港交所的未來，就是香港未來經濟的一個縮影。港交所十年變革，是一場與規則、利益、體制三個漩渦的博弈。

——馨金融

過去兩年國內轟轟烈烈的新經濟公司上市大潮，造福了許多利益相關方，比如重金押注一級市場的投資人們，比如賺得盆滿鉢滿的投行大軍，再比如那些現金流緊張的新經濟公司，當然，一度被質疑被時代拋棄的港交所也是其中之一。

然而對於港交所而言，想要夠擁抱國內的新經濟公司，必須以進行一輪徹底的制度改革爲前提，整個過程更是伴隨着新思想與舊制度、new money與old money的博弈。

在這種複雜的背景下，困境、爭端從未停止。

今天分享的這篇文章，回顧了過去20年港交所甚至整個香港金融市場的發展歷程，其興起與衰落，到再次興起，所經歷的改革陣痛。

就像文章裏說的，港交所的未來，就是香港的未來。因此所有這一切，都是在時代洪流中自救所必須付出的代價。

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港交所大時代：香港十年規則之戰

文 | 吳楊盈薈

編輯 | 宋瑋

來源 | 晚點LatePost（ID：postlate）

如果城市也有年齡，中國香港的時間刻度停滯在中老年。20年過去，這裏幾乎沒有更多改變。

1997年，香港迴歸，GDP約合13445億元人民幣，排名全中國各城市第一。一水之隔的深圳GDP只有1297億元人民幣，香港是深圳的10倍有餘。

即使到了2009年，香港還是美國《時代》週刊編輯邁克爾·艾略特筆下的“紐倫港”（Nylonkong），即香港和紐約、倫敦並列構架的金融網主導了世界經濟。

直到2018年，深圳GDP反超香港221億元。香港GDP摺合人民幣爲24001億元，排在上海、北京、深圳之後。

香港一度是世界基因多樣性密度最高的地區，所以這裏誕生過無數優秀的影視、音樂、文學作品。但今天，從經濟到文化，香港都缺乏新鮮血液。

香港經濟過分依賴傳統產業，香港市場上市公司行業高度集中，總市值的44％爲金融和地產行業（據港交所2017年數據）。2018年TVB推出臺慶劇，主角還是張衛健、陳慧珊、馬德鍾等50歲左右的老港星，新生代明星幾近斷檔。

香港的希望在哪裏？香港是否有一個領域還擁有敢於突破的勇氣和野心？

香港的暮色沉沉中，有一個不一樣的存在——香港交易所（下稱“港交所”）。港交所是香港的一把劍，用十年變革刺破了香港社會的守舊與壓抑。

 2018年，港交所掀起“25年來力度最大”的改革，打破“同股不同權”的上市限制，IPO募資重回全球第一寶座。過去十年中，港交所有六年IPO募資金額均高居全球第一：2009年、2010年、2011年、2015年及2016年、2018年。

港交所成績背後，是規則、利益、體制的重重衝突。港交所的改革直面三大漩渦：傳統慣性與市場變化間的規則衝突，改革與香港本土的利益衝突，與中國內地、歐美的體制碰撞。每一個漩渦都力量龐大。

港交所CEO李小加喜歡將自己比喻爲“頭戴三頂帽子”的人：改革時，他是創業者；面對股東，他是職業經理人；面對香港社會，他是市場監管者。

港交所是矛盾的。與中國內地市場相比，它沒有內地交易所那樣強大的監管權限；和美國市場相比，它沒有走過幾百年牛熊市積累下高度成熟的獎懲機制。因此，它必須自知，必須靈活，必須承受改革帶來的持續陣痛。

