及在冒險成功後得到社會承認和財務回報的信心”，是無處不在、深入社會底層的創新帶來了國家的繁榮。

2014年提出的“大衆創業，萬衆創新”，很多人對此有不同看法，其實並沒有體會到其深刻用意。提出要破除一切阻礙改革的思想障礙和體制藩籬，釋放活力，政府要有自己革自己的命的決心，要放棄一些利益，可謂是艱難的事情。

大家可以看到中國GDP與美國的差距在縮小，但還並未擁有能挑戰美國的能力。北京大學歷史學教授王立新撰文對比了中國和美國的實力，從軟實力到硬實力。他認爲一個國家如果想擔負世界領導者的責任，首先要有超前的經濟和軍事實力，這是硬實力，還要有崇高的國際威望，這是軟實力，按軟實力排名，美國大概排第4，我們大概排在第27的樣子。可以說現在中國還不具備領導世界的能力，還是要解決好自己的問題。我最近看到復旦大學包剛升教授的觀點，他認爲大國轉型是比較困難的，由於有悠久的傳統、文化，它很難處理好傳統和現代之間的關係，只有當它遇到重大危機和挫折，纔有希望改變自己、超越自我。

在某種意義上，我們前40年經濟、社會的發展是對建國後第一個30年的撥亂反正，對中國這樣一個複雜的大國來說，解決好這些問題顯然不是一件簡單的事。對現代國家而言，約束國家權力是一個大的歷史趨勢，包剛升認爲如果從技術到制度，國家如果不採用那些已經被認爲更好的發明，就會喪失競爭力。不管怎麼說，當今中國應該是正處在這個大的歷史趨勢當中。

在遙遠的古代，公元前兩三千年的時候，尼羅河畔建立起了擁有中央帝制的國家，其他沒有國家建制的落後部落是無法與前者抗爭的。現在人類社會進入了一個新的歷史時期，不能及時建立和完善一個現代國家應有的政治、法律等制度體系，也會對國家的發展構成約束和障礙。大家可以看到中美貿易戰也不完全是壞事，它倒逼中國進行改革，中國的機遇在於減稅和創新。

納斯達克科創板的成功經驗

對中國意義重大，

具有國家戰略意義

WIPO的2018年全球創新指數國家排名，中國大概在17位，遠超金磚國等主要發展中國家，但距美國、日本還有一些距離。我們研發投入佔GDP的比重低於美國，但是在不斷縮小，不過錢更多地投向了發展研究，在基礎和應用研究中投入較少。美國和歐盟所擁有的可用知識產權數量是相當的，不同的是全球高科技企業的銷售額，這兩者之間有4倍的差距。

大家的投入都差不多，美國企業的銷售額爲什麼是歐盟的4倍呢？清華大學五道口金融學院的田軒教授寫了《創新的資本邏輯》一書，他對風險投資和股權投資有着深刻見解，他也是清華大學五道口金融學院副院長。他的一個重要結論是：創新專利情況與股權市場發展成正相關關係，而與信貸市場發展成負相關關係。對於外部融資依賴度高的企業，股權市場的發展能夠促進創新，而信貸市場的發展則會抑制創新；對於高科技密集行業的企業，股權市場發展能夠促進企業的創新，而信貸市場則相反。

這是一個非常有意義的結論。我們是什麼情況呢？我們的直接融資、間接融資和美國基本上是反過來的，美國直接融資佔百分之七八十，而中國只佔百分之二三十。所以中國需要資本市場，需要千千萬萬像我們這樣做直接投資的機構。

看了這些重要數據後，再看納斯達克和中國科創板，我們就能看出其內在的關係了。爲什麼我們需要學習納斯達克建立科創板？它對上市提高了寬容度。在納斯達克上市的可查到首發市盈率數據的600多家企業，其中70.7%出現首發虧損，大量成長性科技企業在上市節點還未形成規模性利潤，但後期成長速度驚人。中國的情況是在科創板推出之前，基本上是不允許虧損企業上市。

