目前世界經濟處於一個全新的時代，債務貨幣、債務經濟，債務成了一個國家經濟的核心，尤其是08年經濟危機以後，全球集體的量化寬鬆，本質也就是債務激增。債務成了大家的頭號問題，債務的規模和質量直接決定了一國經濟的生死。債務就是現代經濟的核心秘密。對未來經濟的展望就是對債務的未來展望，對債務的分析就可以知道一個國家未來的經濟發展方向。

當今經濟發展本質靠科技、資源、人口紅利，然而這一切的最終集合表現就是債務，你的上述能力越強你的債務質量就越高，債務規模就得以擴張，且可持續。反過來如果你上述條件不具備又同時過分擴張你的債務，純粹用債務去拉經濟，那麼你的債務質量就會嚴重的下降，出現很多不良債務和旁氏債務，債務自身就帶有很強烈的收縮性和不可持續性，這是當代經濟的一個最重要的特色。現代經濟通過債務的自我出清來推動經濟的新陳代謝，淘汰垃圾債務，產生高質量債務，用債務來反向清洗因為政客和民眾短視推動的貨幣過度擴張（債務和貨幣一體化，詳見債務貨幣篇）。現代經濟在貨幣超發的同時，必然意味著債務規模超常規增加，這些債務的質量就成了很大的問題，如果債務質量不佳就必然會產生無法還債導致債務崩盤，從而出清債務，債務出清，貨幣同時就消失了，這就是當代經濟制度設計的最大的一個特點，一個對人性的約束機制，不會因為政客的短視而破壞整個貨幣信用。債務對貨幣超發的反作用力。

在金屬本位貨幣時代，債務和貨幣是分家的，政府為了拉動經濟就必然大量超發貨幣，貨幣的錨必然稀釋，貨幣自身貶值，大家對貨幣失去信心，搶購各種商品，大規模通脹幾乎是以前經濟的必然結局，就像中國的金圓券。在70年以後全球進入了新的貨幣時代，債務貨幣成了每個國家的選擇，擺脫了金屬本位貨幣的束縛，看起來債務發行自由了很多，全球經濟迎來了高速發展的四十年。直到08年以後，大家慢慢認識到了一個問題，現代經濟的最大問題出現了，就是債務出清的問題，如果大家不超常增加貨幣，拉高債務規模，就不能刺激經濟，一旦刺激了就會出現代價，這個代價就是債務規模擴張，債務質量下降，這也是凱恩斯主義的核心，但是凱恩斯也提醒了一旦經濟危機過去，必須及時的糾偏，一個是糾正產業扭曲，一個就是趕緊解決當時危機的債務問題。但是借債一時爽，還債火葬場啊，因為你貨幣政策本身不解決經濟的問題，只是刺激，所以經濟短期解決了心理恐慌了，但是經濟本質的問題並沒有消失，這問題可能是貧富分化問題、養老金窟窿問題、社會福利問題、制度落後問題等等，這些問題不但得不到解決反而可能因為貨幣政策的實施加重了。所以事後債務出清問題就變得很難，債務就開始不斷的積累，尤其是到了後來民主國家實在沒辦法了，資本家不敢得罪，選民也不敢得罪，只能用國債來拉動經濟保、障底層福利，現在典型的就是日本和歐洲，國債不斷增加，所有債務里國債是最剛性的債務，其它債務都可以通過破產來進行出清，國債是不可以的，國債是國家的信用，國家無法破產，除非整個國家推倒重來。日本歐洲目前已經走到了不歸路，國債越來越多，且無法通過稅收來出清。

在目前各國的經濟可以有以下幾個分類：

1、國債不斷增加，且無力更改；疊加老齡化（日、歐、台灣等）

日歐這些發達民主國家。目前都是經濟自身的產生債務的能力嚴重不足，只能靠國家發債來進行對沖經濟的通縮，從某種角度來看這些經濟體都是在通縮的格局，且因為老齡化導致的需求萎縮、經濟規模萎縮，債務規模也必然萎縮，國家無計可施束手無策，用國債來拖延死亡時間。