而港交所的未來，就是香港的未來。

香港經濟向何處去？

大多數香港人並未意識到，中國內地與新經濟，

是香港未來最大的兩個機會

小米公司上市後第八天，李小加緊急從香港飛往北京，與中國證監會的人員碰面協商。在同股不同權公司是否納入港股通的問題上，港交所和中國內地證監會之間出現了分歧。

作爲香港第一家同股不同權上市公司，小米公司在2018年7月9日在香港完成IPO。上市當天，小米股票被納入恆指綜合成分股，按照正常情況將進入港股通。不料滬深交易所在7月14日突然發出通知，以“內地投資者不熟識”爲由，暫拒同股不同權公司、外國公司股票及合訂證券納入港股通範圍。小米公司也由此被拒之門外。

“一直幾個星期、幾個月來我們都在跟內地證監會溝通，最好這次都包進去，按正常滬港通、深港通程序往前走。但是內地交易所可能有些不同意見。”李小加說。

李小加是港交所首位非本土CEO。他出生於北京，廈門就讀大學後赴美留學，不懂粵語，曾一度被香港社會懷疑是否真正懂得香港。

2009年到2019年，李小加執掌港交所十年間，一直致力於改革香港資本市場。中國內地和新經濟，是他改革中力主抓住的兩個支點。然而這兩點，當時並不被大多數港人所認可。

“同股不同權”公司能否在香港上市？是李小加和香港社會激烈交鋒的一大核心問題。

六年前，李小加做了一個夢。夢裏出現了10個人，對香港能否給阿里巴巴IPO開綠燈而爭論不休。醒來後，他將這個夢寫進了港交所官網上的李小加網誌。

就在網誌發出後的第二天，阿里巴巴聯合創始人蔡崇信也發佈了一篇公開日誌。他言辭激烈地質疑港交所：“今天，作爲香港人，我想問的是：香港資本市場的監管，是被急速變化的世界拋在身後，還是應該爲香港資本市場的未來做出改變，迅速創新？！！”

2013年，阿里巴巴與港交所就上市事宜展開多次斡旋。馬雲提出“AB股”上市方案遭拒後，再度商討以“合夥人制度”上市。“合夥人制度”的實質是同股不同權，馬雲希望藉此保證阿里創始團隊始終掌握公司控制權。

李小加當時力主香港允許阿里巴巴以“同股不同權”架構上市。他稱：“對於香港而言，丟掉一兩家上市公司可能不是什麼大事，但丟掉整整一代創新型科技公司就是一件大事。”

是否允許同股不同權公司上市，意味着香港是否要對新經濟敞開大門。如今，數字經濟已成爲全球經濟的增長引擎，單是中國，其經濟GDP的近三分之一即爲數字經濟所拉動。絕大多數新經濟公司均採取同股不同權架構。但香港在過去30年裏，一直將同股不同權公司拒之門外。

這場衝突以阿里巴巴遠赴美國上市告終。和港交所艱難談判近一年未果，阿里巴巴隨後棄港赴美敲鐘，2014年9月20日在美股紐交所掛牌上市。

六年前，香港人以爲這是香港的勝利；六年後，他們終於發現這是香港的失敗。“前幾年沒有讓阿里巴巴在香港上市，是個很重大的錯誤。”香港財政司前司長樑錦鬆在2017年的演講中表示。

世界已經變了，而香港仍然沉醉在過去的驕傲裏。

港交所位於香港中環高樓的50層，正對維多利亞海港。辦公室的落地窗外，可以俯瞰整個香港高樓林立的海岸線。這些鱗次櫛比的高樓，集中象徵着香港權力和金錢中心。

香港中環沿海，在過去170餘年的時光中大部分地段均由外資佔據。1841年香港開埠，英國人率先在中環建立其軍事基地。作爲港英政府象徵的港督府、最高法院大樓皆坐落在此。

