編者按：100個人中有99個知道“股神“巴菲特，但只有大概20人瞭解巴菲特控制的伯克希爾?哈撒韋公司，但要讀懂巴菲特，會背金句只是浮雲，對於投資者而言，不如從伯克希爾入手，瞭解巴菲特的“操盤術”。

年度巴菲特股東大會5月4日將在美國奧馬哈舉行，騰訊財訊將全程視頻直播，我們也將推出“從伯克希爾讀懂巴菲特系列策劃”，爲您更深入還原股神。

此爲第二系列《巴菲特的投資密碼》——巴菲特的投資集中於消費、金融和科技等領域。這位傳奇人物擅於跳出傳統思想，去發現不尋常的投資機會。他不按套路出牌的操作有哪些成敗得失？本文將分爲四個部分爲您深度解讀。(第一系列回顧：神祕的伯克希爾 )

第一部分：買消費股究竟是買什麼？

1988年，巴菲特通過伯克希爾低調地買入了可口可樂逾10億美元的股票。如今，可口可樂已經是世界上最大的飲料公司，在全世界200多個國家銷售超過500種飲料。巴菲特投資的回報率已經翻了近20倍。

作者：克斯 付萌萌 貝瑞研究

美股股市上表現最佳的行業不是能源，不是金融，也不是藥品，而是消費品。

從1963年到2013年，消費股的收益率最高，波動性也幾乎最低。

數據來源：Medium.com

消費品是指食物、日常用品等,往往價格不高。即使在經濟衰退期間，人們也避免不了購買消費品。

巴菲特認爲，消費品的價格足夠低，顧客往往願意爲更信任的品牌支付更高的價格。這就構成了巴菲特口中的 “護城河”。

除了品牌吸引力，產品特性、銷售實力、特許權、低成本等，是“護城河”的其它來源。消費品是最容易構建“護城河”的領域。

巴菲特對消費品公司傾注了鉅額的資金，也獲得了豐厚的回報。本文介紹的是“股神”最著名的四個消費品投資案例。

可口可樂：抓住實際價值大於當前市價的有利時機

1987年，在白宮舉行的一次宴會上，巴菲特遇到了可口可樂公司的總裁唐納德·基奧（Donald Keough），基奧建議巴菲特放棄百事可樂，去嚐嚐可口可樂的新品櫻桃可樂。巴菲特嚐了一下，感覺不錯，從此改喝可口可樂。直到今天，89歲高齡的巴菲特仍然是櫻桃可樂的忠實粉絲，自稱每天都喝5罐。

圖片來源：鳳凰網

1988年，巴菲特通過伯克希爾低調地買入了可口可樂逾10億美元的股票。這筆投資約佔可口可樂股份的6.2%，也成爲了當時巴菲特投資組閤中最大的頭寸。

如今，可口可樂已經是世界上最大的飲料公司，在全世界200多個國家銷售超過500種飲料。在這500個品種裏，有15個品牌估值超過10億美元，包括可口可樂、健怡可樂、芬達、雪碧、維他命水、動樂、美汁源、簡易、喬治亞、戴爾山谷。

按照可口可樂現在的股價計算，巴菲特投資的回報率已經翻了近20倍，還沒有算上每年的分紅。這筆投資成爲了“股神”最具代表性的投資案例之一。

可口可樂歷年股價變動（圖片來自CNBC）

巴菲特當年投資可口可樂的原因主要有以下幾點：

一、可口可樂的生意非常簡單。公司購買大宗原材料，然後根據配方生產濃縮原漿，賣給裝瓶商和餐館。採購大宗商品、銷售品牌商品一直以來都是很好的商業模式。

二、可口可樂的品牌影響力爲其在全球範圍內築起了“護城河”，競爭對手很難奪走其市場份額。

三、1980年羅伯託·戈伊蘇埃塔成爲可口可樂公司董事長。他要求可口可樂擁有的任何業務都必須優化其資產回報。這些措施迅速起效，利潤率開始大幅提升。

四、1987年股市的崩盤讓可口可樂的股價下跌了25%。

其實巴菲特投資的時候，可口可樂的PE是15倍，股價是現金流的12倍，分別比市場平均水平高出30%和50%。這個估值不算便宜。根據格雷厄姆“撿菸蒂”的理論，可口可樂並不是一個好的投資標的。然而，此時的巴菲特已經經歷過喜詩糖果的收購，他發現最好的就是那些長期而言，無需更多大規模的資本投入，卻能保持穩定高回報率的公司。在他心目中，可口可樂是對這個標準的完美詮釋。於是，他的投資策略從“以低價投資平庸的公司”轉變爲“以合理的價格投資優異的公司”。

喜詩糖果：盈利能力卓越的強大品牌

巴菲特曾說過：“持有可口可樂公司的股票是一回事，但你真正開店做決策和定價時又是另一回事。我們從喜詩糖果的經營經驗中賺到的錢，比從喜詩糖果本身賺到的錢要多得多。如果不是買了喜詩糖果，我們就不會買可口可樂了。我們有幸買下了這個公司，這教會了我們很多。”

圖片來源：公司官網

喜詩糖果（See’s Candies）成立於1921年，由一位加拿大人創建，主要生產糖果和巧克力，在美國加利福尼亞州具有很高的品牌知名度。

1972年，伯克希爾以2500萬美元全資收購了這家公司，當年其銷售額約爲3000萬美元，淨利潤約200萬美元。在44年後的2016年，巴菲特透露該公司的年銷售額增長了近14倍，達到4.1億美元，淨利潤增長了45倍，達到9000萬美元。

人們很容易認爲喜詩糖果是因爲獲得了鉅額投資以提振其銷售，但事實上，從完成收購到2007年，喜詩糖果共爲伯克希爾貢獻了13.5億美元的稅前利潤，卻只消耗了其中3200萬美元用於補充公司的營運資金。原因很簡單，喜詩糖果的核心業務是大宗商品，它出售由花生、糖、巧克力等製成的產品，雖然購買糖果生產原料的成本會上升，但喜詩糖果多年來一直保持着定價權，可以不斷提高單位產品的價格。

這都得益於其強大的品牌知名度，即便每年把產品價格提高10%，也沒有消費者在意。巴菲特曾說過：“加州的每個人都對喜詩糖果有自己的想法，而且絕大多數人都很喜歡這個品牌。如果我們能讓人們意識到這一點，我們就能提高價格。”巴菲特的意思是，對任何企業來說，成功的關鍵不僅要確保盈利能力，而且需要培養一個能夠實現盈利的強大品牌。

收購喜詩糖果被巴菲特稱爲伯克希爾歷史上最重要的決定之一。

卡夫亨氏：股神所踩的罕見“雷股”

長期以來，巴菲特一直堅信，強大的消費品品牌能夠幫助企業保持市場份額和定價權。他大量持有許多家喻戶曉的公司的股票，但這一看似屢試不爽的策略在卡夫亨氏公司（Kraft Heinz）身上卻行不通。