很多企業爲創新投入的時間是很長的，比起軟件互聯網企業，半導體芯片等硬科技企業的成長要平緩許多，因而大量企業上市時是虧損的，需更長久的投入支持。從90年代始，美國以信息技術爲代表的高科技產業得到了一個高速的發展，這個10年的黃金期與納斯達克巨大的成功非常相關，它引導了資本投向高科技領域，而不是投向房地產。

由此高科技成爲新的經濟增長點，並推動了傳統產業的升級，它帶來了美國經濟的持續成功，深刻地改變了我們的生活。納斯達克的前十大成份股，蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌都是全世界非常強的企業，這是一批巨人，它們的成功和壯大改變了我們的生活。美國高科技公司、新興技術企業絕大部分是納斯達克的上市公司，軟件產業在這裏上市的佔93.6%，半導體行業佔84.8%，計算機及設備行業佔84.5%。硅谷的技術與納斯達克的完美結合造就了信息時代的一代企業驕子，令美國成爲高科技時代的翹楚。這裏面的一些企業，它們的市值富可敵國，排名前三的巨頭的市值都逼近了一萬億美元。

納斯達克科創板的成功經驗對中國的意義非常重大，用我自己的話來講，它具有國家戰略意義。納斯達克高科技企業佔據翹楚地位的領域，有幾個領域中國做得不錯，但大部分領域我們差距還很大。在這些領域的追趕還需要長時期的投入，因爲這些企業難以從銀行獲得貸款，多數機構不願意投資，這些企業無法形成規模性利潤在國內上市。一旦去境外上市，它們會發現自身情況與境外的估值體繫有很大的差異，境外資本追逐的是那些規模更大、行業概念更具吸引力的企業，也就是說你如果無法獲得估值溢價，也就無法獲得流動性。這是一個問題。

大家看到科創板上市有五套要求，只有一套是盈利要求，它增強了對市場上各種投資心態、投資需求的容忍度，大大提升了對創新的支持和容忍度，使科創企業長期融資的需求得到較好滿足。資金市場的財富效應可有效地引導國內資金的積極、有效流動，它需要的是一個註冊制的改革，要寬進嚴出，打擊虛假信息披露。

參與編寫《華爲基本法》的幾位人大教授都到我們公司作過多次演講，前年12月華爲戰略諮詢總顧問黃衛偉來我公司演講，他和包政是《華爲基本法》的主要起草者，他被評爲影響華爲管理的“藍血十傑”之一。 

十幾年前我留意到了他的一本講華爲的書《不對稱競爭》，書中談到電信產業的競爭。中國很多產業開始是很弱小的，都得到了國家產業政策的有力保護，用華爲的話說，如果當時不是有國有強制性採購比例的話，華爲剛開始的那些低質產品是沒辦法銷售的。也就是說，我們最初是有一個保護國內企業的強制性採購比例規定的，這使得華爲和中興通訊能夠成長起來。黃衛偉稱之爲“不對稱競爭”，如果我們完全按西方的市場化做法，把所有門戶一下子都打開，那麼這些企業可能永遠無法成長起來。

所以我想提出來，科創板是不對稱競爭戰略在金融領域的一個偉大創新和實踐，你必須把它上升到這樣的一個高度來，它是一個意義深遠的國家戰略。我是站在這個角度來看科創板的發展以及創新問題的。

每年的基石年會我們都會邀請一些企業管理學界的學者們來發表演講。現在企業發展有很多亂象，有800多家公司陷入“併購承諾陷阱”，中國有很多企業用這種方式進行亂收購、亂投資、亂重組，用的是高槓桿，這類公司在上市公司裏有很多，並不值得我們去關注它們。僅僅4年的時間裏，中國就淨增了1.1萬億的商譽，這是高估值、高業績承諾帶來的結果。應該講，一定的商譽是收購兼併所必須的，不同的是中國資本市場充滿了市值管理或推高市值的衝動，所以科創板對跨界收購抱有很大的警惕。我們並不贊同這種做法，跨界收購即使在金融市場成熟的國家成功率也不到30%。

這種跨界收購實際上是拼盤收購、追逐熱點式收購、拼湊式收購，目的在於推高市值，從而提高自己的股權質押價值，然後再融資，再收購兼併，再裝入上市公司，繼而進一步再推高市值。一切似乎都想得很完美，但這個循環很容易被打破。所以我認爲過高的商譽是股票市場估值的一道懸河。