中國改革開放前後，香港金融業開始蓬勃發展。其後30年，中環進一步成爲外資銀行及投行的天下。匯豐、花旗、美林證券、美國銀行等全球金融機構大樓林立。

巨大的變化在近十餘年開啓。中資公司逐漸蠶食了歐美公司的地盤，佔據中環海岸線半壁江山。

香港老麗思卡爾頓酒店的大樓被建設銀行買下，並推倒重建。這家大型中資銀行同時接替了美國銀行手中的零售業務。工商銀行則從美國銀行手中買下了大樓的擁有權，與花旗銀行毗鄰而立。再往沿海邊上走，農業銀行也買了一棟大樓。如今的中環海岸線，一大部分屬於中資。

國際律所Loeb & Loeb合夥人朱文紅親歷了這一過程，她曾參與建設銀行和農業銀行的IPO。她的辦公室正對中環，在十年間看着香港海岸線一步步“中進外退”。

“不光是中環這一塊，再往東邊走，銅鑼灣、灣仔也都立着內地企業華潤、中糧的大樓。港島更貴一些，內地企業在港島發展更明顯。”她告訴《財經》記者，“從2008年開始，內地公司陸續佔了香港好的海景樓，在香港投資、文化各方面的影響都在增加。”

過去 20 年，香港一直擁有國際金融中心的地位。港交所數據顯示，香港聯合交易所上市公司市值在過去20年增長了790％。

可惜的是，香港資本市場制度在相當長時間內，並未跟上全球經濟高速變化的格局。數字經濟如今在全球已成爲拉動經濟增長的新引擎。2017年全球數字經濟規模達到12.9萬億美元（約合89萬億元人民幣），中國數字經濟高居全球第二，佔GDP比重高達32.28％。

香港上市公司則高度集中在金融及地產行業，新經濟公司比重少得可憐。彭博數據顯示，從1997年到2017年，在港上市的新經濟行業公司僅佔香港證券市場總市值的3％，軟件業不算騰訊則只佔1％。

儘管不受重視，中國內地科技公司的實力仍震動了香港資本市場。單是騰訊一家科技公司，就佔據了港股市場總市值的近12％。據Wind數據，截至2017年11月17日騰訊市值爲3.8萬億港元，在港股市場排名第一，是第二名建設銀行的2.3倍。

然而，香港資本市場傳統機制的慣性巨大，李小加和香港都需要等待一個時機。只是這個時機，一等就是數年。

規則之爭

付出一定代價對香港短期內可能是壞事，

對港交所卻是好事

2018年12月，港交所重新摘下全球交易所IPO排行榜第一名桂冠。其全年IPO募資額高達2778.5億港元，創下2010年以來新高。

這得益於港交所掀起的“上市新規”改革風暴。2018年4月30日，香港《上市新規》生效，允許同股不同權公司在港上市。

面向新經濟公司的上市大門一經打開，便創造出驚人的價值。2018年全年共有28家新經濟公司及生物科技公司赴港上市。其中小米和美團分列香港IPO募資額年度排名的第二和第三名。至此，香港市場擁有了中國內地互聯網公司市值排名前五的其中三家公司——騰訊、小米和美團（據2018年9月數據）。

這場改革被認爲是香港資本市場“25年來力度最大”，但阻力同樣巨大。2013年阿里巴巴申請香港上市，李小加傾向於允許有特殊投票權架構的新經濟公司來港上市，然而當時香港社會的大部分聲音均站在對立面。

甚至到2015年，港交所展開多重股權結構第二階段諮詢時，反對浪潮仍然洶湧。除了證監會，香港不少業界均對允許“同股不同權”企業上市表示反對，包括李嘉誠旗下長江實業，國際大型基金貝萊德、富達、安本亞洲等。

事實上這無關對錯，更多是一個社會的規則慣性。而香港卻因爲規則和慣性付出了巨大的代價。

香港實行的“同股同權”原則可追溯至30年前。1987年3月，李嘉誠的長實集團公佈計劃發行A/B股，B股和A股有相同投票權，但面值和股息權利只有幾分之一。消息公佈後市場擔心公司通過發行B股以小控大，香港股市一度大跌。同年4月香港聯交所和香港證監當局發表聲明，不再容許B股上市。