卡夫亨氏是世界第二大食品巨頭，旗下擁有衆多大家耳熟能詳的餅乾、飲料等食品品牌，例如奧利奧、亨氏番茄醬、卡夫芝士等。

2013年，伯克希爾與巴西私募公司3G Capital聯手收購了亨氏（H. J. Heinz Company）。2015年，兩家公司又聯合收購了卡夫（Kraft Foods），然後將其與亨氏合併。該筆交易對卡夫的估值達到626億美元。

前前後後，伯克希爾在卡夫亨氏上投資了近100億美元。

卡夫亨氏歷年股價變動（圖片來自CNBC）

合併後的卡夫亨氏在納斯達克上市時，其估值達到890億美元。

天有不測風雲，今年2月，卡夫亨氏公佈的2018年財報對旗下“Kraft”和“Oscar Mayer”兩個知名品牌進行了高達154億美元的大手筆商譽減記，拖累四季度歸屬普通股股東的淨收益下降257.6％。在隨後的交易日中，該股暴跌了27.46%，蒸發160億美元。截至2019年4月22日，該公司的市值僅爲401億美元。

伯克希爾擁有卡夫亨氏26.7%的股份。卡夫亨氏是伯克希爾的第六大持倉公司（截至2018年第四季度），佔投資組合的7.66%，達到3.26億股。受到商譽減記的影響，伯克希爾將其投資減記30億美元，造成公司史上最大季度虧損，而此前公佈的2018全年財報顯示的淨利潤從449億美元驟減至40億美元。

雖然巴菲特沒有在2019年的致股東信中提及卡夫亨氏，但他在接受美國媒體採訪承認在亨氏和卡夫合併的交易中支付了過高的價格。他認爲自己誤判了“零售與品牌之爭”，此言指的是零售商優先推銷自有品牌，而將卡夫亨氏等品牌的產品放在次要位置。

但他也表示，他“絕對無意”增持或減持伯克希爾在卡夫亨氏的股份。他表示，該公司擁有“非常強大”的品牌集合，他很樂意在10年後繼續擁有這些品牌。

吉列：一筆單日淨賺6億美元的買賣

吉列（Gillette）是國際知名的剃鬚護理品牌。全世界的男人每年要消耗200億-210億片刀片，其中30%就是吉列生產的，而60%的市場銷售額屬於吉列公司。

吉列公司由金·吉列（King C. Gillette）創辦於1901年，一開始只生產一種用完即扔的剃鬚刀片。這樣的剃鬚刀在第一次和第二次世界大戰期間成爲了美國士兵的軍需品，吉列公司由此開始了迅速的發展。

1989年，巴菲特通過伯克希爾購入了吉列6億美元的可轉優先股，並在2005年把這些股票全部賣給了寶潔公司，當時這些股票已經價值44億美元。

值得一提的是，在寶潔收購吉列的時候，巴菲特選擇了換股，將所持吉列的股票轉換成9600萬股寶潔的股票。這筆交易計算下來，較吉列當時的每股溢價14%。換句話說，巴菲特在一天之內通過這筆交易就賺了超過6億美元！連他自己當時都稱這是一個“夢幻般的交易”。巴菲特此後並沒有套現，而是對寶潔追加投資，將對其的持股增加到1億股。2005年至今，寶潔的股價翻了近一番。

巴菲特認爲自己選擇投資吉列的原因有以下幾個方面：

第一，他自己就是吉列的用戶，非常熟悉吉列的產品；

第二，剃鬚刀產品的消費頻次相對較低，顧客對價格不敏感；

第三，在消費品領域，幾乎沒有一個公司能夠像吉列那樣統治行業如此之久。

巴菲特對吉列的發展前景充滿信心，他曾經表示：“可口可樂與吉列可以說是當今世上最好的兩家公司，我們預期在未來幾年他們還會以驚人的速度增長。”

除了上述四個例子外，巴菲特在消費品領域還投資了蘋果、冰雪皇后等耳熟能詳的消費品公司。他的一些經典投資原則有很強的借鑑意義，例如投資自己熟悉的公司、行業龍頭、具有“護城河”的公司、高淨資產回報率的公司、價值被低估的公司，並根據市場情形靈活改變投資策略。不知巴菲特今年在股東大會上又會提到哪些引以爲傲的案例，又會因爲哪些失誤而追悔莫及？讓我們拭目以待吧！

第二部分：金融股應該逆勢買？

幾十年來，巴菲特對金融股一直情有獨鍾且很少失手，留下不少經典的投資案例。本文通過分析巴菲特對美國運通、蓋可保險、富國銀行、高盛的投資案例，總結其金融股投資策略。

作者：Shawn Lee 貝瑞研究

巴菲特25歲時用 14 萬美元起家，經過60多年的企業和證券投資，財富實現了滾雪球式的增長，如今擁有868億美元個人財富，是世界上最有錢的5個人之一。

回顧“股神”的整個投資生涯，從早年間投資美國運通（American Express）到前幾年買入美國銀行（Bank of America），幾十年來，巴菲特對金融股一直情有獨鍾且很少失手，留下了不少經典的投資案例。

如今，金融業務已成爲伯克希爾·哈撒韋的基石，而伯克希爾的總部奧馬哈也成爲全球價值投資者的朝聖之地。

在2019年伯克希爾股東大會即將召開之際，筆者帶大家回顧巴菲特在金融行業的幾個投資案例，一起學習其投資理念。

美國運通（American Express）

光聽公司名字，美國運通並不像一個金融公司，更像一個快遞公司，其實它最開始還真是做快遞的。早在1850年，美國運通由三家郵政快遞公司合併而成的，由於其業務快速可靠，受到了廣大客戶的歡迎。後來，美國運通發明瞭旅行支票，因爲那個時候的美國還沒有全國性的銀行，資金的轉移是個問題，而旅行支票很好地解決了這個問題。

直到今天，運通公司的核心業務依然是旅遊服務（TRS），主要包括消費信貸、旅行支票等。憑藉着良好的信譽和知名度，美國運通成爲全球最大信用卡管理公司之一，與VISA和MasterCard競爭。巴菲特於1964年、1991年先後兩次買入美國運通，並一直持股至今，取得了不俗的收益。

（1）別人恐慌的時候我貪婪——第一次買入美國運通

1963年，美國運通旗下的子公司負責爲一個名叫安吉里斯（De Angelis）的大宗商品交易商簽發大豆油倉庫收據——證明油罐裏還有多少油。安吉里斯可以拿着這個收據去交易豆油，也可以去找銀行貸款。運通公司的這家子公司就成了貸款的擔保人。

不幸的是，這個安吉里斯並不省油的燈，他爲了能從銀行貸出更多的錢，想出了個歪主意——往豆油裏注水，並用借來的錢從事豆油期貨投機，後來豆油價格崩潰，安吉里斯無法還款，導致給其貸款的銀行被迫破產，而美國運通的子公司需承擔收據擔保責任，美國運通因此股價暴跌。更加巧合是，兩天後的星期五，肯尼迪總統遭到暗殺，整個國家陷入震驚與恐慌，股市大跌，美國運通的股價更是雪上加霜，股價腰斬。

