2018年11月5日（周一），停牌超過一年的萬達電影（003927.SZ）終於復牌並公布了幾經調整的重組方案。

整整一周，萬達電影均以跌停價開盤。直到周五盤中才打開跌停，全天成交金額19.44億，換手率5.24%。收盤價（22.17元/股）對應市值390.5億，一周之內蒸發300億。2017年6月初，萬達電影「形勢大好」，股價觸及40元（復權價），緊接著就是「股債雙殺」和曠日持久的停牌。投資者苦等17個月，換來的是資產縮水近45%。

萬達電影當年是怎麼被高估的、如今「剩餘價值」幾何？巔峰時期的千億市值是否還能重現？

雙重光環

績優龍頭股是萬達電影（原名萬達院線）的第一重光環。萬達院線採取自營模式，市場份額約15%。由於背靠強大的萬達集團，院線絕大多數放映場所位於萬達廣場內。設施、設備一流，人氣超旺，票價高、場地租金低……這樣的績優龍頭股自然容易受到追捧。

當年21.35元的IPO發行價為2013年凈利潤的22.96倍，為2014年預計利潤的18倍。與其它傳媒類公司相比，萬達院線估值水平僅為行業平均水準的三分之一。

第二重光環是王健林家族持股。 萬達院線上市前，王健林持有5億股本中的3.4億股。兒子王思聰持有500萬股、兄弟王建忠、王建可、王建春、王建川每人300萬股。 與許多民營企業不同，王健林沒有把萬達辦成家庭企業，兒子、兄弟均未進入萬達集團也未持股。萬達院線招股文件顯示，王健林的四兄弟當中有兩人在四川農業大學、兩人為「自由職業者」。王健林的股權安排，顯然是用萬達院線作為對家族的回饋。

王健林會儘可能呵護萬達院線，股民有什麼好擔心的。

回歸常識

拋開「光環」，任何一家上市公司的價值取決於營收、凈利潤以及這兩個關鍵數值的增幅。 2015年以來，萬達電影營收增速下降極為明顯，2017年營收同比增長18%，2018年H1僅為11%。

2015年，萬達電影凈利潤同比增速開始低於50%。2017年凈利潤同比增長11%，2018年H1僅為1.5%。

過往一年（2017年H2+2018年H1），萬達電影凈利潤17.3億，390億市場對應的靜態市盈率為22.5倍，處於傳媒板塊PE中位數附近。但如果從常識（common sense）出發，幾乎個位數的營收增速配不上20倍以上的PE。

萬達電影跌到400億仍然偏高，才知道2016年的千億市值是個笑話。 「王首富用商業地產的萬億資產餵養，院線這小小獨角獸肯定肥壯」、「王首富全世界買買買來的優秀電影資產注入，院線市值千億隻是起步」、「院線是王首富在大陸資本市場唯一的上市公司，說不定哪天會把萬達商業地產注入院線，萬億市值不是沒有可能」……當王首富不是王首富，投資人才知道上面這些理由太一廂情願了。投資人和他們的王首富都為自己的瘋狂付出了代價。

不要輕言互聯網思維

2016年以來，電影放映收入在營收中的佔比沒有多少變化，大約三分之二。2018年H1，萬達電影放映收入48.4億，廣告收入12.6億，商品餐飲及其它收入12.7億。放映收入佔總營收的65.6%，2014年這個比例為81.7%。

2017年，萬達電影觀景人次達2.09億，2018年H1為1.19億。

用當年盛行的「互聯網思維」，萬達電影本質上是線下流量入口，廣告業務是典型的流量變現手段，商品銷售不就是「電商+自提」嗎，放映業務是讓用戶付費購買「增值服務」。線上流量成本越來越貴，越來越難。而在廣義上說，湧入萬達院線的2億人次都屬「中產階層」，消費潛力極大。用互聯網思維的「魔鏡」一照，萬達院線立馬「高大上」了起來。互聯網業務最大的特點是服務的邊際成本趨近於零。門戶網站為1000萬用戶或1001萬用戶提供服務的成本可以忽略。不幸的是，電影院線的邊際成本絲毫沒有趨近於零的跡象。 先看萬達影院數與銀幕數的關係。截至2018年6月30日，萬達電影旗下552座影院有4872塊銀幕，平均每座8.8塊。這個「吉祥數字」不是拍腦袋定的，而是萬達摸索出來的。

再看單塊銀幕的產出。將2018年H1數據年化，每塊銀幕接待5.04萬人次，取得205萬放映收入。與2014年、2015年相比，萬達電影單塊銀幕數的產出顯著下降。原因不外行業不景氣、競爭激烈、向低線城市擴張……

規模不斷擴大，每塊銀幕年放映收入從306萬降至205萬，這太不互聯網了！萬達這家企業沒有一點互聯網基因。引入阿里是後話，2016年那會兒就按「線下流量入口」考量萬達院線，投資者又想多了。

還沒有到「抄底」的時機

對萬達電影重新估值，需要分析主要業務的盈利能力，最直接的方法是觀察毛利潤率。

放映業務是萬達電影的根本，2015年毛利潤率25%，2017年僅為12%。這比營收增速從50%降至18%更令人心寒。

廣告業務是萬達電影的「救駕業務」，2017年貢獻16.2億毛利潤，毛利潤率高達67%。難怪不惜激怒《戰狼》粉去告吳京，原來是動了它的蛋糕。

萬達電影「賣爆米花比放電影賺錢」被說了很久，其實到2017年兩項業務的毛利潤才相互接近。2015年放映業務毛利潤16億，「爆米花業務」毛利潤僅6億。2017年，2018年H1,毛利潤差距不到1000萬。

萬達電影三項業務中，放映業務毛利潤率僅為14%，卻是基石。不幸的是，放映業務要靠天吃飯。不僅與經濟景氣程度、消費者信心有關，還要看本年好片子多不多，當紅明星是否有佳作。這些因素完全不取決於萬達電影管理層和員工。

廣告、商品銷售業務雖然有60%以上的毛利潤率，卻不可能脫離放映業務單位增長，畢竟用戶不是來看廣告、吃爆米花的。萬達電影不具備快速增長的「動能」。假如通過併購擴大營收，將背上巨額商譽包袱，資產質量、攤提對凈利潤的影響都將是負面的。暴跌或可引發技術性反彈，但萬達電影未到可以抄底的時候！#390億估值還是偏高#

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