1989年香港正式廢除A/B股制度，自此實行“同股同權”。在香港的資本理念裏，這一原則可以保護股東民主，更有利於保障中小股東的利益。

“同股不同權香港社會和業界一開始是反對的。香港市場的監管以開放披露爲本，投資者自己決定自己承擔，監管者只要確保信息公佈正確無誤。同股不同權有違背公平原則。”香港浸會大學經濟學者麥萃才告訴《財經》記者。

由於始終堅持“同股同權”的上市規則，香港錯失一大批有高估值的中國科技公司。港交所數據顯示，116家在美國作第一上市的中國內地公司中，有28％採用同股不同權架構。其合計市值高達 5610億美元，佔所有美國上市中國內地公司市值的84％，相當於香港市場總市值的15％。

付出一定代價對香港短期內可能是壞事，對港交所卻是好事。畢竟凝聚共識最快的方法並非辯論，而是損失。

市場用損失教育了香港。“阿里去了美國，新加坡、日本都說要做同股不同權，如果我們再不做就會失去競爭力。看到這些，市場聲音逐漸改變，最後大勢所趨。”香港立法會議員張華峯告訴《財經》記者。

經過五年的艱難推動，2018年4月30日香港上市新規正式生效，“同股不同權”的上市限制自此成爲歷史。“這次改革是香港市場近25年來最重大的一次上市機制改革，也是最具爭議的一次改革。”李小加直言。

“中國內地”和“新經濟”是這場改革的中心議題。港交所將上市新規改革的目的，直指爲“吸引內地大型新經濟企業來港上市”。這是繼1993年H股開放後，香港和中國內地資本市場的又一里程碑事件。

一個插曲還發生在其間。2016年6月，香港證監會與港交所聯合發表諮詢文件，建議成立兩個新的委員會：上市政策委員會和上市監管委員會。新成立的兩個委員會一半票數在香港證監會手中，同時決定性一票屬於香港證監會委任的上市委員會會長。消息一出，業界譁然，掀起了一場長達一年多的上市監管之爭。

香港上市審覈長期實行港交所和證監會“雙重存檔制”。港交所要求公司上市申請遞交給港交所，抄送給香港證監會，港交所並針對香港證監會的提問要求公司作出回答。在這一制度下，上市最終的審批權在港交所手中，並通過旗下的上市委員會進行審批。

香港證監會CEO歐達禮本名Ashley Alder，是一名金髮碧眼的英裔。他的中文名富有儒家氣息，在香港生活超過20年。2011年任職香港證監會CEO前，歐達禮是英國史密夫律師事務所(Herbert Smith)駐香港亞洲公司事務部門負責人，主管亞洲區業務。

儘管熟悉香港本土，歐達禮身上仍有着明顯的英式理念，極爲注重規則。他執掌證監會時以風格強硬著稱。其中的典型措施即包括否決“同股不同權”架構，以及提議上市監管架構改革。這兩項措施都與李小加帶領下的港交所產生了分歧。

歐達禮和李小加的碰撞，有着強烈的香港特色。這個被英國統治了156年的中國海港，兩種理念在其中相互碰撞。一方面是英式傳統留下的規則與公平，另一方面則是中國內地帶來的效率與創新。

上市監管架構改革的結果，將決定香港資本市場被何種規則主導——是效率第一，還是公平第一？

一年之後，香港上市監管之爭以雙方各退一步畫上句號。2017年9月，香港證監會發布《證監會及聯交所發表有關上市監管的聯合諮詢總結》文件，原本計劃設立“上市監管委員會”“上市政策委員會”被一個獨立於港交所與香港證監會之外的“上市政策小組”取代。