此時，巴菲特敏銳地察覺到這個絕佳的“揮杆”機會，他帶着助理探訪美國運通旅行支票和信用卡的使用者、旅館、銀行職員等，最後做出判斷：這個體量很小的子公司所面臨的黑天鵝事件並不會對運通公司的核心業務和信譽造成實質影響。相反，美國運通的旅遊業務依然保持強勁的競爭力。

圖片來源：gobankingrates.com

於是，巴菲特在1964年開始大舉買入美國運通的股票，完美地詮釋了“別人恐懼我貪婪”這一投資理念。此後，美國運通賠償了6000萬美元給銀行，恐慌很快就過去了，公司股價從35美元迅速上漲至70美元。到1966年，該筆投資已佔到巴菲特合夥人公司資產的40%。1967年巴菲特選擇賣出美國運通的股票，總收益率爲2到3倍。

從這個案例來看，只要有足夠的安全邊際及預期收益，巴菲特並不介意集中投資。

（2）長期持續的競爭力值得長期持有——第二次買入美國運通

1991年，巴菲特通過伯克希爾投資了3億美元的美國運通可轉換優先股（PERCS），股息率達8.85%，3年到期後可轉爲普通股。

由於VISA和MasterCard的強烈競爭，美國運通在九十年代初的業績常常不及預期，股價徘徊在20-30美元，巴菲特本想等優先股到期後就處理掉。可後來他發現，美國運通具有明顯的核心競爭力，它在富人和企業客戶中已經形成良好口碑，公司淨資產收益率（ROE）多年來一直保持在20%左右。根據自由現金流折現模型（DCF）得出，美國運通的內在價值應該在每股87-100美元，是當時股價的5倍。而且，公司當時的CEO哈維•戈盧布善於資產配置，陸續剝離和分拆了公司的非核心業務，包括證券經紀業務、數據處理業務、投資銀行業務（雷曼兄弟公司）等。

因此，伯克希爾加大對美國運通的投資，僅僅幾個月後就持有該公司10%的股權。時至今日，伯克希爾已持有美國運通17.9%的股權。

數據來源：Seeking Alpha

長期的差異化核心競爭力和理性的管理層，使美國運通成爲巴菲特口中的“與公司結婚而不是一夜情”的經典案例。

蓋可保險公司（GEICO）

圖片來源：公司網站

蓋可保險公司，全稱爲政府僱員保險公司(Government Employees Insurance Company)，由利奧•古德溫（Leo Goodwin）夫婦於1936年創立，由於GEICO的發音接近GECKO（壁虎），因此公司的吉祥物是一隻綠色的小壁虎。

起初GEICO只向低風險的駕駛員提供汽車保險服務，客戶主要是政府僱員和軍官。這樣既可以減少保險理賠及準備金，還可以減少由理賠等引起的管理費用等一系列成本。此外，GEICO公司通過直接寄信的方式來向目標羣體銷售保險， 節省了10-25%的中介費用。後來，GEICO將目標客戶人羣擴增到專業人士、管理人員、高科技從業人員等謹慎駕駛羣體，公司的市場佔有率也從15%提高到50%。在此期間內，GEICO始終堅守與生俱來的兩條原則：1.只向謹慎駕駛者銷售保險；2.只採取直銷的方式。兩條原則的目標都是控制成本。

與美國運通“雷同”的是，巴菲特也先後兩次買入GEICO，並在第二次買入後持有至今，在1995年把剩餘50%股權買下來之後，GEICO成爲了伯克希爾旗下的全資子公司。

（1）簡單易懂的核心競爭力——第一次買入GEICO

1948年，在買下瑞亞投資手中一半的股份後，“華爾街投資教父”本傑明•格雷厄姆（Benjamin Graham）及其管理的基金成爲GEICO的大股東之一。

1950年，當時還是格雷厄姆學生的巴菲特拜訪了GEICO，董事長助理戴維森接待了巴菲特，並花了5個小時詳細解釋了保險公司的運營方式。自此，巴菲特對於汽車保險業務有了深入的認識，他認爲GEICO有差異化的競爭優勢、有效的成本控制和浮存金投資能力，這符合他“只買自己看得懂的公司”的原則。

於是巴菲特開始拿自己的錢不斷買入GEICO的股票，並向身邊的投資人推薦GEICO。到1951年底，巴菲特共買入了350股，總購買價爲10282元，超過了其三分之二的個人資金。

1952年，巴菲特以總價15259美元全倉賣出GEICO股票，賺了約50%。

然而，GEICO在這之後繼續迅速成長。20年後，巴菲特當時持有的350股已經價值1300萬。

（2）以合理的價格持續買入優秀的公司——第二次買入GEICO

巴菲特在經營合夥人公司的時候，主要投資理念還是格雷厄姆的深度價值投資理念，在後來遇見費雪和芒格之後，以合理的價格買入優秀的公司成爲其投資哲學的新方向。巴菲特第二次買入GEICO便是兼具兩種投資理念的經典案例。

70年代，市場競爭加劇，GEICO降低了覈保標準以擴大市場份額，將藍領和21歲以下的駕駛人員納入投保範圍，隨之而來的是汽車維修費用和醫療成本的大幅攀升。1974年，GEICO出現了28年曆史中的首次虧損，1975年的虧損更是高達1.4億美元。自此，GEICO的股價一路下跌，從72年的61美元跌到最低的2美元。

而此時，巴菲特正在通過伯克希爾低調地買進GEICO的股票。

巴菲特發現，GEICO的成本相對於對保費收入維持在15%左右的水平，僅爲行業的一半，這說明其以往賴以生存的低成本、無中介的經營模式依然保持競爭力。此外，那些謹慎駕駛的客戶依然爲公司持續不斷地貢獻着利潤。因此，巴菲特堅信，GEICO並沒有到快倒閉的程度，僅僅是遭遇了短期的困境。

1980年，巴菲特再次以4570萬美元大筆買入GEICO的股票，投資後共持有720萬股，佔GEICO的總股本的33%。

自1983年起，持有大量未分配利潤的GEICO開始了將近10年的回購。截止到1992年，一共回購了3000萬股股票。回購行爲使得伯克希爾的持股比例不斷提高，到1995年時，伯克希爾已經持有50%的公司股權。同年，巴菲特花費23億美元收購了剩餘50%的股權。自此，GEICO成爲伯克希爾的全資子公司。

GEICO目前是美國第二大汽車保險公司，年收入超過300億美元。作爲伯克希爾保險帝國中至爲重要的一環，GEICO憑藉其出色的經營，獲得大量低成本的保險浮存金，成爲巴菲特“滾雪球”的祕訣。