因為發達國家的技術目前都到了一個瓶頸期，短時間還看不到科技浪潮到來的可能，因此沒有技術迭代產生的高質量債務。

除非到了某一天無法持續的時候，進行福利削減或者對資本家也動刀。進行債務的出清，重新債務健康化。效率提升的瓶頸也導致了這些國家的國民收入最近幾十年並未有多大的提升，基本停滯不前。

上述國家個人統一歸類到通縮國家。

2、委內瑞拉這些外債很多、外匯儲備很少的國家

這些國家因為外債的問題，且外匯儲備很少，導致因外債破產產生貨幣的大幅貶值，這些國內國內產業又幾乎沒有，只能靠大量進口各種產品，因此國內產生嚴重的大通脹，這個通脹倒並非是因為國內債務引發的，很大程度是因為外債引爆的。當然這些國家內部的債務也並不會多健康，因為整個國家產業鏈都被衝擊，債務質量也是很不健康的。即使沒有外債問題內部也會有，債務爆炸的危險。

這些國家從表面上看都算是大通脹的國家。

3、最強大的美國。

美國全世界的年輕精英湧入緩解了他的老齡化，人的素質提高，科技的不斷提高，債務質量也提高，目前能做到的也就是美國。且美國還有一個國際貨幣地位來進行緩衝。

其他國家都無法做到，即使犧牲了國債也是能維持個表面不嚴重通縮，但是國債越來越多，政府也疲於應付，唯一能做的就是拚命壓低利率防止債務爆炸，這也是為何這次貨幣收縮只有美國在做，其他國家貨幣政策已經完全喪失彈性了。

美國算是保持穩定，房地產等基本上處於勉強保值的資產，長時間看也僅僅能跑贏通脹。

4、中國

中國經濟府有幾個特點和其它國家不同：

1、外債不算多基本可控、外匯儲備多，資本進出有管制，這三條基本上可以保住中國的匯率不會發生崩盤，匯率不崩盤，國內也就不會出現大通脹。

2、中國的國債不多，中國的債務基本上都被國家推給了地方政府、國企、地方融資平台等，這些債務都是可以出清的，儘管會對經濟有巨大衝擊，但是對政府影響並不大。倒霉的是地方銀行和某些理財產品和基金產品。

3、中國國家掌握的資源特別多，這是全世界任何國家都無法比擬的，目前國企和地方債務是很多，但是最壞的結果國家還可以通過出售資源來對沖。

4、國家對整個金融系統的強大的控制力。

政府可以強壓著債務不許出清，中國政府的這個金融控制力世界第一，

這四個算是中國的優點吧。然後說說缺點：

1、債務規模

中國用二十年的時間爆炸增加了別人幾十年走過的債務積累的道路，尤其是08年以後整個經濟幾乎全是靠債務拉動。最嚴重的就是最近三年棚改的貨幣化，極度快速的提高了居民的債務，透支了居民的未來消費力。居民債務都是長期債務，短期無法出清，且嚴重影響未來的消費，就是把未來的消費前移的短視行為，整個國家的信貸一半多都靠居民，這實在是有點奇葩。

目前政府、企業、居民都加了一輪債務了，表面唯一健康的就是國債了，國家把很多債務都推給了地方、融資平台、國企，所以中央自身的債務不算高，還有一定的加債空間，其它部門已經基本上債務飽和了，18年也就是認識到了債務太高進行了本來預期三年的清債計劃，實行了三個月就無法推動全部去槓桿已經取得效果。但是整個經濟的債務規模並不會因為不說就不存在，它還是在那裡，不動如山。

中央願意不願意承擔國債來拉動經濟目前還看不到。

2、債務質量

越急劇增加的債務，質量就越差，回抽力就越強，就像四萬億那一年。中國靠強大的政府控制力，當然中國這種掩蓋問題的能力天下第一，但是畢竟不是解決問題，不是提高債務質量，不是縮減債務規模，只能不斷的借新還舊，問題積累越來越多，結局可能是一次性的集體共振出清，大通縮。