今年的市場也會撇賬幾千億，預計有2800億到3200億的商譽要撇賬，通常它們都是在四月底披露年報的時候來幹這個事，現在正是觸發地雷的時期，它們想洗一個大澡，一口氣虧幾十個億，好多企業虧的金融比它們的市值還多，甚至第三季度還預計盈利，到第四季度就來一個鉅額虧損。我寫過一篇文章，批判上市公司集中搞鉅額商譽減值是中國資本市場的恥辱。它們希望大家把它們都忘了，但我相信因爲它們有了這樣一個不良記錄，大家會記得。

如何跨越這種忽悠式併購的雷區呢？我覺得最重要的是你還要深呼吸，放平自己的心態，不要追逐熱點和賭賽道。對這類企業基石資本關注得少一點，但這並不代表它們不成功。我們幾乎沒有去投資這些所謂的區塊鏈、P2P、共享經濟之類，它們基本上是依賴燒錢和商業模式去博取成功。

我們不會投什麼樣的企業呢？比如你籌集了10個億資金，你從海底撈聘了幾個高管，就要複製海底撈，比如說還要賦予它更多互聯網基因。那麼，你這種模式成立嗎？我認爲這種燒錢的模式要成功還是很難的。你要知道張勇是從一家火鍋店做起的，運營效率和供應鏈的積累需要時間，並不是你拿錢就能堆出一個海底撈。

當然這不代表它完全沒有投資價值，但它不是我們基石的菜。對很多獨角獸企業我們抱有一定的警惕，如果它們是像駿馬一樣也很好，但是大部分卻是在豬鼻子上插了一棵蔥，是裝的，很多獨角獸企業其實是僞高科技的。

在中國投資的坑還是很多的，爲什麼坑越來越多？我的解釋是因爲這個時代越來越亢奮，有錢人還是比較多的，政策監管也在放鬆。我最近一篇關於造車新勢力的文章引起了大家的一些爭議——爲什麼我認爲幾百家造車新勢力裏面，沒有一家值得投資的？最核心的問題是這類新勢力需要你投上百億，要燒10年的錢才能燒出結果來。同時它們並不擁有這個產業各環節的核心技術，面臨的競爭對手又是傳統汽車企業——全球研發50強，傳統汽車企業佔了13家，它們擁有的研發和技術積累遠遠超過造車新勢力。最重要的是，在智能駕駛系統、“三電”配套上，你基本上只能去採購，所以這是一個巨燒錢的行業。

特斯拉幹了十幾年沒賺錢，而美國資本市場認可它，因爲美國資本市場高度尊重從零到一的創新。中國冒出了四五百家新能源汽車企業，都是模仿都是從一到二，因此資本市場很難從內心佩服你，它要看你的財務報表。有的人說我沒有情懷，真要談情懷，如果20年前你投了李書福，我認爲你是有情懷的，如果五六年前投資了特斯拉，你也是有情懷的，在回報還看不到曙光的時候，你看到了原創帶來的巨大意義。

最後大家能看到這個答案和結局，特斯拉不會辜負大家的期望的，Model 3的成本巨幅降低，有可能在中國只賣二十幾萬，它在中國建廠可以很快降低量產的成本。這是一個很難積累的行業，我常舉的一個例子是，大衆汽車因爲在2015年排放造假，被美國一個工程師發現了，最後被美國罰款150億美元，但這絲毫沒有影響大衆汽車的品牌和銷售。這也就是說，汽車的品牌積累起來不容易，毀掉也不容易。像豐田、寶馬、奔馳都有汽車召回，爲什麼你的車不召回呢？只不過是其他一些企業隱瞞了問題而已。汽車的可靠性、安全性需要很長的時間去積累和驗證，就這個行業而言，我認爲並不值得我們花大量的資金去投資。