“李小加到了港交所之後，對香港資本市場改變很大。”香港某知名銀行系投行資產管理執行董事鄭磊告訴《財經》記者，“香港有一種職業經理人文化，非常中規中矩，只要做好手中的那塊事情，容易沒有自己的想法。內地背景的人是進取的風格，想做事的，他會想各種辦法去做。有改革，有變化，有新的面貌。”

利益之爭

要改革，勢必暫時犧牲部分羣體的利益

“李小加撲街！李小加撲街！”

300多名香港中小經紀將港交所團團圍住。他們高舉紙牌，大聲呼喊抗議口號，抗議矛頭直指李小加。

矛盾源自港交所旨在促進香港與中國內地股市“互聯互通”的改革。爲了配合中國內地開市時間，港交所分兩階段延長香港股市交易時間。2011年3月，經紀人午餐時間從2小時縮短至1.5小時。2012年3月，午餐時間再度壓縮至只剩1小時。

香港中小經紀的憤怒不只因爲來不及喫午飯。互聯互通機制開啓，外部競爭者進入，香港本土經紀將遭遇更大威脅。

抗議遊行中，有人憤怒地摔碎了一隻瓷飯碗，暗示港交所改革“打破了他們的飯碗”。

李小加的反應出乎不少人意料。他和幾名港交所高管出面，親自接受了遊行人羣的抗議信。

十年前開啓港交所改革，李小加預料到自己將面對巨大阻力。“交易所改革，就是一羣狼在大雪山裏面跑。有狼在前邊要開路，最強的狼是要留在最後邊殿後的。”李小加對《財經》記者說。

香港已經到了不得不變的時間節點。經濟過分依賴金融和房地產，以及由此而生的社會板結化，如今成爲這個城市的痼疾。

對普通香港人而言，生活甚至十幾年都沒有發生過大幅變化。硬幣和現金仍然是這個城市的主流支付通貨，以及一張近似公交儲值卡的“八達通”。中國內地常用的手機支付方式，在香港一直難以真正流行。

“20年前香港是八達通，現在還是八達通。”香港出租車司機陳僑生對《財經》記者說。他是一名80後，香港新生代的一分子。

香港市民十年間感受到最明顯的變化是——房子越來越貴。陳僑生算了一筆賬：年輕人工作正常月薪2萬－3萬港元，喫飯生活需要花掉1.5萬港元，直接沒了一半。住房花費更是壓力巨大，10多平方米的狹小房間月租就要近1萬港幣。買房同樣難以承受，50平方米的小房子售價高達500萬－600萬港元。

“年輕一代真的很無奈，如果你沒有父幹（拼爹），唉！”陳僑生嘆了口氣。

香港年輕人不再相信獅子山精神，“靠父幹”和“樓市上車”成爲他們流行的談論主題。被樓市綁架的香港社會，拼搏不再有用，父輩的廕庇和樓市飛漲才成爲上升的入場券。

他們轉而將矛頭對準了外來者，認爲不如人意的現狀是外來者侵佔了他們的資源。香港近年社會運動頻發，矛盾激化，都是舊產業束縛和社會板結化後的連鎖反應。

從開放包容變得保守封閉，是一座城市開始衰落的徵兆。“香港現在只懂得炒樓，其他理想呢……我愛香港，我不希望香港變成這樣。”談到香港的現狀，89歲的李嘉誠在2017年和記黃埔發佈會上哽咽落淚。

不改革，無出路。要改革，則勢必打破原有習慣，甚至暫時犧牲部分羣體的利益。香港資本市場的變革同樣如此。“這些都是很痛苦的。你不搞互聯互通就沒這個問題。搞了就突然多出來這麼多新的問題。”李小加說。

“北水南下”——香港人喜歡用這四個字來代指互聯互通機制。這個形象的比喻直指港交所互聯互通的一大核心目的，把香港打造成中國內地資本的首要海外投資中心。

這被視爲香港資本市場和港交所第二次結構轉型。此前20年，香港資本市場在1991年-2011年間完成第一次結構轉型，H股推出，香港成爲內地企業的“首選海外集資中心”。

