中國華融，中國資產管理規模最大的金融資產管理公司，於2016年12月公佈A股的招股說明書。據華融董事長賴小民在2017年4月「第102場銀行業例行新聞發布會」時透露，證監會已正式受理中國華融A股發行申請材料。

根據年報，2016年底，華融資產總額達14119.7億元，凈利潤231.1億元，截至2017年6月8日，港股市值達1285億。

華融是如何逐步成長為資產萬億的巨無霸的？如何從單一的「逆週期」不良資產處置擴展到「跨週期」的綜合型資產管理公司？在眼下AMC市場化競爭百舸爭流的環境下，新成立的多個地方AMC又有什麼樣的機會分得不良資產處置的一杯羹？

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崢嶸歲月：華融的崛起

不良資產是針對會計科目裏的壞賬科目而言的，主要但不限於包括銀行的不良資產，政府的不良資產，證券、保險、資金的不良資產，企業的不良資產。不良資產處置是指通過綜合運用法律法規允許範圍內的一切手段和方法，對資產進行價值變現和價值提升的活動。

不良資產管理是中國金融體系的重要組成部分，發揮著化解金融系統風險、盤活存量資產的關鍵作用。

不良資產管理行業發展與宏觀經濟相關並具有逆週期性。當宏觀經濟進入調整階段時，企業盈利能力下降，償債能力惡化，不良資產逐步暴露，不良資產佔比通常呈現上升態勢，供給總量增加。當銀行業的發展模式面臨調整和轉變時,不良資產的剝離需求一般也隨之增加。

1999年，為應對亞洲金融危機，中國政府分別設立了中國華融、中國長城、中國東方和中國信達四大資產管理公司，分別對口接收、管理和處置來自中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行和中國建設銀行及國家開發銀行的不良貸款，中國的不良資產管理行業由此產生。

1.1「跨週期」的資產管理業務體系

二十年彈指一揮間，華融以不良資產經營為基礎，以綜合金融服務為依託，已經成功構建了「跨週期」的資產管理業務。目前主要業務包括：（1）不良資產經營；（2）金融服務；（3）資產管理和投資。

圖：華融三大業務板塊

2016年中國華融實現凈利潤231.1億元，較2015年增長36.3%；年末集團資產總額達14119.7億元，較2015年末增長62.9%，權益總額達到1500.8億元，較2015年末增長26.3%。

圖：2012-2016年華融營收、利潤

圖：華融營收結構

不良資產經營業務、金融服務業務及資產管理和投資業務的收入總額分別佔集團收入總額的53.2%、25.7%和22.8%，稅前利潤分別佔集團稅前利潤的52.1%、25.7%和22.8%。

1.2不良資產經營業務依舊是重頭戲

顯然，不良資產經營業務還是中國華融最主要的業務和重要收入及利潤來源。

華融以參與競標、競拍、摘牌或協議收購等方式從金融機構和非金融機構收購不良債權資產，然後根據不良債權資產的特點及債務人的還款能力、抵質押物狀況及風險程度等因素，通過處置或重組手段實現資產保值增值，從而獲得現金收益或保留有經營價值的資產。

華融主要的不良資產經營業務包括：

（1）不良債權資產經營業務；

（2）債轉股資產經營業務；

（3）基於不良資產的委託代理業務；

（4）基於不良資產的房地產開發業務；

（5）基於不良資產的特殊機遇投資業務；

2015年和2016年，不良資產經營業務的收入總額分別為406億元和506.9億元，分別佔華融收入總額的53.9%和53.2%；稅前利潤分別為為119.4億元和158.9億元，佔稅前利潤總額的53.7%和52.1%。不良資產經營業務2016年末總資產額達到6287.1億元，較2015年末增長71.8%。

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激蕩二十年：不良資產處置的三個階段

華融的發展，折射著中國不良資產處置業務的變化史。過去20年，中國不良資產管理行業大致經歷了三個發展時期，即政策性業務時期、商業化轉型時期、全面商業化時期。

2.1政策性業務時期

1999年政府為瞭解決銀行體系巨額不良資產問題，成立四大資產管理公司，並規定存續期為10年。

四大資產管理公司通過發行金融債券以及向中國人民銀行再貸款等方式籌集資金，收購對口銀行剝離的不良資產並進行管理、經營和處置。同時，四大資產管理公司還對一部分具有良好發展和盈利前景，但暫時陷入財務或經營困難的國有大中型企業實行不良債權資產轉股權，幫助其優化資產負債結構，減輕其債務負擔。

