本文由透鏡公司研究與騰訊財經聯合出品

核心提示：

1.貴州茅臺常年存在隱藏利潤的嫌疑，其具體操作手法是：在收到經銷商貨款之後，茅臺涉嫌故意壓貨緩發以延長交貨週期，只要這些貨不交到經銷商手裏，茅臺收到的貨款就只能算作預收賬款，可以暫時不在利潤表中立即確認收入--茅臺歷史上似乎一直在通過控制發貨節奏甚至是銷售節奏的方法，來控制其營收確認節奏，該公司去年通過這種方法隱藏起來的利潤可能達到百億級，佔其當期利潤的比例可能達到25%左右；

2.貴州茅臺隱藏利潤的主要線索有三：一是其賬上的存貨數字--在市面上茅臺酒普遍缺貨的情況下，茅臺倉庫裏的成品酒現貨似乎夠賣兩個多月；二是其高額的預收賬款--在庫存成品酒現貨足夠的情況下，茅臺預收了經銷商貨款超百億卻疑似壓貨不發；三是其大額的遞延所得稅資產--這些遞延資產暴露了茅臺合併報表範圍內存在鉅額茅臺酒內部流轉交易的線索，而這些交易所產生的大額"內部交易未實現利潤"又爲茅臺隱藏利潤提供了新依據；

3.貴州茅臺隱藏利潤的上述證據並不是孤立的存在，它們可以形成相互印證、彼此支撐的證據鏈，對這些指標的測算正是我們得出"茅臺可能隱藏了25%利潤"這一結論的核心依據；而且茅臺對發貨和收入節奏的控制很有意思：倉庫裏有多少可供出售的現貨成品酒，他們就預收經營商大約多少貨款，其預收款可以略微少收，但絕對不會多收，以保證能夠隨時履約爲宜--而且這並不是茅臺在某個年份的特例，他們常年如此。

疑點分析：

風口不飛浪口不倒，茅臺涉隱藏利潤？

貴州茅臺2019年年報和2020年一季報顯示，該公司的業績增長一如既往的穩健：

2019年全年和2020年一季度，貴州茅臺實現的總營業收入分別爲888.54億元和252.98億元，同比分別增長15.10%和12.54%；同期內，貴州茅臺實現的歸屬上市公司股東的淨利潤分別達到了412.06億元和130.94億元，同比分別增長了17.05%和16.69%。

作爲公開市場的投資者，大家有沒有發現這樣一個比較奇怪的問題：在茅臺酒市面奇缺、一貨難求、價格"飛天"的2019年，貴州茅臺的業績並未出現超額大漲；同時，在疫情蔓延，餐飲業受到重創的2020年一季度，貴州茅臺的業績似乎也未受到太大的衝擊--在風口中飛不起來，在大浪中也沒倒下，無論外面"大風大浪"如何風格轉換，我自巋然不動，不改持續穩健增長--貴州茅臺是如何做到這一點的？

貴州茅臺是否存在故意隱藏當期利潤、並將隱藏起來的當期利潤用於調節未來利潤的可能？其實透鏡公司研究早就對貴州茅臺有這方面的懷疑，2019年到2020年一季度從"風口"到"浪尖"的風格轉換過程中，貴州茅臺穩健得出奇的財務表現，更加深了我們的質疑。

在本文中，我們接下來提到的貴州茅臺隱藏利潤的方法，其實跟萬科有着異曲同工之妙：如果確實隱藏利潤的話，貴州茅臺和萬科最大的可能方式都是通過操縱收入確認節奏來達到隱藏利潤的目的。

基於會計準則的審慎性原則，在商品與服務交易過程中，賣方企業在收到客戶的合同付款後，如果此時雙方買賣標的商品或服務尚未交付（比如收到貨款但尚未發貨，或雖已發貨但客戶尚未完成檢驗、測試、驗收等），則該賣方企業不能確認相關項目的營收，只能將收到的相應貨款記入到資產負債表的預收賬款或合同負債項下，只有當相關產品或服務無異議交付後，該賣方企業才能將前述預收賬款或合同負債正式結轉爲營業收入，同時確認成本和利潤--會計準則如此設計，原本是爲了防止企業提前確認收入粉飾利潤，但同時卻也爲企業隱藏收入和利潤提供了可能的通道。