中國內地資本開放，香港需要更豐富的產品才能吸引這些湧動着的新資本。2012年7月，港交所以166.73億港元收購了倫敦金屬交易所（LME），踏出進軍商品業務的第一步。藉助倫敦金屬交易所的百年品牌、市場地位和會員，港交所把商品平臺延伸到黑色金屬和能源等領域。“LME是產品源泉，香港是平臺，內地市場的國際化讓兩個市場互聯互通帶來新的流量。”李小加表示。

兩年後，中國內地與香港股市互聯互通取得突破性進展。2014年滬港通啓動，2016年深港通啓動，在中國內地與香港兩地的證券市場間建立起一個交易與結算的互聯互通機制。在此機制安排下，中國內地與香港兩地的投資者終於可以相互交收對方市場的上市股票。

富途證券持牌人鄔必偉，在十年間親歷了互聯互通之後香港股市的變化。“原來香港市場成交量200多億港元，現在700億－800億港元。原來打電話做交易，現在網上做交易。原來個人投資者都是香港本地人，現在是內地投資者。同樣股票在兩個市場上市，原來A股漲停板，港股還在跌，現在都不會了。”他告訴《財經》記者。

然而，改革每一步前進都必然伴隨着爭議。一些業界人士認爲，互聯互通導致了港股“A股化”的傾向。

港股和A股有着不同的市場風格，港股較爲理性，而A股則較爲情緒化。這種特質與市場投資者構成直接相關。A股約90％都是散戶，港股則正好相反，約80％爲機構投資者。相對於散戶，機構投資者更加理性，更加註重價值投資。

但港股如今也出現熱上加熱、冷上加冷的情緒化特質。多名券商管理層人士告訴《財經》記者，2018年四季度港股熊市，部分原因正是被資金情緒化逃離激發的滾雪球效應。

市場由資金說了算。互聯互通機制開啓後，大量內地公司和投資者湧入港股市場，中資力量越來越強大，跟外資勢均力敵。“實際上從2014年開始港股風格就越來越像A股。多次出現A股一跌港股也跌，A股掉頭港股也掉頭的情況。”鄭磊表示。

對內地開放，亦導致香港本土經紀業逐步萎縮。上世紀80年代－90年代，香港中小經紀佔市場成交額高達三分之一。但現在，香港本土經紀的市場份額收縮至只有7％。

隨着兩地資本市場開放，不少內地證券公司進入香港經紀市場。很多投資者被內地公司吸引，證券市場競爭加劇。競爭最激烈的時候，香港經紀公司甚至直接不收佣金，打出“一世免傭”（一輩子不收佣金）的旗號。

香港本土經紀公司的心態是矛盾的。在他們看來，內地公司經營模式沒有達到香港監管水平，不時出現被證監會譴責、罰錢停牌等事件。但他們也不得不承認，香港資本市場一直依賴內地公司上市。

“現在最反對的就是中小經紀，因爲改革的方向是比較偏向大公司。”香港立法會議員張華峯告訴《財經》記者，“但中小經紀的反對不會影響到港交所改革，甚至有人覺得你們淘汰是自然淘汰的。”

儘管推動了25年來最大的變革，但李小加給自己和港交所劃下了明確的權力邊界——既不能組織資源，也不能造就市場。市場的主角是參與者、發行者、投資者，港交所只是配角。

港交所就是一個香港資本市場的管道工，負責疏通此前堵塞不通的市場流程。剩下的一切，都交還給市場決定。

體制之爭

用最小的制度成本，換取最大的市場成效

中國銀行大廈，高315米。匯豐銀行大廈，高180米。這兩棟高高豎起的大樓在香港中環毗鄰相對。它們之間發生的“世紀風水之戰”，到今天仍爲熱衷風水的香港人津津樂道。

中國銀行大樓的建築外形如一把三棱鋼刀，一刃直劈匯豐銀行。匯豐銀行則在樓頂豎起兩門長達17米的大鋼炮回擊。“香港人很相信風水，覺得中行是把利劍，刺破了外資行的風水。”朱文紅告訴《財經》記者。