富國銀行（Wells Fargo）

巴菲特不僅投資保險業，而且也偏愛銀行業。目前，伯克希爾持有的銀行股包括富國銀行、美國銀行、紐約梅隆銀行、美國合衆銀行等。其中，富國銀行應該是最經典的案例之一。

圖片來源：Wall Street Journal

不足爲懼的銀行壞賬風險

1990年初，富國銀行的股價不算低，但是隨着市場開始擔心西海岸的房地產泡沫會對銀行業的資產質量產生影響，作爲加州最大的地產貸款銀行，富國銀行的股價一度大幅下挫。

在銀行業的壞賬並未有完全暴露出來、市場普遍恐慌的時候，巴菲特卻反其道而行之，於1990年10月買入富國銀行500萬股的股票，合計2.89億美元。當時的市淨率只有1，意味着股票價格等於每股淨資產。

數據來源：Seeking Alpha

這不是巴菲特第一次投資銀行業務。早在1969年，伯克希爾就購買過98%的伊利諾伊國民信託公司股權。儘管十次危機九次地產，但以巴菲特對銀行業的瞭解來看，事情並沒有人們想象的那麼糟糕，富國銀行明顯被低估。

巴菲特認爲富國銀行的管理層非常優秀，貸款的風險可控，即使發生房地產大幅下調的風險，也不會造成鉅額虧損甚至倒閉。簡單計算，富國銀行當年490億美元的貸款，即使產生10%的不良貸款，即49億美元，這些不良貸款中假設30%的本金收不回來，那麼損失的本金總額將約爲15億。然而，富國銀行一年的稅前利潤加上壞賬準備也有15億美元。這意味着，即使在極端情況下，富國銀行也能做到損益兩平。而長期來看，銀行業只要控制好風險和成本，就是一門好生意。

逆向投資再一次勝出

在巴菲特買完富國銀行股票的第二年，監管當局審視並強令富國銀行在1991年做出13億美元的壞賬準備，次年又進行了12億美元的壞賬準備。巴菲特之前估計的最差情況發生了，1991年淨利潤接近0，淨資產收益率（ROE）也驟降至0.1%。不過，提取的壞賬準備超出實際所需，在富國銀行的賬面上形成了一個業績蓄水池，提升了後續財年的利潤水平和盈利能力。

數據來源：公司年報

富國銀行在1990年至2000年的股票走勢是一次標準的戴維斯雙擊，隨着淨利潤逐漸回升，市場越來越看好公司的前景，給予的估值水平逐漸上升。伴隨着2000年的大牛市，富國銀行的市淨率達到了3.6，十年間伯克希爾投資富國銀行的年複合收益高達25.4%，實現了十年十倍的投資佳話。

值得注意的是，正如上表所示，富國銀行在1991年和1992年爆出壞賬拖累利潤，但是其股價及估值低點卻早早地出現在1990年，也就是巴菲特投資的時候。後面隨着壞賬開始顯露，人們的顧慮反而漸漸消失了。A股也有類似的情況，公司業績階段性滑坡的時候，股價往往已經提前見底。

“等到知更鳥報春的時候，春天已經結束了。”——巴菲特

投資有時候是一場逆向思維的修行，需要在最黑暗的時候堅信黎明一定會到來。

高盛（Goldman Sachs）

2008年10月，正值全球金融海嘯肆虐之時，巴菲特爲《紐約時報》撰寫了一篇特稿，標題爲“買入美國，正當時”，他提到：“危機爆發之前，我的個人賬戶沒有投資任何股票，但現在股價這麼便宜，我的個人賬戶中的股票倉位將很快達到100%。”事實上，一向言行一致的巴菲特也是這麼做的。高盛就是其買入的標的之一。

優先股+認股權，同樣的配方同樣的味道

對於優先股的應用，當今世界似乎無出巴菲特之右。從美國運通，到高盛，再到美國銀行，巴菲特都使用了相同的套路並屢試不爽。

早在1991年，伯克希爾就用3億美元認購了美國運通發行的轉換優先股（PERCS），股息率達8.85%。

2008年10月，雷曼兄弟破產，高盛的股價面臨着巨大的壓力，巴菲特故伎重演，通過購買優先股爲急需資金的高盛注資50億美元，股息率達10%。同時還獲得在此後五年內以每股115美元的價格認購4350萬股高盛普通股的認購權證，這約相當於高盛流通股數量的9%。

有了巴菲特的背書，高盛第二天就順利在資本市場上募資57.5億美元。

然而，高盛也爲此付出了不菲的代價。2013年3月，巴菲特把在2008年免費獲得的認股權證轉換成高盛的普通股，使得伯克希爾成爲高盛的前十大股東之一。

當初50億美元的投資，到2013年獲得了約17.5億美元的股息，以及價值13.5億美元的股票收益，5年內實現了62%的回報，這樣的收益率在以美國量換寬鬆爲代表的全球大放水的年份實屬不易。時至今日，高盛依然是伯克希爾持有的股票投資組閤中的前15大頭寸之一，股價已高達205.88美元。

數據來源：Seeking Alpha

事實證明巴菲特沒有重蹈所羅門兄弟的覆轍

巴菲特也有投資失敗的時候，所羅門兄弟公司（Salomon Brothers）便是其中之一。這是一家華爾街老牌投資銀行，伯克希爾在1987年投資所羅門兄弟的優先股，至1997年所有優先股被回購，這筆投資花費了巴菲特巨大的精力，與其所得到的回報不成正比。自此之後，巴菲特再未染指華爾街的股票，直到2008年投資高盛。

相較所羅門兄弟，巴菲特認爲投資高盛的機會更好：免費的認股權證、股息更高、業務競爭力也更強。這確保了伯克希爾這筆投資足夠多的安全邊際。可見，巴菲特自己的拿手好戲——“優先股+認股權或換股權”也在持續進步。事實證明，伯克希爾投資高盛的近11年來，收益豐厚，確實未重蹈所羅門兄弟的覆轍。

不過，此次投資成功還有一個主要原因——巴菲特獲得了其它機構沒有的優惠條件。能在市場恐慌的時候有這樣的資金實力，還能讓高盛這樣的金融“老司機”的“服軟”，恐怕只有“股神”才能辦到。

第三部分：股神的科技股投資路徑依賴

巴菲特不愛科技股，但卻先後投資了比亞迪、IBM、蘋果。藉助這三個案例，我們不妨來分析巴菲特的投資邏輯、要素、得失。

作者：Lin Cheng CFA 貝瑞研究

2019年5月4日，是全球投資者的盛事——一年一度的伯克希爾股東大會。屆時，來自全球的投資者將湧往奧馬哈，聽取巴菲特和芒格兩位投資家講述投資和人生的智慧。而另一件大事，在2019年6月底，A股的科創板有望推出，這意味着中國的“納斯達克”走上舞臺，科技股成爲關注的焦點。