貴州茅臺如果隱藏利潤，最便捷的方式有兩種：一是，在完成上一報告期設定的業績目標後，乾脆直接暫停接受新訂單，把剩餘的酒存進倉庫裏，有貨也不賣；二是，在收到經銷商的酒款之後，故意延遲發貨，只要貨還在公司倉庫裏沒發出去，貴州茅臺就可以一直將收到的貨款掛在預收賬款或合同負債上，而不必馬上確認營收和利潤。

很多像貴州茅臺、萬科這樣的優質上市公司都通過類似的方式隱藏利潤，至於隱藏的動機，可能主要是想給公司未來粉飾出可持續增長的空間--畢竟，這些利潤並不是真的永久性隱藏起來了，只不過是被人爲地延後確認了而已，一旦相關公司因遭遇行業不景氣或其他重大突發事件面臨業績下滑壓力時，他們就可以將前期隱藏起來的利潤擇機釋放出來--這或許正是大家看到貴州茅臺業績"風口不飛、浪口不倒"的重要原因。

證據鏈分析：

存貨、預收雙高，關鍵指標相互佐證

既然透鏡公司研究懷疑貴州茅臺通過上述方式來隱藏利潤，那麼大家接下來可能想問：證據在哪裏？

存貨證據：

市面茅臺酒奇缺，茅臺庫存卻夠賣兩月

貴州茅臺通過上述方式隱藏利潤的第一項證據在於其蹊蹺的存貨數據--衆所周知的是，貴州茅臺的產品一向是市場緊俏貨，供不應求是常有的事情，尤其是2019年這一問題尤爲突出，消費者通過正常渠道很難買到正價的茅臺酒，所以導致全國各地茅臺酒黃牛橫行，正品價格一再"飛天"--按照這個邏輯，貴州茅臺的倉庫裏不應該有大額的成品茅臺酒現貨庫存纔對，但問題是：該公司賬面上的現貨茅臺酒庫存卻差不多夠滿足該公司至少兩個月的銷售需求。

截至2019年底，貴州茅臺的存貨賬面價值達到了252.85億元，其存貨主要爲在產品及半成品，但也有數量不菲的成品現貨，其存貨的具體結構爲：在產品113.66億元，半成品106.27億元，原材料18.98億元，庫存商品13.94億元--也就是說，在貴州茅臺的倉庫裏，可以隨時用來對外出售的茅臺酒現貨庫存的賬面價值達到了13.94億元。

貴州茅臺去年全年的主營業務收入爲854.30億元，簡單算術平均後其月均銷售額約爲71.19億元--表面上看，相對其月均銷售額而言，貴州茅臺13.94億元的成品現貨庫存賬面值確實不高，似乎完全符合外界對其"缺貨"的一般認知--然而，事實卻並非如此。

在會計準則層面，企業的存貨一般是按成本入賬的，並不是按其市場銷售價格來入賬，如果相關企業的產品毛利潤率奇高，那麼外界所看到的該企業的存貨的賬面值，相比這部分存貨的實際市場價值而言是被嚴重低估的--貴州茅臺正屬於這種情況。

透鏡公司研究根據貴州茅臺2019年利潤表的核心數據計算，該公司主營業務去年的平均毛利潤率高達91.30%，按照這個平均毛利潤率測算，貴州茅臺以成本價入賬的13.94億元存貨現酒的實際市場價值可能高達160.23億元--也就是說，貴州茅臺倉庫裏的這些現貨成品酒，可能差不多可滿足該公司超過兩個月的銷售需求。

一邊是消費市場上嚴重缺貨導致黃牛橫行茅臺酒價格"飛天"，另一邊是貴州茅臺倉庫裏積壓的現貨成品酒夠賣兩月有餘--這是什麼邏輯？是因爲這些堆在倉庫裏的現貨成品茅臺酒賣不出去？還是貴州茅臺基於隱藏利潤的目的壓根就不想賣？