企業要走的正道是什麼？

是像華爲和恆瑞醫藥這樣的企業

企業要走的正道是什麼？是像恆瑞醫藥這樣的企業，它談不上是全球行業裏很大的醫藥企業，它的研發不過是美國最大的醫藥企業羅氏投入的四十分之一，它研發的也只是美國的二線藥，研發一線藥還達不到那個水平，但是人家堅持研發幹了十幾年，取得了巨大成功，它也是中國醫藥企業裏市值最大的一家，上市19年，市值漲了78倍。

這就是走正道，大家要知道中國有幾千家醫藥企業，只有極少數在研發上投入，因爲研發投入的見效太慢。其他醫藥企業願意投入的主要是“渠道創新”，說白了就是建立一條灰色的利益鏈。但是，它們難道什麼纔是唯一的未來嗎？難道它們的判斷是如此糊塗嗎？我沒搞明白，它們不做研發，在未來就等着被整合和破產吧。我對心無旁騖、世界行業領先地位的企業抱有很大的尊重，總體來講，中國醫藥企業的研發力度是很不夠的，美國羅氏一家的研發超過了中國所有醫藥企業研發投入的總和。

中國終於崛起了華爲這樣一個大明星，在2017-2018年的世界研發50強中，華爲排在第5位，而且是中國僅有的一個入圍企業。不管短期的盈利情況如何，華爲圍繞戰略目標長期不斷地持續投入，研發投入大大超越了自己的同行，在一些技術領域進入到了無人區。華爲的研發是中國人的驕傲，它收穫的結果是在更多領域開始有實力與全球頂尖的跨國巨頭競爭。

爲什麼華爲的成功比阿里和騰訊的成功更有意義呢？阿里、騰訊它們在某種程度上是藉助了商業模式的優勢，如百度是藉助了中國的局域網的體制優勢。華爲的特點是在衆所周知的傳統領域，以持久不懈的研發取得了行業發展優勢，奠定了領導者地位，所以我認爲華爲的成功更有意義。BAT在研發上還並沒有取得與其市值相當的研發地位，某種程度上它們還在模仿別人的道路上繼續走着，比如它們也搞大數據，也搞人工智能、雲計算、智慧駕駛，中國的這幾個互聯網巨頭它們走的是這樣一條道路，當然它們也是優秀企業。

華爲的成功帶動了很多中國企業的發展，它構建的供應鏈關係涉及到一大批上市公司，它對社會的貢獻是巨大的，幾十年前富士康落戶中國大陸，也推進了中國製造體系的發展。

中國的機會還是比較多，市場承載的福利比較大，很多人專注於抓機遇，但如果只是抓機遇的話，你就沒有辦法在一個領域長期沉浸下去。我們請過幾十位知名的中國管理學家來作演講，他們反覆講的就是這樣一個概念，即企業要有清晰的戰略，用任正非的話來講，就是用巨量的炮火集中對準一個點猛烈攻擊，必須攻出一個缺口來。企業要站在一個恰當的位置，高度聚焦，竭盡全力，不在非戰略機會點上消耗戰略競爭力量，這是華爲對戰略的理解。與此同時，你要有足夠的耐心和定力建立一套與戰略相配套的研發系統、組織體系和人力資源體系，進行長期投入。它在規模尚小的時候就花了幾十億請IBM來幫助自己構建研發系統，在幾十年的時間裏，幾乎所有知名的諮詢公司都在華爲長期操練過。華爲18萬員工，9萬多人持有股權，因此它必須有一個強健的組織支撐，不然戰略再清晰，內部也是亂的。

什麼是企業的正道？答案是有清晰戰略，並以持久的耐心和定力，建立與戰略相適應的研發系統、組織體系和人力資源體系。企業還是需要有企業家精神。以我們投資的著名高科技企業商湯和柔宇爲例，商湯有一大批科學家畢業於香港科大和MIT，柔宇的科學家來自清華大學和斯坦福，這兩個團隊的CEO的共同點是他們都是從IBM出來的人才，在技術組織體系裏接受過錘鍊。