本文希望藉由典型案例，講述巴菲特投資科技股的得失，同時爲大家未來在科創板的投資找到一些規律。

巴菲特迴避科技股的原因

我們知道，巴菲特不愛科技股。

爲何不喜歡科技股，用他自己的話來說：

1.即便我花所有的時間思考下一年度的高科技走勢，在分析這些公司時，我仍然會排在全國最聰明的第100個、1000個或者10000人之後；

2 高科技企業變化太快了，根本不知道未來十年企業的可持續競爭優勢能否一直保持；

3. 科技股的高增速伴隨着大量的資金投入，早年靠燒投資人的錢運轉，即便盈利也要投入資金到新業務中，很少有股息紅利回報。

與高科技公司相比，巴菲特青睞的可口可樂、吉列、寶潔、富國銀行、沃爾瑪的收入和現金流都有非常高的穩定性和可預測性。巴菲特強調投資者的能力圈，他認爲在一個變化迅速的行業裏找到風口，已經超出了他與芒格的能力圈。

從伯克希爾歷年投資的股票中可見，金融、零售、食品等傳統行業向來是其青睞的對象。儘管近30年科技股風起雲湧，互聯網、電腦、社交網絡引領時代，但鮮少見巴菲特投資這些公司。

但是，不愛投科技股，並不意味着不會投。本文介紹的就是巴菲特投資的三個科技股案例——比亞迪、IBM、蘋果，從這三個案例中，我們不妨來分析巴菲特的投資邏輯、要素、得失。

比亞迪——巴菲特的科技股初戀

2008年9月26日，在香港聯合交易所上市的比亞迪與伯克希爾哈撒韋公司旗下中美能源Mid-American Energy訂立了策略投資及認購協議，中美能源以每股8港幣的價格購買了比亞迪225,000,000股H股份，約佔比亞迪註冊資本總額的10.98%，佔已發行H股的39.61%。

爲什麼巴菲特會投資比亞迪？讓我們看看投資背後的故事。

給巴菲特推薦比亞迪的人是芒格，而給芒格推薦比亞迪的人是李錄。

引用李錄談及比亞迪的講話：

“電池是增值最大的部分，而且決定了電動汽車的價值。在洛克菲勒將石油成功提煉以前，有三分之一的車都是電動的，後來亨利福特通過內燃機技術，在浪費能源85%的情況下，讓製造發動機和汽車的成本大大降低，使得汽車走入普通人生活。但多年以後，我們知道了燃燒石油會造成全球變暖。而汽車電池的技術已經有了突飛猛進的發展，性價比已經可以和傳統汽車相題並論。BYD現在做的事情就是讓汽車電池進一步發展，使得用戶自己主動購買電動汽車。然而，很多百年企業已經將傳統汽車的製造工藝發展到了登峯造極的地步，只要很短時間就可以掌握電動汽車的製造。可是，汽車電池技術還有巨大的發展空間。誰在這個領域領先，誰就擁有最大的優勢。最終只能有一家福特式的公司成爲電池製造和汽車製造共同領域的最大贏家。”

正是這個邏輯打動了巴菲特的合夥人查理芒格。於是芒格打電話給巴菲特說：“我認爲王傳福是下一個亨利福特”。巴菲特沒有動心。他又說：“他還可能與託馬斯愛迪生相媲美”。巴菲特沒有動心。最後，芒格說：“他簡直就是下一個比爾蓋茨”。巴菲特說：“行，我加入”。

比亞迪成爲巴菲特投資的第二家中國公司，也是其多次站臺力挺的中國公司。

11年過去了，比亞迪股價經歷過暴漲暴跌，伯克希爾沒有賣掉過一股比亞迪，至今已獲得超過600%的回報。

巴菲特選擇比亞迪主要在於以下幾個方面：

一、比亞迪股權結構穩定，大股東珍惜股權，並不輕易拋售，這一點巴菲特很欣賞。

從股權結構上看，王傳福及其表兄呂向陽合計持有公司超過30%的股權，仍然擁有着管理權和所有權的統一。伯克希爾佔比亞迪股本的8.25%，比亞迪是其唯一長期投資的中國企業。當初巴菲特看中比亞迪的一個原因，正是王傳福不願意讓出10%以上的股權。巴菲特認爲，這說明管理人認可公司的價值。換句話理解，如果大股東自己都隨意減持，那麼如何讓二級市場投資人對你有信心呢？

二、業務板塊清晰

比亞迪核心業務：手機部件（４３％）、充電電池（鋰電、鎳鎘電）（３４％）、汽車（２３％）。

三．管理層積極進取

當初伯克希爾公司多次來華，調研了幾十家公司，最後只投了比亞迪公司一家。王傳福團隊的積極進取、心懷理想、勤奮的工程師文化，以及廉潔節約的工作態度打動了巴菲特。

巴菲特還在訪談中評價王傳福，“他有非常多偉大的想法，並且他也非常擅長把這些想法變爲現實。”

四、合理估值

2007年，比亞迪公司總收入爲212億元，淨利潤17億元。2008年，中期公司股東權益109.13億。巴菲特在2008年按照158億市值的價格買入比亞迪9.89%的股份。算下來巴菲特的成本價爲PE9.3倍、PS0.75倍、PB1.45倍。

巴菲特自述，買比亞迪，看重的不是下季盈利、不是股價走勢，而是買入未來５年、１０年能夠升值的東西。

即使未來比亞迪新能源業務發展沒那麼好，以伯克希爾入股比亞迪的低估值來計算，虧損的概率也不大。

數據來源：公司年報

現在看來，作爲巴菲特投資的第一隻科技股，比亞迪在其入股時擁有較低估值，加上管理層的務實進取風格、新能源汽車的遠大前景和中國龐大的市場，都證明瞭，即使是科技股，巴菲特對比亞迪的投資仍然符合價值投資的範疇。

比亞迪的營業收入，從巴菲特入股時2007年的212億元，到2018年，增長爲1218億元，增長475%。

至今，巴菲特對比亞迪的投資獲得了617%的回報，而且一股沒賣。

IBM——一次最大的失敗

2011年10月，巴菲特在接受CNBC電視採訪時，宣佈伯克希爾投資IBM。

根據公開資料，巴菲特從2011年3月份開始買入IBM的股票，到11月份，伯克希爾已經以每股170美元的價格，耗資108億美元，一共買入6390萬股IBM股票，佔IBM總股份數量的5.4%，成爲IBM第一大股東，這也是巴菲特當時做過的最大單一股票投資。

此後三年，巴菲特又陸續增持IBM，根據伯克希爾年報，截至2014年12月31日，伯克希爾·哈撒韋共持有7697萬股IBM股票，持股總成本131.57億美元，平均每股成本171美元， 持股比例也上升到7.8%。

巴菲特投資IBM時，列出了以下幾個原因：

一、管理團隊的能力，他認爲IBM的CEO郭士納和彭明盛非常優秀。1992年，IBM虧損50億美元，而郭士納和彭明盛賣掉利潤率不高的電腦硬件業務，使這家公司扭虧爲盈。

二、誘人的回購計劃和豐厚分紅。1993年，IBM總股本爲23億股，而在彭明盛接任時，總股本下降爲17億股。在隨後十年，公司回購令總股本從17億股減少到11億股，同時，彭明盛在任10年，IBM將分紅從每股0.59美元提高到3.30美元，提高了460%。