預收款證據：

倉庫不缺現貨，卻大額預收百億不發貨

貴州茅臺隱藏利潤的第二項證據在於其長期以來持續居高不下的鉅額預收款數據。

截至2019年底，貴州茅臺的預收賬款達到了137.40億元，透鏡公司研究注意到，自從2016年以來，貴州茅臺的預收賬款就一直居高不下，最高的2016年底該公司的預收賬款曾一度達到175.41億元的高位，其去年底的預收款相對而言雖處於最近幾年的低位，但仍然佔其當年總營收的15.46%。

如果將貴州茅臺的存貨數據和預收款數據兩項指標對此來看，大家或許不難發現這麼一個問題：一方面，貴州茅臺的倉庫裏堆放着市場價值高達約160億元隨時可供出售的現貨成品酒，而與此同時，該公司卻又在預收了經銷商高達137.40億元貨款後疑似拒不發貨--如此違背正常邏輯的財務數據對比，似乎讓外界有更多的理由相信：在收到經銷商的貨款後，貴州茅臺在其倉庫中明明有足額現貨可發的情況下，故意壓貨不發或緩發，其目的就是爲了通過控制發貨節奏，來調節收入確認節奏，進而達到隱藏當期利潤，調節未來利潤的目的。

而且，從庫存成品酒市場價值約160億，預收賬款大約137億這一組數據不難看出，貴州茅臺的預收款規模控制得似乎挺有"市場藝術感"：不能多收，但也不能過度少收，以倉庫存貨爲準，以能保證可隨時足額履約交貨爲宜--而且，這絕不是2019年獨有現象，貴州茅臺長期以來一直存在這種現象。

不過，透鏡公司研究需要提醒的是，貴州茅臺於今年調整了部分會計政策，2020年之後該公司合併資產負債表上已經不會再有"預收賬款"科目了，貴州茅臺根據其預收款的具體性質，將原來的預收賬款細化並拆分成了"合同負債"和"其他流動負債"兩項，大家以後做相似研究時應注意這一會計口徑的變化。

遞延資產證據：

現酒疑內部空轉，暴露大額未實現利潤

除了存貨和預收款之外，貴州茅臺隱藏利潤的另一項證據在於其遞延所得稅資產--遞延所得稅資產暴露了大量的茅臺酒在貴州茅臺合併報表範圍內的子公司內部"空轉"的痕跡。

截至2019年底，貴州茅臺的遞延所得稅資產爲11億元，而這筆遞延資產的最主要來源，則源於貴州茅臺去年高達25.72億元的內部交易未實現利潤，僅此一項就讓該公司產生了6.43億的遞延所得稅資產--這跟貴州茅臺25%的企業所得稅適用稅率一致。

何爲內部交易未實現利潤？內部交易未實現利潤如何產生遞延所得稅資產？

假設甲、乙都是A公司的控股子公司，其中甲是A的生產部門，專注生產；乙是A的銷售部門，專注銷售：甲向乙出售100萬元產品，並從中獲得20萬元稅前利潤，同時按25%稅率繳納5萬元所得稅，產生淨利潤15萬元--這筆交易所產生的100萬元營收、15萬元淨利潤和5萬元所得稅會在甲公司的個別利潤表中完整體現，但卻不會進入母公司A的合併利潤表，因爲A公司在合併報表時需要將上述交易視作同一控制下的內部交易（未實現對外銷售）進行抵銷，甲公司的上述15萬元淨利潤就成了A公司合併報表範圍內的"內部交易未實現利潤"，同時甲公司5萬元的已繳所得稅款也在A公司的合併報表中成了遞延所得稅資產--只有當乙公司向A公司合併報表體系外的第三方售出上述100萬元的產品時，A的合併報表才能正式確認相關交易的營收和利潤，並將上述5萬元的遞延所得稅資產轉出資產負債表。

由於貴州茅臺並未公佈其"內部交易"的相關細節，所以透鏡公司研究只能根據其產品和業務模式進行上述場景假設並猜測，這種猜測不一定完全準確，但應該"八九不離十"--同時，基於上述場景案例不難理解以下兩點：