我曾經講過IBM的案例，它歷史上的三位傑出的CEO把這個企業帶起來了。郭士納在接手的時候，企業還是虧損的，他幹了10年，把IBM振興了，寫了《誰說大象不能跳舞》一書。在他之後換了三任CEO，但IBM市值再也沒有達到郭士納時代的高度。這是一個值得尊重的企業，1952年它在硅谷成立了一個研究中心-阿爾馬登研究中心，爲硅谷輸出了大量的人才，這個移民城市的特點和叛逆精神，以及大企業的駐紮形成的人才外溢纔是硅谷崛起的最重要原因，隨後纔有了風險投資，隨後纔有了斯坦福大學。

公司需要有戰略和組織體系，也需要有企業家精神。企業家精神意味着能夠力挽狂瀾、堅忍不拔、克服困難，能夠把戰略落實到地，否則再好的戰略也是沒用的。人和人是不一樣的，每個企業都需要一個勇敢向前衝的猛人、夢想家。

我們高速增長了這麼多年，一個不可逆是經濟在往下走，GDP會下降到2%-3%，就像美國過去幾十年裏一樣。美國過去二三十年就是這樣的增長，這絲毫不影響美國成爲全球經濟領頭羊和創新的發動機。所不同的是，美國納斯達克上市企業的增長是大大超過了美國GDP增長，沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春，過去的這一百年和半個世紀以來美國企業發生了巨大的變化。

過去20年中，美國居前10位的公司也發生了巨大的變化，一些高科技企業走到了前列。日本經濟的巔峯時代，全球前10 的公司裏它佔了7位，今天的情況是中國有兩家企業進入了全球上市公司的市值前10位，如果華爲是上市公司，它也會在其中。如果中國經濟繼續下降到增速爲零左右，那我們可以看一下日本。自1992年以來，日本經濟增速一直徘徊在零左右，但它也並沒有民不聊生，還是一個很和諧的社會。

日本雖然GDP的發展變化不大，但一些優秀企業超越了本國自身的經濟週期，還在高速發展，豐田是全球第一大汽車企業，過去的這二十幾年，日本市值前10的公司也發生了巨大的變化。日本的銀度表現不俗，走在市值排名的前列，同時它也出現了一些高科技企業。總體而言日本領先的企業發展得還是不錯的。

中國臺灣的經濟增長在1%-4%之間，華人企業中臺積電也是值得尊重的好企業，它對臺灣的影響是深刻的，帶動了整個臺灣的半導體產業領域的成功。韓國的經濟表現比較一般，但它有三星這樣的企業，三星2018年的營業收入佔到了韓國GDP的15%，利潤達到390億美元，這是一個非常巨大的數字。

可怕的從來不是宏觀經濟形勢，

而是跟風投資

一些人認爲中國未來經濟增長能達到6%-8%，我認爲他們是高估了。但最重要的一點是，中國的股市並不是中國經濟的晴雨表，我統計了一下從2000年到去年的上證走勢和GDP增長率走勢，大家可以看到，這兩個走勢的重合度並不高。長期來看，股市可看作經濟的晴雨表，但在5年左右這樣的短期來看，它並不是。中國經濟高度起飛的年代，股市卻處在熊市，因爲股市的增長有着更爲複雜的一些原因，與貨幣情況與經濟心理有關。我給大家送了一本書叫做《烏合之衆》，它寫於100多年以前，但深刻點明瞭人類在一些問題上的瘋狂性，如政治事件、宗教狂熱、戰爭以及股市投資、金融投資，這個社會是由“麻瓜”所組成的，《哈利波特》裏說麻瓜就是不會魔法的人，會魔法的是魔法師。

社會是由烏合之衆組成的，民衆通常是盲目的。很多機構對經濟作出了一些預測，我個人覺得預測的意義並不大。去年我在微信上看到個段子，說中金公司某研究員預測了2018年的情況，10個預測錯了9個半，我以爲這是搞笑的說法，後來知道真的如此。中金公司代表了中國最高的研究水平，同樣高盛也代表了美國最高的研究水平，它在前年底對去年作出一個預測，預測的7個交易結果只有1個帶來了回報，我最初也以爲是搞笑，結果是的確如此。