1999至2004年期間，華融按原值累計購買中國工商銀行等剝離的人民幣4,128.08億元的政策性不良資產。在此時期，為支持大中型國有企業改革發展，協助優化其資產負債結構，華融對大中型國有企業有選擇地實施不良債權資產轉股權。但是債轉股的企業經營改善效果不佳。2004年，華融還接受國務院委託，按照市場化、法制化、專業化的原則全面主導德隆系大型民營企業集團的風險處置工作。

2006年，隨著四大資產管理公司陸續完成財政部政策性不良債權回收考覈目標任務，政策性不良資產基本處置完畢。

2.2商業化轉型時期

隨著政策性任務的完成，開始全面推進商業化轉型。商業化業務主要是通過商業銀行貸款等商業化渠道獲取資金來源，且業務的收益與損失由中國華融自行承擔。

2009年1月，賴小民到中國華融任職。當時的中國華融面臨主業不突出、虧損嚴重、可持續性不強等問題。賴小民迅速制定「五年三步走」戰略，第一步：推進大客戶戰略、第二步改制引戰適時引入海外優秀的投資者，第三步，擇機上市，實現跨越式發展。

這一時期，中國華融也逐漸建立起包括證券、金融租賃、銀行、信託等在內的綜合性金融服務平臺。

2.3全面商業化時期

四大資產管理公司市場化、綜合化經營模式趨於成熟。在經過政策性不良資產剝離和商業性不良資產剝離後，華融逐步開始基於不良資產業務進行全面商業化，完全以競標等商業化模式開展業務。

中國信達和中國華融分別於2010年6月及2012年9月完成了股份制改制，轉變為股份制金融機構。

2014年8月，中國人壽集團增資並引入新的戰略投資者，中國人壽增資及七家投資者新增戰略投資共計人民幣145.40億元，佔中國華融完成戰略投資後股本總額的20.98%。

2015年10月，中國華融登陸香港聯合交易所主板。

圖：中國華融的股權結構

華融完成了巨大的轉型，時代的車輪也並未停止前進。

當前，經濟「新常態」下實施「供給側結構性改革」必然伴隨不良資產和破產重組等業務機會的增加，這為金融資產管理公司收購處置和收購重組類業務帶來又一次發展機遇。商業銀行所持有的的不良貸款、非銀金融機構及非金融企業的不良資產供給也在逐步上升。

由此，新一輪不良資產處置的號角已經吹響。

相比較上一輪不良資產處置，本輪不良資產處置更加強調「市場化」。參與主體上，上一輪不良資產處置的主體是「四大AMC」，本輪不良資產處置的主體除去四大AMC外，還有地方AMC及民營AMC。定價上，上一輪不良資產處置四大AMC主要是政策性業務，以原價承接不良貸款。本輪不良資產處置則是更為市場化的定價。

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不良資產如何處置？如何收益？

行業發展模式看龍頭。華融的不良資產處置模式就是最好的範本。

華融主要的不良資產經營業務包括：

（1）不良債權資產經營業務；

（2）債轉股資產經營業務；

（3）不良資產的委託代理業務；

（4）基於不良資產的特殊機遇投資業務；

（5）基於不良資產的房地產開發業務；

圖：華融的主要業務

由下圖可見，「不良資產債權經營」是最重要的一部分。

圖：華融5類不良資產處置業務及營收情況

3.1不良債權資產經營業務

不良債權資產經營業務又可進一步分為：收購處置類；收購重組類。

收購處置類業務，是指本公司按賬面原值的一定折扣收購不良債權資產，這類不良資產主要來自金融機構，特別是來自商業銀行的不良貸款。在資產分類的基礎上進行價值提升，然後尋機出售或通過其他方式實現債權回收，從而獲得收益。