這場“世紀之戰”正如同香港及其資本市場的隱喻。自香港開埠以來，國際和中國兩股巨大力量就在這個港口城市中碰撞。如今國際資本逐步式微，中國資本正在強勢崛起。

香港是一個連接轉換器，同時承載着中國市場和國際市場的高壓。兩邊的制度架構、市場規則、經濟邏輯存在巨大差異。連接兩個截然不同的世界，談何容易？

中國與國際市場的交匯就像黃河入海。一邊是淡水，一邊是鹹水，不僅水壓相差極大，水管結構也不同。“我們是匯合處。要在這個交匯市場裏，把鹹水和淡水的邏輯都做得很清楚。”李小加告訴《財經》記者。

港交所的挑戰爲要在不改變兩邊“水管”形狀的前提下，把兩邊的市場有效有機地連接起來。既要保障水流暢順，還要保證系統能夠充分承壓，做到水不淹、水不漏，閥門開關靈活自如。

除了李小加之外，港交所中國內地背景的高管數量近年亦有所提升。目前港交所的高層中，具有中國內地背景、歐美背景和香港本土背景的管理人士比例約爲2∶2∶6。

李小加一度被外界質疑是否足夠熟悉香港，但如今這一特徵帶來的優勢，讓他逐步被香港多數人接受和認可。“我們從來沒有傳統說本地人一定要做最高的位置，香港都是找最厲害的人去做領導。現在內地市場比香港大這麼多。”香港浸會大學麥萃才教授說。

“香港監管部門、商業機構出現兼具內地背景和國際化視野的一把手是最近10年出現的現象。這些高管深諳全球資本市場的週期和趨勢，爲推動香港資本市場進行與時俱進的變革做出了很多貢獻。”摩根大通全球投行中國區主管黃國濱告訴《財經》記者。

李小加保持着跟中國內地政策制定者的溝通頻率。當《財經》記者問到如何跟中國證監會溝通時，他說，“經常溝通。見面、打電話、發微信都有。”

資本只有充分流動纔有效率、纔有意義。但在現有制度下，中國和國際資本之間又不可能充分流動。不可調和的矛盾怎麼解決？

用最小的制度成本，換取最大的市場成效。在這一原則下，港交所設計出“滬港通”“深港通”的軋差結算創新機制。

當前機制中，互聯互通不是突破資本項下外匯管制的工具，只是投資工具。人們使用滬港通深港通投資，既不能把錢拿跑了，也不能把錢拿進來。投資者是拿錢換成股票放在中國結算裏，或者拿錢換成股票放在香港結算裏。股票一旦賣掉，錢都回到了原來的市場，資本的逃離和過境無法實現。

滬港通深港通從2014年起相繼開通，至今已經運行四年有餘。李小加給《財經》記者算了一筆賬：截至2018年底，中國內地和香港兩邊軋差結算以後，只有1000多億元人民幣淨跨境，但是支撐了超過15萬億元的交易量——相當於每1塊錢淨跨境就支撐了約150塊錢的交易額。中國內地和香港兩邊可以在安全係數很高的情況下儘量交易，從而促成交易巨大活躍。

“好比海和三峽中間有個牆。互聯互通沒有把玻璃牆打掉，只是把牆落到了水下四五米。由於上面五米水是通的。這邊水位一高就過來了，另一邊也是一樣，資本就流動起來了。”李小加說。

香港資本市場的繁榮，近十年來與中國內地經濟的拉動越來越密切相關。港交所數據顯示，從2006年至2017年5月間，中國內地發行人由佔聯交所上市公司總市值的50.3％增至64.0％。從2011年到2016年，中國內地首次公開招股佔香港市場總數量的 60％，總集資額更是佔到91％。