中國債務質量確實是絕密，誰也無法清晰的指導到底如何。

3、其它不利因素

中國城鎮化結束，老齡化，生育率斷崖，結婚率斷崖。

目前中國幻想通過城市群來進行新一輪的城鎮化，但是從農村到城市這是一個巨大的飛躍，廣大農民也願意付出那麼多的代價，但是從三四線去二線，這個代價值得不值得就很難說了，個人感覺也就每年新畢業的年輕人或許有這種需求吧，具體需要看以後的各城市的經濟發展，和對年輕人的吸引，目前各種吸引年輕的政策都在落地，以後落戶的門檻也都會消失，本質還是看哪個城市經濟發展更好，能夠提供更多的崗位，同時房價不上天。中國現在什麼城市一旦有未來發展的潛力，第一就是房價一步到位，這就大大透支了整個城市的經濟發展，非常的短視。

至於老齡化、生育率、結婚率基本無救。

綜上所述，中國目前匯率問題不大，不會出現因為匯率導致的大通脹。內部債務規模大，且質量很差，有內部出清的壓力，但是政府壓制力又很大，對此進行拉鋸，但是內部債務繼續大幅擴張的可能不大，收縮的概率很大。即使進行了真正的深化，債務出清依舊繞不過去，最多是能產生點新的健康債務。

目前我才判斷大概率中國得通縮收場，除非廢棄這個債務貨幣體系，目前為止還沒人能做到，理論上都沒有新的框架設計。

針對本問題，經濟重點數據關注指標：貨幣數量、債務數量、實體經濟

PS：

國債飆漲的下一步可能就是無錨印鈔的開始。各國專家已經開始忽悠採取這種策略來對抗債務危機帶來的通縮。

讓本來就沒有多大能力的貨幣政策，抗住整個國家經濟所有的責任，真是集體的裝傻啊（技術、制度、人心才是發展的源動力而不是貨幣這種魔術）。西方經濟學家對外開出的藥方都是讓對方接受必要的痛苦，輪到自己就絕口不提，千方百計對抗危機，不惜破壞整個貨幣體系。

「房頂上跳舞的CPI，飛機上糾結的央行」

一、通脹還是通縮？

　　長期以來，CPI是一個備受爭議的統計數據。關於CPI的爭論，可能比對GDP的爭論還要多。畢竟CPI跟千家萬戶都直接相關，而GDP只跟極少數人相關。這種爭論最常見於統計局和老百姓日常感知之間——統計局發布的CPI年增速多在1.5%-3.5%，像今年1月份的5%已經是高出天際了；而對於大部分老百姓而言，最近這些年感知到的物價上漲和貨幣購買力下降可遠不是1.5%-3.5%能夠輕描淡寫的，票子「毛」了。

　　但是，即便在最資深的宏觀經濟研究者和管理者中，也存在對CPI的爭論——面對同樣的宏觀經濟形勢和通貨膨脹數據，常常是有人擔心通脹，有人擔心通縮。

　　去年底到現在，就一直是這種情況。一方面，有人高喊「拿掉豬，全是通縮」，貨幣政策不能被一頭豬困住，呼籲央行降息降准；另一方面，有人則認為，CPI不低了，要警惕通脹風險，不可放水。

　　客觀而言，兩方都有一定道理，但都只是一半的道理。

　　央行知道這一點，所以它很糾結，很為難。當家的難處，只有當家人知道。當然，那些各說一半道理的人可能也知道，只是沒有或不想說另外一半。

　　一方面，CPI同比增速2019年二季度以來持續攀升，由3%，上升至4%，再到2020年1月份的5.4%。從改革開放以來的歷史看，5%以上的CPI漲幅雖然不是絕無僅有，但的確不多。在這個意義上，當前的CPI增速確實比較高，通貨膨脹風險值得警惕。

　　但另一方面，過去半年多時間的CPI上漲主要是豬肉等少數商品價格推動的。今年1月份豬肉價格同比上漲了116%，帶動CPI上漲2.76個百分點。如果看去掉食品和能源之後的「核心通脹率」，只有1.5%。與此同時，PPI仍遊走在負增長的邊緣，GDP平減指數也較弱。

　　有人說，豬肉價格上漲是由非洲豬瘟這一特殊原因造成的。是個別因素，不能代表全局性的通貨膨脹。這話對。

　　也有人說，這次豬肉價格上漲可不僅僅是非洲豬瘟造成的，還有環境治理、養殖成本、運輸困難等多方面原因。這話也對。的確，從歷史來看，這一輪豬肉漲價的幅度之劇烈，超過了以往任何一次（包括其他豬瘟期間）。