收購處置類項目的處置週期一般為12至36個月。處置手段主要有：

（1）階段性經營：採取業務整合重組、追加投資和項目合作等方法幫助債務人清理業務條線並優化業務結構，以提升不良資產價值。

（2）資產重組：通過產權市場和資本市場重組債務企業的資產，以提升不良資產價值。

（3）債轉股：通過與債務人協商，將所持有對債務人的債權轉化為對債務人的股權。

（4）單戶轉讓：直接在市場上出售單戶不良資產。

（5）打包轉讓：根據市場需求和營銷計劃，按照地域、行業及企業關聯度等標準將一定數量的債權、股權和實物等資產組合形成供出售的資產包，確保資產包內資產質量、形態等的合理性，針對不同投資人的投資偏好，整理和宣傳資產包，促使回收價值最大化。

（6）債務人折扣清償：接受債務人一次或分期部分支付原貸款合同下的債務，作為對全部債務的清償。

（7）破產清算：通過破產清算程序實現不良資產價值。

（8）本息清收：債務人按照原貸款合同的條款約定履行還款義務，適用於有還款意願並具備還款能力的債務人。

（9）訴訟追償：通過訴訟或仲裁追償等方式向有關方追償債務。

（10）以股抵債或以物抵債：通過協議或司法裁決獲得股權、實物資產抵償或者置換債權，適用於具有償還意願，暫時沒有現金償還能力但持有質量相對較好的股權或實物資產的債務人。

（11）債務重組：通過債務更新、債務合併和債務轉移等方法重組債務。這部分不良債權資產的運營與收購重組類不良債權資產的運營基本一致。

圖：華融收購處置類不良資產的資產總額、收益

根據招股書，華融的收購處置類不良債權資產總額由2013年12月31日的81.34億元增加到2016年6月30日的879.81億元。在收購處置不良資產經營模式下，收益主要來自買入和賣出不良債權資產之間的差價，該差價隨著經濟週期和資產價格變化具有較大波動性。

而在收購重組類不良資產經營模式下，資產同時來自金融機構和非金融企業，特別是流動性暫時出現問題但具有長期償債能力且能夠提供足額足夠的擔保措施的企業。

主要流程包括：

（1）在收購環節與債務人達成了重組協議。通過個性化定製重組手段將信用風險的化解前移，提升債權價值，實現債權收益；

（2）本公司與原債權人及債務人三方達成協議，以確定新的合同權利義務關係，替代原債權債務關係。本公司通過收購協議向原債權人收購債權，同時與債務人及其關聯方達成重組協議，約定新的還款金額、還款方式、還款時間、抵質押物與其他擔保安排等；

在收購重組類不良資產經營模式下，華融的收入主要為利息收入，不良資產管理公司與債務人簽訂重組協議，約定債務金額本金和利息的金額與支付時間，因此，收購重組類不良資產經營模式的收益具有較大確定性。