在2012年彭明盛退休時，IBM的淨資產收益率達到了驚人的62%。

三、鮮明的“護城河”。在買入IBM的股票時，巴菲特強調，對IBM超百億美元的投資是一項對這家公司轉型的長期投資。當時，在首席執行官羅睿蘭的帶領下，IBM正在擺脫利潤低下、競爭激烈的硬件業務，轉向高利潤、具有“護城河”性質的諮詢、系統集成、雲計算的轉型。

巴菲特買入IBM的重要理由是其擁有強大的品牌效應和客戶黏性，他認爲這可以抵禦科技行業的變革。

但是，高科技行業的“護城河”，與消費品公司有明顯的區別，對於科技企業來說，企業的核心價值在於是否符合未來的科技發展趨勢，能否滿足顧客的當下需求，過去的歷史再輝煌，也沒有意義。諾基亞就是很好的案例，這家當年手機行業的王者，從衰落到被拋售，只用了幾年的時間，從高峯跌到谷底的時間非常迅速。

讓IBM陷入困境的是雲計算的興起，大量的企業開始減少數據中心的投入，甚至關閉數據中心，將數據存放在亞馬遜AWS這樣的雲計算服務中。

商業模式在快速變革，可是IBM管理層在應對市場快速變化的需求反應是遲鈍的，以至於貽誤戰機，犯下大錯。

與此同時，爲了實現對股東的回報，IBM從2011財年到2014財年的四年時間裏一共通過股票回購和分紅向股東返還了700億美元。

在IT業面臨商業模式變革的關鍵時期，IBM本應爲新業務投入大量資金，可IBM卻不斷縮減開支，大幅削減研發費用，導致新產品創新放緩，不斷裁員打擊了公司士氣。

當雲計算時代來臨後，亞馬遜、谷歌、微軟都加入戰團，而 IBM反而提高軟件業務的價格以獲取更高的利潤率。

數據來源：公司財報

錯誤的戰略導致IBM的營收不斷下滑，營業收入從2011財年的1068億美元下滑到2018年的796億美元。儘管IBM在2014年10月對外宣佈放棄五年股東回報財務計劃，但爲時已晚，IBM被許多客戶拋棄了。

在2017年接受CNBC電視臺採訪時，巴菲特是這樣說的：“我錯了……IBM雖然是一家實力強大的公司，但他們也面臨着同樣強大的競爭對手。我現在對IBM的估值方式不同於六年前剛買入這家公司股票的時候了……根據我的重新評估，這支股票面臨着下行壓力。”

巴菲特轉述兩年前比爾·蓋茨對自己的告誡，有一句話令人印象深刻，“IBM越來越不像科技公司了，這一點令人很難過”。

巴菲特的話語背後的含義，不僅僅是“IBM在雲計算領域的競爭對手太強大”，“沃森的盈利前景還不夠明朗”等，更多的是透露出骨子裏的失望。他坦承，自己另一位好朋友，億萬富翁投資者斯坦利·德魯肯米勒也曾經提醒過他：不要投資IBM。

巴菲特對IBM的投資並沒有帶來理想的回報，該公司的營業收入連續十幾個季度下滑，導致高價買入的伯克希爾一套就是五年，直到2017年初才短暫解套。不過好景不長，IBM股價此後又開始下跌，令巴菲特對IBM失去了信心。

2017年5月，巴菲特表示，伯克希爾已經在第一和第二季度拋售了持有的三分之一的IBM股票。

在2018年，伯克希爾終於徹底清倉IBM，割肉出局。

蘋果——戰局仍在中途

2016年一季度，伯克希爾公司首次建倉蘋果股票，花費10.69億美元買入了981萬股，佔伯克希爾公司投資的0.83%。

之後，伯克希爾公司不斷增持蘋果股票。至2016年年末，伯克希爾持有蘋果股票6124.3萬股，共花費67.5億美元，平均持倉成本爲110.17美元/股。

2017年四季度，蘋果股票首次超越富國銀行，成爲伯克希爾公司重倉的第一大股票。

2018年，伯克希爾公司不斷增持蘋果股票。截止到2018年三季度公佈數據，伯克希爾公司成爲蘋果公司的第三大股東，股份佔比爲5.31%。蘋果股票在伯克希爾公司整體的持倉佔比中，也從14.63%一口氣增長到25.79%，是持倉第二位、佔比11.69%的美國銀行的2倍有餘。

投資邏輯

以下是一段巴菲特答記者問：

記者問：“您爲什麼買入蘋果？”

巴菲特：“因爲我喜歡蘋果這家企業。”

記者：“可是您說過，您不懂高科技，您不投資科技股啊！”

巴菲特：“是的，我過去說過我不是科技股投資者。對於我這個86歲的老人來說，還有巨大的未曾探索的市場。現在我買了很多蘋果股票，還是我們第二大重倉股。”

記者：“可是蘋果是高科技企業啊？”

巴菲特：“我想說，蘋果明顯有很多科技含量，但是蘋果產品在很大程度上也是消費品，有很強的消費品屬性。”

記者：“優秀的消費品很多，蘋果產品什麼地方最吸引您呢？”

巴菲特：“蘋果公司最打動我的地方是，擁有一個很有粘性的產品，人人愛用蘋果手機，而且蘋果手機特別好用。確實我根本搞不懂蘋果試驗室裏研究的那些高科技的東西，但是有一點我很懂，就是蘋果產品在客戶心裏的地位，因爲我花了很多時間和蘋果的客戶閒聊。”

總體來看，蘋果公司吸引巴菲特的地方主要有三點：

一、“護城河”

巴菲特認爲，蘋果的品牌優勢是其獲得成功的重要護城河之一。藉助“護城河”，企業可以在激烈的市場競爭中佔據優勢地位，並且保持利潤的持續增長。

不同於一般人對蘋果公司的看法，在巴菲特的眼裏，蘋果公司不是科技股，而是消費股。

巴菲特使用費雪的閒聊法調研蘋果公司：走出去，跟人閒聊，問的人越多越好——你覺得這家公司的產品怎麼樣？你用了之後感覺如何？他發現美國十幾歲的青少年人手一部iPhone，生活完全是圍繞蘋果手機。值得注意的是，他們中有人買了一部最新款iPhone之後，其他人都會一窩蜂地換成完全相同的產品。

二、回購

2018年，巴菲特在他88歲生日這天，接受CNBC的採訪時表示：“就個人來說，我很樂意見到蘋果股價下跌”。

他這樣解釋自己的行爲：“因爲蘋果公司會很快進行股票回購，事實上它也一直在這麼做。如果蘋果公司的股價跌了10%，這就意味着回購數量要超過10%，這就等於在說我的利息升了10%，所以我事實上得益於它的股價下跌。”

在2018年5月1日，蘋果在2018Q2財報分析師電話會議上宣佈，出資大約1000億美元回購股票，回報投資者。同時蘋果稱，自2012年以來，已經向股東共計回饋2750億美元。