　　還有人說，如今大家有錢了，豬肉在消費籃子中的比重下降了，而且豬肉的替代品很多，不必對豬價上漲過於擔心。

　　又有人說，豬肉對中國人太重要了，以前在CPI中權重超過3%，現在雖有下降，但也還高達2%以上——全國人民每人2%-3%的消費支出要花在豬肉上呢。況且，豬肉價格可不僅僅是豬肉價格。豬肉價格漲會帶動其他相關產品價格也上漲。

　　你看，這還只是豬肉一項商品，背後的道理何其多，爭論何其複雜……難怪有人戲稱，在中國，CPI的全稱是「China Pork Index」，而不是「Consumer Price Index」。然而，CPI籃子中有成百上千種商品。

二、房頂上跳舞的CPI

　　中國經濟的CPI，現在就像是一個人在房頂上跳舞。舞步的快慢高低當然也影響這個人的海拔（邊際影響），但相對於房子的基礎海拔而言，舞步這一點邊際變化，顯得太微不足道。

　　CPI的基礎海拔，首先是前期的物價上漲。2006年以來，CPI累計上漲了約40%。從西紅柿、黃瓜，到牛肉麵，到計程車費，到手機費，到醫療藥品價格……，這些年已經積累起來的通貨膨脹已經不小了。當然，各種商品的價格漲幅差異很大。一般而言，服務品價格上漲較多，製造業產品的價格漲幅較小、甚至有下降。另外考慮到服務質量和產品質量、科技含量的差異，較為複雜。

　　當然，工資和收入也在漲。總體而言，食品價格上漲、普通生活用品的價格上漲，雖然導致人們的負擔增加了，但考慮到工資上漲之後，對於社會中多數普通、勤勞的平常人而言，壓力還不算大。壓力主要來自兩個領域：一是房價；二是醫療、教育（主要是校外教育）服務價格的上漲。其中最主要的是房價。

　　CPI的基礎海拔，更重要的其實是房價。2000年以來，大部分城市的房價翻了一番，有些城市甚至翻了兩番多。相對於翻一番、翻兩番的房價漲幅，CPI漲2%或5%，哪個算高？更重要的是，從縣城到北上廣深，相對於動輒已經50萬、100萬、500萬、1000萬的買房支出而言，西紅柿價格從4塊一斤漲到6塊一斤，很多人已經麻木了。

　　統計局說，根據國際慣例，房價不計入CPI。統計局沒騙人，根據國際慣例，房價確實不應計入CPI。

三、飛機上糾結的央行

　　但是，計入或不計入，漲上去的房價就在那裡。而且很多人相信，未來還會漲。這被稱作「房價信仰」。對於絕大部分家庭而言，買房是最大的支出。

　　CPI站在高高的房價上面。有時跳起，有時下蹲。

　　有人站在樓下看。

　　有人站在房頂上看。

　　央行，坐在飛機上看。還記得嗎，2008年美國次貸危機爆發之後，美聯儲主席伯南克說，要「開著直升機，撒錢」。

　　在經典的《貨幣銀行學》教科書中，央行貨幣政策盯住CPI。CPI高時，收緊貨幣政策；CPI低時，放鬆貨幣政策。2008年金融危機之後，現實給各國央行出了一個課題——央行貨幣政策是否應當也兼顧資產價格？直到如今，這個問題尚未形成共識。

　　理論可以一直爭論下去，但政策實踐必須前行。

　　統計局不計入的，央行得計入。坐在飛機上看房頂跳舞的CPI，央行很糾結，很為難。一方面，核心CPI邊際的走弱，的確說明總需求偏弱。按照傳統的思路，須要適度放鬆貨幣政策。但另一方面，央行清楚的知道，CPI已經是在房頂上跳舞了，不能只看邊際通脹，還要看基礎通脹。