以華融為例，收購重組類不良債權資產總額最終債務人所屬的行業主要是：房地產業、製造業、建築業、採礦業等重資產、產業鏈比較完善的行業。

圖：華融收購重組類不良債權資產來源行業

3.2債轉股業務

債轉股是本輪不良資產處置的熱點。

華融的債轉股企業多是來自工業、原材料、能源、信息技術等行業的領先企業，擁有技術、生產能力、資源等競爭優勢。

圖：華融債轉股企業行業分佈

債轉股業務方式主要包括：

（1）利用企業重組、行業整合等機會，推動債轉股企業與其上市關聯公司的重組，獲取上市公司股份，增強債轉股資產的流動性及未來預期增值可能；

（2）積極參與有改制上市意圖的債轉股企業的改制進程，將原債轉股公司的股權轉換為擬上市股份公司的股份；

（3）以債轉股資產組閤中的行業領先企業為基礎，實現跨地區同行業重組，組建資產質量高、競爭能力強的公司並爭取上市；

（4）對負債過多但仍有競爭優勢的債轉股企業，通過債務重組、股權融資等方式擴大產能、增加利潤，提升股權質量；

（5）靈活運用置換手段，將債轉股企業股份置換為央企、地方政府持有的各類金融機構、其他優質企業、地方資產經營公司平臺、境外公司股份。

在債轉股模式下，若企業為非上市公司，主要退出途徑包括：企業原股東、實際控制人或國有出資人購買、債轉股企業減資回購、公開轉讓或通過股權置換向其他潛在受讓方轉讓。

若為上市公司，債轉股企業股權的主要退出途徑是：通過二級市場減持。

圖：華融債轉股收益情況

3.3不良資產委託經營

通過不良資產受託代理業務，公司代理委託人對不良資產或問題企業進行經營、管理、處置、清算或重組，以及提供與不良資產管理相關的代理、諮詢、顧問等服務。

圖：華融不良資產委託經營業務收入

3.4基於不良資產的房地產開發業務

華融基於不良資產的房地產開發業務，主要是通過不良資產主業獲得業務機會，對在不良資產經營管理過程中獲得的優質房地產項目進行重組、投資和開發，實現相關資產增值獲利。通過房地產開發業務，挖掘存量房地產項目價值，盤活沉澱不良資產，延長了不良資產經營價值鏈，進一步提升了不良資產價值。

2013年、2014年、2015年和2016年上半年，華融基於不良資產的房地產開發業務收入為3.74億元、26.29億元、25.02億元和14.38億元。

已形成在珠海、湘潭、青島等地受眾為中高端客戶的高檔住宅、低密度生態住宅；在京津冀城市圈中受眾為普通居民的剛需及改善型的低密度住宅；在珠海、涿州、重慶、貴陽等地的受眾為商鋪與商業人士的高端複合型商業綜合體，包含甲級寫字樓、高端精品商業、酒店式公寓、星級酒店四大業態。

3.5基於不良資產的特殊機遇投資業務

華融的基於不良資產的特殊機遇投資業務，主要通過債權、股權、夾層資本等方式對在不良資產經營過程中發現的、存在價值提升空間的資產和存在短期流動性問題的企業進行投資，然後通過債務重組、資產重組、業務重組、管理重組等方式，改善企業資本結構、管理水平及經營狀況，最終以到期償債、轉讓、回購、上市、併購等方式實現退出並獲得增值收益。

圖：華融基於不良資產的特殊機遇投資業務同樣在高速擴張

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新時代，新格局，新機遇

華融、信達、長城、東方是中國不良資產一級市場的主要接收方，也是中國不良資產處置市場的主要處置方。

除四大AMC外，近年來地方資產管理公司等其他市場參與主體也積極進入不良資產管理行業。

根據《金融企業不良資產批量轉讓管理辦法》（財金[2012]6號）以及《中國銀監會關於地方資產管理公司開展金融企業不良資產批量收購處置業務資質認可條件等有關問題的通知》（銀監發[2013]45號）以及《關於適當調整地方資產管理公司有關政策的函》（銀監辦便函[2016]1738號），法律法規對各省級人民政府設立或授權地方資產管理公司逐步放寬。允許有意願的省級人民政府增設一家地方AMC、取消不良資產不得對外轉讓的限制，允許以債務重組、對外轉讓等方式處置不良資產、對外轉讓的主體不受地域限制。

因此，從長期來看，中國不良資產管理行業將可能迎來更多參與者，不良資產管理行業的市場競爭也將愈發激烈。AMC行業已經開啟「4+2+N」模式。政策上的放寬，還將進一步提升地方AMC的盈利能力。

在新的競爭格局下，四大AMC在政策地位、行業經驗、處置方式、人才儲備及資本實力等方面顯然具有明顯優勢。但是，對於地方AMC而言，地域優勢明顯，實地獲取信息更可靠。目前，地方AMC主要的業務是做通道業務和代持。

目前，不良資產的市場供給仍在增加。根據中國銀監會、國家統計局披露，商業銀行所持有不良貸款餘額從2011年第三季度末開始持續19個季度上升至2016年二季度末的14,373億元；規模以上工業企業應收賬款從2013年12月31日的9.57萬億元增長至2016年6月30日的11.62萬億元。因此，對地方新成立的AMC而言，購買四大AMC的部分不良資產處置業務或許是個不錯的、速度較快的業務拓展方式。

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