一是，在貴州茅臺合併報表體系內，可能至少有數十億級別的現貨茅臺酒在通過內部交易"空轉"，沒有實現外部銷售--這一點是不是跟前面所提到的存貨和預收款分析似曾相識？這些在內部"空轉"的茅臺酒到底是賣不出去？還是貴州茅臺壓根就不想讓它們過早地賣出去？外界是否可以將這25.72億元的"內部交易未實現利潤"視作爲被貴州茅臺隱藏起來的利潤的一部分？

二是，貴州茅臺可能通過大額內部交易來沉澱遞延所得稅資產，達到隱藏部分當期利潤的效果，因爲被"遞延"的不只有所得稅資產，其利潤也被一併"遞延"了：遞延所得稅資產的產生過程和邏輯其實就相當於：企業將未來應該繳納的所得稅提前到本期先行繳納，達到當期多繳稅降低利潤，未來少繳稅釋放利潤空間的財務調節目的--這是一種新的利潤隱藏方式，但從貴州茅臺數據來看，這種方式下隱藏的利潤相對較爲有限，本文不作進一步的重點分析。

回溯分析：

利潤隱藏或超百億，佔比達25%

前面解釋了貴州茅臺隱藏利潤的路徑和相關證據，接下來大家的懸念或許在於：它們通過上述方式到底隱藏了多少利潤？這種利潤隱藏行爲到底是2019年獨有現象，還是長期一直存在？

通過對貴州茅臺2019年財報的分析，透鏡公司研究認爲，貴州茅臺去年通過上述方法隱藏的利潤可能高達百億級，佔該公司當期利潤的比例達到25%左右--至於具體測算方法，我們可以圍繞着上文提到的存貨和預收款兩項最可疑的指標來尋找突破：

從存貨角度來看，2019年是茅臺酒奇缺之年，理論上貴州茅臺的倉庫裏不應該存放夠賣兩月有餘的大量現貨成品酒，只要貴州茅臺願意，將這些庫存清理掉估計可能是分分鐘的事情--如果這樣的假設成立，貴州茅臺倉庫裏市場價值近160億元的庫存茅臺酒應該都可以在2019年賣出，那麼在91.30%的毛利潤率不變的情況下，通過這些庫存商品的銷售，貴州茅臺2019年可以取得約146億元的毛利潤增量，在扣除相關的發貨成本及25%的企業所得稅後，貴州茅臺最終的淨利潤增量很可能超過100億元；

從預收款角度來看，貴州茅臺2019年底的預收賬款達到了137.40億元，而前面的分析結果表明，貴州茅臺的倉庫裏市場價值160億元的現貨成品酒應該可以滿足與這筆預收款對應的發貨需求--如果這樣的假設成立，貴州茅臺去年底按收到的客戶預收款訂單足額及時發貨，那麼在91.30%的整體毛利潤率水平下，這筆預收款轉化爲營收後，將給貴州茅臺帶來大約125億元的毛利潤增量，在扣除相關的發貨成本及25%的企業所得稅後，貴州茅臺2019年最終的淨利潤增量很可能超過90億元。

因此，無論是從存貨還是從預收款哪個角度推算，貴州茅臺2019年隱藏的利潤可能都達到百億級左右，這個數字差不多佔該公司當期淨利潤的25%左右甚至更高，因爲2019年貴州茅臺合併報表淨利潤數字是439.70億元，其中歸屬上市公司股東的淨利潤爲412.06億元。

最後，透鏡公司研究需要再次特別強調的是，通過上述方法隱藏利潤，絕不是貴州茅臺2019年獨有的現象，這種情況一直長期存在--最近幾年來，貴州茅臺的存貨、預收款以及遞延資產長期居高不下，2019年並不是該公司上述指標的最高水平（貴州茅臺業績大漲的2016年，該公司的預收款和遞延所得稅資產就明顯遠高於2019年，同時其存貨也不低，其當時的利潤隱藏估計也不少），至於貴州茅臺其他年份可能通過上述方法隱藏了多少利潤，感興趣的投資者可以根據透鏡公司研究本文提供的方法和線索做進一步的研究。

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