也就是說，你要想預測這類市場行爲，其實是很困難的。耶魯大學獲得過諾貝爾經濟學獎的羅伯特·希勒教授在80年代曾經撰文《企業的預期分紅對企業的股價有影響嗎？》，他分析了美國一百多年來的股價走勢，發現影響不大。他研究美國宏觀經濟和道瓊斯指數、標準普爾指數的相關度，發現相關度也不大。由此他提出了行爲學對經濟和金融的影響。

所以就我的觀察，可怕的從來不是宏觀經濟形勢，而是你的跟風投資，大家都去追逐這些所謂的區塊鏈、P2P、共享經濟、造車新勢力等熱門，真正危險的不是你盯着宏觀經濟，而是你的盲目跟風。宏觀經濟其實你看不懂，你得承認自己看不懂，要看得懂也就好了。

我們更願意對我們認爲優質的企業下重倉

我總結一下基石的投資原則，我們不跟風，不賭賽道，我們不會在一個賽道上佈局，因爲我們覺得風口轉瞬即逝。華爲把這個問題看明白了。對人工智能、大數據、雲計算、互聯網等等，任正非說：如果這些新的東西都不能解決華爲的問題，那麼這些研發就是沒用的。這是他的一個重要觀點，如果這些新東西不能切實解決華爲的技術升級、客戶服務等迫切的實際問題，研究它們就是沒有意義的。

也就是說，如果你追風口，但不能結合自己的核心需求，其實沒有多大意義。基石的另一個原則是，我們對估值昂貴的企業抱有一定的警惕，對“大衆情人”抱有一定的警惕，它們的估值都是很貴的。我們對具有原創性的硬科技企業是願意持續投資、多輪投資、下重倉的，我們大力支持少數的世界級、平臺級企業，如商湯和柔宇。

一直有人懷疑柔宇是騙子，但爲什麼不是呢？從技術到大生產是一個巨大的門檻，從大生產到正向的、大規模的財務報表，又是一個巨大的門檻。這兩個門檻都是很難跨過去的，但今天的柔宇已經把第一個門檻跨過去了，它建立了成功的生產線，實現了批量化生產，至於它能不能獲得一個正向的財務報表，這是另外一碼事。

商湯短短這幾年，估值也達到了幾十億美元，它的產品已經市場化、規模化了，已經獲得了數千萬美元的利潤。我們投得還比較早。基石願意在這樣的一些企業裏進行重倉佈局，這是我們的一個投法。

另一個投法是重倉於有安全邊際的企業，對這類企業我們投得都不少，像全億健康我們投了二十幾個億，這是做連鎖藥房的。像埃夫特，這是中國最大的工業機器人企業，我們對它投了六點六個億，第一輪投了四個億，幫助它收購了意大利的一家機器人企業。

我講一下我們投資邁瑞的故事。它從紐交所迴歸的時候，有十六七個億利潤，按560億估值，我們對它投資。首先，作爲中國最大的醫療設備企業，它回來上市是沒有懸唸的，也就是說，你的流動性是可期的，另一點你要去看它的成長性，利潤能否如它所講的那樣增長。如果這兩點都成立，那麼我們也願意下重倉，因爲它有更好的安全邊際。

最重要的是，資本市場還有非理性繁榮，用我的話來講，是爲有安全邊際的企業帶來了好的回報。徐航問我，你投我們的錢能賺到多少？我跟他講：三年賺到投入值一倍。邁瑞目前的市值是1700多億，實際上投資者的收益超過了投入值的兩倍。這就是投資有安全邊際的企業的好處。

埃夫特也是同樣的故事。它不會有什麼懸念，是中國最值得驕傲的機器人企業之一。對於這些沒有懸唸的企業，我們不是小額投，而是下重倉，這是基石投資的風格。投到熱門賽道的資金數量，我們是遠遠少於其他投資機構的，我們更願意對我們認爲優質的企業下重倉。

我們不做預言家，

我們要成爲自己命運的創造者

作爲我從事投資多年，我對周圍的投資者是怎麼看的？投資應該具備一個立體思維。就我的觀察而言，大部分人投資思維是單向度的，表現爲就企業論企業，就財務論財務。我們需要一個立體的思維，而不是盲人摸象，對企業的行爲要有一個全面的理解，因爲企業不僅僅是財務表現，還包括企業家精神、公司治理和組織體系。