　　正因如此，中央反覆強調，不搞大水漫灌。事實上，如果你相信貨幣不是中性的；那麼就還應該相信，即便大水，也做不到漫灌。

　　實際上，2008年以來宏觀調控的難題不只是出給央行的，而是出給包括中央銀行、財政部、發改委……在內的宏觀調控機構，乃至中長期經濟規劃部門的。只靠央行一家，交不了卷子。

四、中國經濟正在經歷一段特殊的「通脹爬升期」

　　中國經濟正在經歷一段特殊的「通脹爬升期」。這段「通脹爬升期」至少呈現出如下三個特徵：

　　一是結構性通脹——有漲有跌，多呈現服務品行業價格較快上漲、工業品領域上漲較慢甚至下跌。

　　二是被動上漲——即由勞動力成本和住房等資產價格倒逼的被動通脹，導致居民一般生活成本上升速度可能超過勞動生產率的上升速度。

　　三是感知分化——不同收入群體對物價的感知明顯分化，城市居民和農村居民之間、有房者和無房者之間、老年人和年輕人之間等等，由於收入籃子和消費籃子的差異，對通貨膨脹的感知和敏感度存在明顯差異。

　　「通脹爬升期」的背後，既有貨幣原因，也有經濟發展水平的原因，還有人口結構演化的原因、產業結構轉型的原因。宏觀經濟管理者須要很謹慎地把握好政策平衡，爭取以較小的代價渡過這一特殊階段。

　　在這段特殊的「通脹爬升期」，央行可能長期面臨糾結，面臨兩難選擇——在基礎物價與邊際物價之間，在資產價格與一般物價之間，在製造品價格和服務品價格之間。

　　其中，最為難解的是，資產價格通脹與一般商品價格通脹之間的矛盾。甚至可以說，在傳統的宏觀管理框架內，無解。對此，筆者曾提出過一個「兩種貨幣」的假想實驗：經濟中發行兩種貨幣，將資產市場和商品市場有限隔離開來。不知區塊鏈技術有沒有可能勝任。

　　貨幣從來不是中性的。長期不是，短期也不是。央行放水的錢，如果流不到實體經濟，就會流向房地產和其他金融資產。而房價向房租價格傳導，向其他一般物價的傳導，或早或晚，或快或慢。除非房價崩盤。

　　資產價格上漲是「特惠」的，而通貨膨脹的成本卻是「普害」的。

　　例如，此次新冠肺炎疫情爆發之後，一季度實體經濟遭受到不小的衝擊，包括無數的中小微企業、個體工商戶、普通職工和家庭；然而股市除了開盤首日下跌之外，隨即持續上漲。股價上漲當然是一件值得開心的事情，但作為一個經濟研究研究者和這個經濟中微不足道的小小個體，心中清楚：中國14億人，持有股票的是少數。而在股權的最終持有者中，超過95%的人都是微不足道的小散戶，股價上漲的紅利只會流向5%甚至更少人的腰包。

　　災難之後，弱者更弱，強者更強。這其中，有貨幣和資本市場的功勞。

作者：馮煦明，中國社科院財經院綜合經濟研究部副主任，清華大學ACCEPT研究員

別問，問就是通脹疊加通縮。

一邊瘋狂放水，一邊水流不到居民部門。

水都去哪兒了？

房事歇了，但股市的故事正紅火。

放水戰略促進投機比促進經濟投資可厲害多了。

就今年開市這些天，多少韭菜跑步進場然後被種植的踏踏實實。

中國這麼大這麼複雜的一個經濟體，豈是一個通脹或者通縮就能完全定義的。

她一定是像萬花筒一樣，現實夾雜魔幻，通脹與通縮共舞。

2020.3.6更新。

有些名詞不能說，em，就放個圖吧，自己匹配。

看看歐洲和日本就知道了（美國這次危機後馬上就跟進了）：

資產通脹，物價通縮。

但是在中國，這個物價通縮裡面還要細分：

生產資料通縮，生活資料通脹。

很魔幻。

PS：這裡說是資產價格，請不要自動翻譯成房價（也不要細分成幾線幾線城市的房價），如果你們要自己腦補的話也別問我，謝謝。

果真是任澤平害人不淺！！！

財政部都已經在各種場合公開表示要搞「財政赤字貨幣化」了，居然還有人在糾結通脹還是通縮？？？

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