来源：文艺馥欣

全文字数：2386字   精读时间：6分钟

如果说之前科创板的注册制改革还只是一块试验田，4月27日中央深改委审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，决定在创业板实施注册制，则大大加速了A股市场整体实施注册制的进程。

5月25日，上交所科创板上市审核中心同意了科创板首单重大资产重组华兴源创的审核申请。我们在《监管的智慧与无奈——一文看懂科创板上市公司重大资产重组审核体系》一文中详细分析了科创板上市公司重组审核体系在立法时的考量与纠结，而4月27日公布的《创业板上市公司重大资产重组审核规则》（以下简称「创业板重组审核规则」）征求意见稿与科创板重组审核体系也大同小异。

本文我们回顾华兴源创这次交易的方案设计以及上交所的审核关注点来管中窥豹注册制时代上市公司并购重组的方案设计。

信息披露内容

根据《上交所科创板上市公司重大资产重组审核规则》（以下简称「科创板重组审核规则」），上交所在审核时会重点关注「标的资产是否符合科创板定位、与科创公司主营业务是否具有协同效应、重组交易是否必要、资产定价是否合理公允、业绩承诺是否切实可行、是否存在损害科创公司和股东合法权益的情形」。因此，本次华兴源创的重组报告书中，在「第一节 本次交易的背景和目的」中专辟两个部分分析「本次交易标的的科创属性及与上市公司主营业务的协同效应」、「本次交易的必要性」；在「第二节 本次交易的具体方案」中专辟一个部分分析「本次交易业绩承诺及补偿的可实现性」。

华兴源创主要业务是平板显示及集成电路的检测设备，而本次交易标的欧立通主营是应用于消费电子行业的自动化智能组装、检测设备，双方属于同行业，协同效应明显。因此，重组报告书从：1）增加定价权、2）降低成本、3）加速产品迭代、4）产品或服务能够进入新的市场、5）提高对客户的整体方案解决能力五个角度进行定性分析。以前在有的交易中，由于卖方对标的的估值要求较高，常规的收益法评估评不到卖方所要求的估值，因此在最终标的估值中会专门定量分析降低成本或者增加销售等协同效应带来的价值，并就这部分协同效应专门给予一块估值。而本次交易方案中，可能由于估值压力不大，常规的收益法评估结果就能满足双方达成的估值，标的欧立通的估值中并没有包含这部分协同效应的价值，交易所也未在这方面多做问询。

比较而言，4月27日公布的《创业板重组审核规则》（征求意见稿）对创业板上市公司重组标的的协同性要求更弱一些，并未强制要求标的与上市公司具有协同效应——「如不具有显著协同效应的，应当充分说明并披露本次交易后的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。」

交易所审核关注要点

上交所在华兴源创股东大会通过（3.24）重组议案后不到15天（4.10）就向华兴源创下发了《审核问询函》（相当于原证监会反馈意见）。《审核问询函》共分为：1）关于标的公司主要客户、2）关于商誉和无形资产、3）关于收入预测和业绩承诺、4）关于标的公司财务信息披露、5）关于协同效应及其他五个部分，除了最后一部分外，几乎都是围绕标的估值和业绩承诺的。正如我们之前在《监管的智慧与无奈——一文看懂科创板上市公司重大资产重组审核体系》中分析的，现阶段监管在上市公司重大资产重组审核中最为关心的问题就是高估值、高业绩承诺、以及高商誉的「三高」问题。科创板上市公司由于其产业特性，自身大都是高成长同时也具有更高的不确定性，其收购的标的大都也具有相似的特性。作为整个资本市场乃至全国万众瞩目的板块，如果批量出现「商誉」减值的问题，作为监管部门的压力确实难以想像。

5月25日上交所科创板上市审核中心同意华兴源创的重组申请后，又下发了三条会后意见，分别是：1）标的公司估值合理性及业绩承诺可实现性、2）标的公司对核心客户单一产品依赖风险及毛利率合理性；3）重大风险提示重要性和相关性——除了第三条属于披露问题外，前两条依然与估值相关。

发股价与估值双降解决「三高」问题

无论是《科创板重组审核规则》还是《创业板重组审核规则》，涉及交易方案最重要的修改都是允许上市公司在重组中的新股发行价格下限由原先的基准日均价的90%下调到80%。我们在《监管的智慧与无奈——一文看懂科创板上市公司重大资产重组审核体系》一文中详细分析了这一变动的立法考虑——在以股份为主要支付对价的并购交易中，其实标的的绝对估值意义有限，重要的是标的与上市公司发股市值的相对估值。标的的估值高低是卖方的核心利益，靠劝是劝不住的，通过允许上市公司以更低的价格发股，实现上市公司发股价与标的估值的「双降」， 在最大限度不人为干涉包括估值在内的交易双方市场化谈判结果的前提下，尽量卸下交易完成后会背负在上市公司、股民、交易对手、中介机构、监管机构身上的「三高」包袱。

此次华兴源创的重组方案中，发股价就定为三个定价基准日中均价最低的20日均价的8折，发股价格26.05元/股比华兴源创上市以来的最低价29.91元/股还要低13%左右。而标的欧立通估值10.4亿，2019年1-11月已实现净利润达到1.17亿，按照2019年全年实现净利润计算，市盈率不足10倍，相对而言，商誉就能控制在最小限度。

目前上市公司再融资的发股价格下限已经调整为定价基准日的8折，科创板和创业板的重组发股价格也为8折，但《上市公司重大资产重组管理办法》的发股价格下限仍是定价基准日的9折，如果科创板和创业板的实验顺利，预计未来《上市公司重大资产重组管理办法》也会作相应调整。