投資也不僅僅是看估值，影響估值的因素更復雜，不同的上市方式導致差別很大的估值，獨立IPO上市和被大股東收購、在美國上市或在香港上市和內地上市，就會有不同的估值方式。不同的估值方式對投資回報的影響是巨大且深刻的。同時，你不能用最樂觀也不能用最悲觀的眼光來看資本市場。這些話聽起來都是大白話，但要具備立體的投資思維，這些都是常識。

一個優秀的投資經理人一定是具有立體思維的人，投資不是簡單地就事論事。格雷厄姆說投資要物超所值，巴菲特說投資有兩個要點，一是如何給企業定價，二是你如何看待股市波動。基石資本認爲投資有兩個重要點，第一，綜合企業的各方面因素，最後你對企業的成長要作一個判斷，第二是估值。

很多經濟學家、投資大家都得出了一些不同的結論，其中最爲傑出的研究者尤其重視把心理學、行爲學的視角帶進對金融、經濟的研究，更接地氣的是索羅斯。巴菲特說今天天氣晴朗是一個客觀判斷，索羅斯說：今天會發生革命，這是一個主觀判斷，如果大家都認爲今天會發生革命，今天就真的發生革命了。資本市場的表現與這個規律更像，而不是與今天天氣晴朗有關。所以立體思維是很重要的，尤其在我們考察企業的時候，產業結構、公司治理、組織結構、企業家精神等，這些因素都是複雜的，而且很難判斷。

從估值來講，我們認爲現在處在一箇中位數水平。現在的A股總體上市盈率大概在21倍左右，總的來講是在底部區域，去年12月更低，其他各類指數也都差不多。香港的恆生指數市盈率大概是11.66倍，也處在一個偏低的水平。我們可以看到海外資金都在抓緊佈局A股，在逐步提高配置比重，提高的結果就是對優質企業，外資的持股比例越來越高，像臺積電股份近80%都是爲外資持有，這類無可爭議的藍籌股受到外資青睞。

我們也有一些PE風格投資的二級基金，不賭賽道，不過分關注趨勢，而要去觀察微觀企業，一個企業一個盡調，各自獨立地作決策。因爲我們沒辦法跟公募基金比，我們可以做得更微觀一些。

最後，我們要向優秀的企業致敬，這些優秀的企業改變了我們的生活，實現了人們的夢想。基石資本大概已經投資了大概130家企業，退出的比例大概爲42.3%,這個比例在同行中是比較高的，我們是一個注重退出的企業，已經退出來的回報達到了5.4倍。

最後我想表達一下基石資本作爲一個商業組織的願景。德魯克去世後，他的故居做成了德魯克紀念館，他生前的同事想找一句話來總結他一生的成就，銘記在紀念館前，最後找了這麼一句話，他們認爲這句話精確地表達了德魯克的思想精髓：

“在一個由多元的組織所組成的社會中，使我們的各種組織機構負責任地、獨立自治地、高績效地運作，是自由和尊嚴的唯一保障，有績效的、負責任的管理是對抗和替代極權專制的唯一途徑。”

這是德魯克的理想，他本人是一個充滿人文主義精神的人。德魯克認爲有績效的管理和獨立自治的負責任的組織機構，才能讓獨裁機構和壟斷勢力讓出空間、提供機會，這是德魯克的思想。如果我們不能有效地工作，那我們無非是給這些官僚機構提供了更多的藉口、更大的空間，這是德魯克的想法。就我們的人生來講，我們希望中國社會能發育成一個企業家社會，正如德魯克在《創新與企業家精神》中所言，一個好的社會不是革命流血、暴亂和集中營，而是不教條、不浮誇，持續漸進地進步，進行社會的自我更新，有目的、有控制、有指導地實現本來要藉由革命來實現的社會目標。

我們最近送了一批書，其中包括《開放社會及其敵人》，我引用書中的一句話作爲結語：我們不做預言家，我們要成爲自己命運的創造者，我們必須學會做我們力所能及的事，並儘量留意我們自己的錯誤。感謝大家參加我們的年會，謝謝！ 

（整理 / 編輯：楊曉梅）