來源：文藝馥欣

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如果說之前科創板的註冊制改革還只是一塊試驗田，4月27日中央深改委審議通過《創業板改革並試點註冊制總體實施方案》，決定在創業板實施註冊制，則大大加速了A股市場整體實施註冊制的進程。

5月25日，上交所科創板上市審核中心同意了科創板首單重大資產重組華興源創的審核申請。我們在《監管的智慧與無奈——一文看懂科創板上市公司重大資產重組審核體系》一文中詳細分析了科創板上市公司重組審核體系在立法時的考量與糾結，而4月27日公佈的《創業板上市公司重大資產重組審核規則》（以下簡稱「創業板重組審核規則」）徵求意見稿與科創板重組審核體系也大同小異。

本文我們回顧華興源創這次交易的方案設計以及上交所的審核關注點來管中窺豹註冊制時代上市公司併購重組的方案設計。

信息披露內容

根據《上交所科創板上市公司重大資產重組審核規則》（以下簡稱「科創板重組審核規則」），上交所在審核時會重點關注「標的資產是否符合科創板定位、與科創公司主營業務是否具有協同效應、重組交易是否必要、資產定價是否合理公允、業績承諾是否切實可行、是否存在損害科創公司和股東合法權益的情形」。因此，本次華興源創的重組報告書中，在「第一節 本次交易的背景和目的」中專闢兩個部分分析「本次交易標的的科創屬性及與上市公司主營業務的協同效應」、「本次交易的必要性」；在「第二節 本次交易的具體方案」中專闢一個部分分析「本次交易業績承諾及補償的可實現性」。

華興源創主要業務是平板顯示及集成電路的檢測設備，而本次交易標的歐立通主營是應用於消費電子行業的自動化智能組裝、檢測設備，雙方屬於同行業，協同效應明顯。因此，重組報告書從：1）增加定價權、2）降低成本、3）加速產品迭代、4）產品或服務能夠進入新的市場、5）提高對客戶的整體方案解決能力五個角度進行定性分析。以前在有的交易中，由於賣方對標的的估值要求較高，常規的收益法評估評不到賣方所要求的估值，因此在最終標的估值中會專門定量分析降低成本或者增加銷售等協同效應帶來的價值，並就這部分協同效應專門給予一塊估值。而本次交易方案中，可能由於估值壓力不大，常規的收益法評估結果就能滿足雙方達成的估值，標的歐立通的估值中並沒有包含這部分協同效應的價值，交易所也未在這方面多做問詢。

比較而言，4月27日公佈的《創業板重組審核規則》（徵求意見稿）對創業板上市公司重組標的的協同性要求更弱一些，並未強制要求標的與上市公司具有協同效應——「如不具有顯著協同效應的，應當充分說明並披露本次交易後的經營發展戰略和業務管理模式，以及業務轉型升級可能面臨的風險和應對措施。」

交易所審核關注要點

上交所在華興源創股東大會通過（3.24）重組議案後不到15天（4.10）就向華興源創下發了《審核問詢函》（相當於原證監會反饋意見）。《審核問詢函》共分為：1）關於標的公司主要客戶、2）關於商譽和無形資產、3）關於收入預測和業績承諾、4）關於標的公司財務信息披露、5）關於協同效應及其他五個部分，除了最後一部分外，幾乎都是圍繞標的估值和業績承諾的。正如我們之前在《監管的智慧與無奈——一文看懂科創板上市公司重大資產重組審核體系》中分析的，現階段監管在上市公司重大資產重組審核中最為關心的問題就是高估值、高業績承諾、以及高商譽的「三高」問題。科創板上市公司由於其產業特性，自身大都是高成長同時也具有更高的不確定性，其收購的標的大都也具有相似的特性。作為整個資本市場乃至全國萬眾矚目的板塊，如果批量出現「商譽」減值的問題，作為監管部門的壓力確實難以想像。

5月25日上交所科創板上市審核中心同意華興源創的重組申請後，又下發了三條會後意見，分別是：1）標的公司估值合理性及業績承諾可實現性、2）標的公司對核心客戶單一產品依賴風險及毛利率合理性；3）重大風險提示重要性和相關性——除了第三條屬於披露問題外，前兩條依然與估值相關。

發股價與估值雙降解決「三高」問題

無論是《科創板重組審核規則》還是《創業板重組審核規則》，涉及交易方案最重要的修改都是允許上市公司在重組中的新股發行價格下限由原先的基準日均價的90%下調到80%。我們在《監管的智慧與無奈——一文看懂科創板上市公司重大資產重組審核體系》一文中詳細分析了這一變動的立法考慮——在以股份為主要支付對價的併購交易中，其實標的的絕對估值意義有限，重要的是標的與上市公司發股市值的相對估值。標的的估值高低是賣方的核心利益，靠勸是勸不住的，通過允許上市公司以更低的價格發股，實現上市公司發股價與標的估值的「雙降」， 在最大限度不人為干涉包括估值在內的交易雙方市場化談判結果的前提下，盡量卸下交易完成後會背負在上市公司、股民、交易對手、中介機構、監管機構身上的「三高」包袱。

此次華興源創的重組方案中，發股價就定為三個定價基準日中均價最低的20日均價的8折，發股價格26.05元/股比華興源創上市以來的最低價29.91元/股還要低13%左右。而標的歐立通估值10.4億，2019年1-11月已實現凈利潤達到1.17億，按照2019年全年實現凈利潤計算，市盈率不足10倍，相對而言，商譽就能控制在最小限度。

目前上市公司再融資的發股價格下限已經調整為定價基準日的8折，科創板和創業板的重組發股價格也為8折，但《上市公司重大資產重組管理辦法》的發股價格下限仍是定價基準日的9折，如果科創板和創業板的實驗順利，預計未來《上市公司重大資產重組管理辦法》也會作相應調整。