當中國內地力量在香港市場中強勢崛起，佔據大半市場，爭議也隨之而來。業界有聲音認爲，港交所過分專注中國內地，會讓外資和外國公司對前來香港有所顧慮，香港“國際金融中心”的定位因此而受到影響。

“作爲全球三大金融中心之一，香港資本市場還有提升空間。比如，目前在香港上市的新經濟公司主要來自內地，未來還應該擴展到東南亞和印度的新經濟公司。香港的目標應該是吸引全亞洲的公司前來上市，從這個角度來說香港還有很多工作要做。”摩根大通全球投行中國區主管黃國濱指出。

之所以要專注中國，因爲中國和國際兩者環環相扣、互爲因果，而港交所的目標是兩者兼得。“我們的目標並不是成爲純粹的中國交易所、區域交易所或者只關注國際市場的國際交易所。我們的願景是要成爲中國客戶走向世界，以及國際客戶進入中國的首選全球交易所。”李小加說。

“香港是中國與國際資本市場連接的重要窗口——這不是它的選擇，是歷史形成的，客觀上香港是巨大受益者。全世界兩大經濟體是中國和美國，印度東南亞市場潛力巨大，但發展尚在早期，歐洲日本已經足夠成熟，沒有太多潛在上市公司。美國是全球金融中心和創新中心，本土公司大多選擇美國資本市場上市。”中金公司投資銀行部執行負責人王晟告訴《財經》記者。

李小加爲港交所的未來規劃了一幅宏大的路線藍圖：四個客戶能夠齊聚香港——中國的錢和中國的貨，世界的錢和世界的貨（貨即上市公司）。

香港H股25年的成功就是中國的貨見到了世界的錢。但目前，世界的錢和世界的貨，中國的錢和中國的貨，這四個角色只是在極其有限的場合裏邊相遇。剩下等待填補和推進的空白，正是香港和港交所的機會。

香港更大的機會孕育在人民幣國際化。世界上股票市場100多個，但知名的債券市場只有四五個。股票市場是對公司定價，真正最重要的是對錢定價。真正將來成爲國際金融中心的必須是債券市場，爲錢定價。

美國爲什麼這麼有力量？一大核心原因是全球其他國家的貨幣均靠美元定價，世界經濟的大錨掛在美元定價上。李小加認爲，如果世界還有一個貨幣能成爲錨之一，從小錨慢慢變成大錨，就是人民幣。

“我們處於少年期，這跟國家和經濟發展階段有關係。香港是國際投資中國的金融中心，國際化程度已經很高。但資本市場的深度和廣度跟美國相比，仍有距離。”王晟指出。

什麼樣的港交所更好？需要吸納更多的市場資金，需要吸引更多的新經濟和新興市場公司，需要保證市場寬鬆靈活並嚴懲壞人的能力。港交所十年變革實現了其中一部分，但終點遠遠未到。

從港交所50層向外望去，可以遙見一塊海濱公園。香港市民們帶着孩子，牽着寵物，在摩天輪下面嬉戲玩鬧。這塊海濱公園原先只是一片汪洋，它誕生於數年前香港市政的填海造陸工程。

填海和改革一樣，都有利於香港的長遠未來，卻可能因爲短期的疼痛而遭致反對。複雜局面中，如何平衡各方減小阻力，不斷逼近最終目標，對決策者都是不小考驗。李小加表示：“每個人視角不一樣，肯定有人覺得你做得快了，有人覺得你做得慢了。你就廣泛聽取各方意見，但最終是要做選擇，要符合大部分人的利益，或者短期服務於小部分人利益、長期符合大部分人的利益。”

“香港的長遠願景，是在亞洲時段裏連接世界和中國。”李小加說。

分享也是一種力量。

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