三、極高的ROE

蘋果有極強的盈利能力。巴菲特最愛的指標之一是淨資產回報率，蘋果ROE近年來持續保持在35%-45%，估值也處在10幾倍的合理區間內。

伯克希爾過去11次增持蘋果，耗資約360億美元，成本價約爲143美元，而蘋果股價現在約爲203.86美元，算上去年底的少量減持，伯克希爾對蘋果盈利約在150億美元左右。

數據來源：公司年報

然而，從去年開始，市場對蘋果公司的主要憂慮是：手機銷量出現下滑，來自中國的需求出現較大幅度的降低。該公司在2019年1月初大幅下調收入指引，將2019年的銷售預計下調爲840億美元，遠低於之前的890億-930億美元。

蘋果面臨着移動互聯網增速的下滑，以及諸如三星、華爲、OPPO等對手的挑戰，軟件訂閱服務是否能被接受，未來盈利和收入增速如何，還是未知之數。

伯克希爾投資蘋果公司的時間並不長，而巴菲特一直的理念就是看準了，就長期投資。

因此，巴菲特對蘋果公司的投資，還是尚在中途。

結語：股神也有路徑依賴

一、拒絕高風險

巴菲特一向以消費股和金融股見長，從可口可樂、吉利、沃爾瑪，到華盛頓郵報、運通集團、富國銀行等。如果把這些成功案例集合在一起分析，你會發現巴菲特還是更偏向格雷厄姆風格，巴菲特自己也這樣評價，他的血液裏80%是格雷厄姆，20%是費雪。

這樣的投資理念決定，即使對科技股的投資，巴菲特也不是以高收益和技術突破爲重點，而是選擇了穩健，無論是IBM、蘋果，還是比亞迪，都是收入達到一定水平、PE並不高、已經形成“護城河”的公司，而且除了比亞迪外，蘋果和IBM已經不是成長型公司，而是成熟公司。

但最後，恰恰是成長型的比亞迪的收益率最高，這說明，對科技股的投資，最好的回報是在創業期、成長期進行，但是，這也意味着高度的風險。這種風險可能是已經89歲的巴菲特所不願意承擔的。人們常常疑問巴菲特爲什麼不投資微軟，並不是他不看好微軟，而是他與比爾蓋茨的親密關係，使得伯克希爾一旦投資微軟，一有重大消息使股價波動，巴菲特就有被外界懷疑內幕交易的風險。

爲了避免風險，寧可不投。

二、偏重財務數據

在2011年伯克希爾股東大會上，巴菲特在介紹對IBM的投資時，並沒有介紹技術競爭的優勢，而是介紹IBM普通股回購的價值。顯然，最吸引巴菲特的不是IBM未來的科技創新，而是IBM多年來穩健的財務報表和豐厚的股息派發。

同樣，蘋果豐厚的股票回購吸引了巴菲特。然而，當一個科技公司不斷分紅、不斷回購的時候，往往說明其業務空間出現了問題，不再需要大規模技術創新，成長性可能已經見頂。這也解釋了蘋果近年來增速的不斷下滑。

當初亞馬遜找巴菲特投資，巴菲特只購買了亞馬遜的債券而拒絕轉換爲亞馬遜的股票，相反他卻購買了沃爾瑪的股票，後來，亞馬遜漲了80多倍，而沃爾瑪只漲了2倍多。當時，巴菲特也是從財務安全性考慮，而不是公司前景考慮，亞馬遜的市淨率高達幾十倍，有形資產卻只是沃爾瑪的一個零頭。

這說明，對科技股的投資，PE、PB等傳統財務數據並不是重要的，收入增長速度、現金流、客戶增速等纔是關鍵。

三、股神也會失手

巴菲特希望自己投資的企業所在的行業不要發生大的變革，“護城河”繼續有效，所以巴菲特翻閱了可口可樂過去100年的財務數據，而在投資IBM時他看過IBM過去50年的財報。他認爲IBM強大的品牌效應和客戶黏性可以抵禦科技行業的變革。

然而，巴菲特對IBM的投資是失敗的。高科技行業和消費行業不一樣，關鍵在於技術的先進與否、消費者接受與否，並沒有什麼品牌的“護城河”。巴菲特沒有預料到，當雲計算來臨時，IBM衰落的那麼快，就像當初他沒有預料到整個美國的紡織行業會集體沒落一樣。

這就是爲什麼巴菲特對蘋果公司的投資尚在中途的原因。這筆投資與其當年對IBM的投資很像，都是在公司發展到高峯、看中所謂“護城河”，公司已經到達成熟期，開始回購時進場。

在巴菲特看來，蘋果在人們心中沒有替代品，因此擁有定價權——這纔是蘋果公司的真正價值所在。但是事實已經證明，蘋果公司去年推出的高價手機並不成功，在中國銷量大幅下滑。所幸蘋果管理層反應迅速，立即採取降價的措施，調整了產品佈局。

這一點，蘋果的CEO庫克比IBM的高管強，反應足夠迅速，但是蘋果能改變銷售頹勢嗎？蘋果的軟件計劃、訂閱服務能夠成功嗎？這些還是未知之數。伯克希爾最大持倉的命運，還沒有到揭曉的時候。

四、能力圈

對IBM的投資，一定意義上說，已經超出了巴菲特的能力圈。對於投資者來說，要想不邁出自己的能力圈實際上是非常困難的，當離開自己的能力圈之後，即使是股神也同樣會犯錯。

不過，儘管在高科技行業的投資並不顯山露水，但這不影響巴菲特的偉大。人無完人，要找到自己的侷限。巴菲特對消費股、金融股、週期的研究都是非常深刻的。伯克希爾依然擁有全球最優秀的投資體系，它仍然是這個世界上最偉大的投資公司。

第四部分：勝負無永恆 股神也會輸給趨勢

這位傳奇人物擅於跳出傳統思想，去發現不尋常的投資機會。他不按套路出牌的操作有的成功了被譽爲佳話，有的失敗了也難免被指自作聰明。

作者：克斯 貝瑞研究

沃倫-巴菲特的大名在投資界如雷貫耳，投資者賦予了這位88歲的老人兩個響亮而崇高的暱稱以表對其投資神話的仰慕和尊敬：股神、奧馬哈先知。謂其“股神”不言而喻，巴菲特在資本市場締造了一個又一個投資傳奇。而“奧馬哈先知”則不侷限於股市，巴菲特出生於美國內布拉斯加州的奧馬哈市，“先知”彰顯其運籌帷幄之中，決勝千里之外的本領，這裏的“帷幄”和“千里”指時間上的當下和未來。

圖片來自CNBC

既然是“先知”就免不了曲高和寡，不被大多數人理解，歷史上率先提出超前思想的人多是如此。而巴菲特之所以在投資界是神一樣的存在，不是因爲他看準了哪家金融巨鱷或科技大賈，那樣的公司不用巴菲特教你，你也會投資。這位傳奇人物擅於跳出傳統思想，去發現不尋常的投資機會。他不按套路出牌的操作有的成功了被譽爲佳話，有的失敗了也難免被指自作聰明。筆者從巴菲特成功與失敗的不尋常投資案例中分別挑選了兩個與讀者分享，“先知”是否名副其實還待自由評判。

