值得注意的是，該公司大股東在IPO之前突然出質價值1.24億元股權

《投資時報》研究員 習羽

都說福無雙降，禍不單行。年初因裁員備受爭議的滬江教育科技(上海) 股份有限公司（下稱“滬江”），近期就又遭遇了麻煩。4月10日，全國“掃黃打非”工作小組辦公室在其官方微信公衆號上發佈消息稱，“滬江網”因違規運營被上海市文化執法部門處以4萬元罰款。

這個消息來得很不是時候。據港交所網站此前披露，滬江已於2018年7月3日向港交所遞交上市申請，聯席保薦人爲海通國際及招銀國際。同年11月22日，公司向港交所提交了聆訊後的更新版招股書，並於12月7日通過聆訊。

根據港交所規定，5月7日前，如不能更新申請或者掛牌上市，滬江上市之路將有可能面臨終止。而截至4月25日，港交所網站新上市公告中仍未出現滬江的名字，留給滬江的時間似乎不多了。

作爲一家從上海起步、業內頗負盛名的互聯網教育產業公司，滬江上市之路爲何如此波折，且是否會因最新事件再生變數？《投資時報》研究員日前電郵相關問題至滬江，公司回覆稱，本次處罰涉及內容均爲第三方上傳，滬江已停止開放該板塊的上傳權限，不會再出現未經許可內容的傳播。至於會否因此事影響上市進度，滬江進一步表示，本次事件與資本進展無任何關聯。

近四年淨虧損21億

隨着移動技術的深入滲透，互聯網教育行業近期已成爲中國教育行業的主要領域。得益於互聯網技術，定位爲教育科技公司的滬江得到迅猛發展。

滬江的兩大業務爲自有品牌課程滬江網校，和實時互動在線教育平臺CCtalk。其中，自有品牌課程一直是滬江的核心競爭力，目前擁有四大門類近2000門課程，能夠滿足從K12學生到大學生、研究生以及職場人羣的應試與培訓需求。而CCtalk曾經是多家教育培訓機構所使用的工具，如今滬江已經利用CCtalk的平臺工具屬性開始在全產業鏈佈局，實現了從早期課程超市向自有課程體系過渡，並最終實現開放合作。

招股書顯示，2015—2017年度，滬江的營業收入分別爲1.85億元、3.40億元及5.55億元，複合年增長率高達73.2%。而截至2018年前8個月，滬江營業收入達到4.36億元，同比增長27.1%。

根據弗若斯特沙利文報告，2015—2017年度，中國教育科技行業(非正式教育)的複合年增速僅爲26.4%，這意味着滬江在市場規模的探索步伐已領先於行業平均水平。

不過雖然收入高速提升，但滬江的虧損額度也與之俱增。據招股書顯示，2015年、2016年、2017年及2018年前8個月，滬江的淨虧損額分別爲人民幣2.8億元、4.2億元、5.37億元和8.63億元。

據業內人士分析，雖然處於互聯網行業，但在線教育的標籤使得滬江的盈利週期相對更長。如同早期的滴滴一樣，爲了鞏固先驅者優勢地位，逐步提升市場份額，滬江的“燒錢”策略顯然欲罷不能，而首當其衝的便是不斷加大的銷售和營銷開支。

據招股書顯示，2015年、2016年、2017年及2018年前8個月，滬江的銷售和分銷開支分別達到2.44億元、3.91億元、5.89億元和3.98億元，分別佔總營收的132.2%、115.3%、106.1%和91.5%。

《投資時報》研究員注意到，從2015年起，滬江的廣告和推廣開支大幅增加。據招股書顯示，2015—2017年，滬江在廣告及推廣上投入的費用分別爲1.80億元、2.67億元、3.74億元。2016年，在推出各種VIP和旗艦課程後，滬江進一步擴充銷售和營銷團隊，導致銷售成本大幅上漲。

此外，在業務擴充計劃下，滬江不斷擴充教職工團隊，增加自有品牌課程課件的開發投入。據招股書顯示，2015年、2016年、2017年及2018年前8個月，滬江的研發開支分別爲9060萬元、1.65億元、2.30億元和1.55億元。

然而，研發投入過高從來是一把雙刃劍。據業內人士分析，若研發投入過高，會一定程度上影響當期利潤。但投入過低，從長期來看，又會影響到企業創新活力、科研能力及接單能力，進而影響企業發展的可持續性。

因長期收不抵支，身處資本寒冬的滬江逐漸力不從心，經營管理問題逐漸暴露。2019年3月，據有關媒體報道，滬江因上市對賭協議失敗，導致公司整體裁員。而隨後滬江也出面澄清：此次事件並非大範圍裁員而是業務線調整。《投資時報》研究員問詢滬江在後期是否會有相關舉措時，該公司未有回覆。

上市前夕出質1.24億元股權

《投資時報》研究員注意到，連續虧損的滬江近年來負現金流情況持續增加。2015年、2016年、2017年及2018年前8個月分別流出人民幣1.19億元、2.72億元、4.31億元和3.4億元。

資金緊缺之下，近期滬江的一個舉動再次引發了市場的關注。據天眼查數據顯示，4月8日，滬江發生股權質押。出質人爲上海互捷投資管理中心（有限合夥），出質金額約1.24億元。據招股書顯示，滬江法定代表人、董事長兼總經理伏彩瑞是上海互捷投資管理中心的大股東，持有67.9%的股權，而互捷投資則持有滬江31.99%的股權，爲其第一大股東。

業內分析人士認爲，股權質押本是一類爲提升流動性而爭取的融資行爲。爲了增加現金流，不少擬上市公司會在上市前進行股權質押。不過因爲可能涉及股權變更等事宜，故此在操作之後一定要確保股權清晰，這樣才能不影響上市進程。

那麼，滬江大股東爲何在上市之前的關鍵期選擇股權質押？面對《投資時報》研究員的問詢，公司方面回覆稱，“本次股權質押屬於正常股權變動”。