成功案例

投資《華盛頓郵報》爲圓兒時夢想？

巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司在1973年以每股大約6美元的價格購買了《華盛頓郵報》(WPO)170萬股。這一價值1020萬美元的交易在當時讓伯克希爾一舉成爲該報繼格雷厄姆(Graham)家族之後的第二大股東。2013年11月29日，由於亞馬遜的貝佐斯收購了該報的所有股份，格雷厄姆結束了對該報長達80年的控制權，該股更名爲格雷厄姆控股公司(GHC)，截至2013年11月27日，股價爲660.34美元。

《華盛頓郵報》歷年股價變動（圖片來自CNBC）

筆者已經不想計算如果巴菲特一直持有這些股票，他究竟賺了多少錢，筆者想要說的是，在1973年，《華盛頓郵報》在普通人看來並沒有明朗的未來。這家報紙雖然在1877年就開始發行，但直到1971年才公開上市，且上市之後股價屢創新低。在巴菲特以6美元買入後，一度虧損超過30%，直到三年後纔回本，但自那以後該股的年複合增長率竟然達到了16%之多！不得不佩服“股神”的“先知”本領。

人們普遍認爲巴菲特當年投資《華盛頓郵報》有以下兩個個原因。一是他酷愛新聞業，他不只一次地承認如果沒有搞投資可能會成爲一名記者。在青年時期他也曾經是《華盛頓郵報》的送報員，那段經歷爲其積累了一些原始資本。二是該報當年名聲響亮，是一份頗具影響力的美國全國性報紙。英雄所見略同，相信在貝佐斯的掌控下這份報紙會帶給人們更多耐人尋味的故事。

從可可豆套利的操作中捕捉機會

巴菲特在其投資早期曾經遇到過一個複雜的情況，而那也成爲了他職業生涯的經典操作之一。當時，可可豆的價格突然從每磅5美分飆升至50美分，這讓紐約布魯克林的巧克力製造商洛克伍德公司(Rockwood & Co.)很頭疼，因爲製作巧克力需要大量的可可豆，而產品的價格又不可能像原料價格一樣被提高過多。該公司轉念想要轉賣手中存有的可可豆獲取暴利，但稅單會吞掉大部分的利潤。

（圖片來自路透）

洛克伍德尋找到投資人傑伊-普里茨克出謀劃策。普里茨克決定用價值36美元的可可豆換取洛克伍德股東手中成交價爲34美元的股票，這樣股東每股可以掙2美元。巴菲特當時所在的格雷厄姆-紐曼公司當時順應此舉賣出了手中的股票，鎖定了投資收益，實現了套利交易。但巴菲特敏銳的投資嗅覺告訴他，洛克伍德才是這筆交易的真正贏家。

如果按照洛克伍德的股本來權衡其所擁有的可可豆，可可豆的價格其實比普里茨克所報出的每股價值80磅要多，因此那些沒有賣出股票的人會發現自己手中的股票每一股可以值更多的可可豆。而且多餘的可可豆會將每股股票所值的可可豆數量推得更高，換句話說，在可可豆價格不下跌的前提下，這可能會推高該股股價。巴菲特當時採用了買入並持有該股的策略，購買了222股洛克伍德股票，爲自己賺取了13000美元，合計每股58.5美元。

失敗案例

本家公司伯克希爾原來是殘次品？

幾乎每個人都認爲巴菲特當初收購伯克希爾哈撒韋的決定是正確，但很少有人知道，伯克希爾最開始並不是一家金融巨頭，而是一家處境艱難的紡織廠。1962年巴菲特注意到，每當伯克希爾出售旗下一家表現不佳的工廠後，該公司就會用出售所得來回購股票，以此暫時推高股價。看準這個策略，巴菲特決定在該公司每次出售工廠時買入股票，然後在回購時再將這些股票賣回給公司，以此來獲得少量的利潤。

1965年伯克希爾位於馬薩諸塞州New Bedford的一家工廠（圖片來自奧馬哈世界先驅報）

就此策略，巴菲特還和伯克希爾當時的首席執行官就收購股票的價格達成了君子協定。但當報價真正到來時，巴菲特注意到實際價格比他們之前達成的協議低了0.25%，巴菲特認爲這是對他個人的侮辱。坊間傳聞巴菲特因此才一氣之下在1965年購買了該公司的控股權，這樣他就可以解僱這位首席執行官。

雖然此舉在當時爲巴菲特解了一時之氣，但後來巴菲特承認購買伯克希爾是他犯下的一個“2000億美元的大錯”。在1965年，紡織行業已經江河日下，但他卻把寶貴的時間和資本浪費在這樣不景氣的生意上。據巴菲特估計，如果他從未向伯克希爾投資一分錢，而是這些錢購買保險公司的股票，那麼他在職業生涯中的回報率將會翻番。雖然對伯克希爾的投資也成爲了經典的成功案例，但它卻是讓巴菲特在機會成本上付出了沉重的代價。

鉅額股票投資一家鞋企成最糟糕決定

1993年，巴菲特以伯克希爾公司1.6%（價值4.33億美元）的A類股收購了總部位於美國緬因州的德克斯特鞋業公司(Dexter Shoe)，他並沒有使用現金。德克斯特當時的稅前年收入約爲4000萬美元，但之後很快就面臨競爭壓力，銷量不斷下滑。該公司於2001年停止了美國和波多黎各的鞋類生產，並將所剩的業務併入了旗下的H.H.Brown製鞋集團，這家鞋廠現在以生產保齡球鞋著稱。

（圖片來自Dexter官網）

巴菲特後來對這筆投資感到後悔，尤其是用伯克希爾的股票做了這筆投資，儘管伯克希爾的股票當時處於歷史高點。巴菲特後來意識到，將鞋子生產留在美國國內的成本非常高，美國的勞動力成本無法與外國競爭，這意味着美國本地生產的鞋子比低價進口鞋子貴得多。

粗略地計算，如果巴菲特當時沒有進行這筆收購，或者給出的是現金而不是股票，那麼這些伯克希爾的A類股現在的價值將超過70億美元，翻了大概16倍，而德克斯特一度幾乎破產。在2008年的致股東信中，巴菲特說德克斯特鞋業公司是他有史以來最糟糕的投資，這家公司幾乎毫無價值。但他也直言不諱地稱：“我打賭我將來還會犯更多的錯誤—。”

除了以上這四個例子，巴菲特還有很多不同尋常的經典投資案例。通過對比可見，“先知”並非“仙知”，股神也會犯錯，股神的投資也存在巨大風險。然而巴菲特的一些經典投資原則是一定對我們有借鑑意義的，例如價值投資、投資自己佔有信息優勢的公司、投資低價的公司和根據市場情形靈活改變投資策略等。不知道巴菲特今年在致投資者信中又會提到哪些引以爲傲的案例，又會因爲哪些失誤而追悔莫及？讓我們拭目以待吧！

（騰訊財訊、貝瑞研究聯合出品 ）

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