導讀：不良資產，對銀行來說是拖累和包袱，但在那些以買賣銀行不良資產為生意的投資者眼裡，中國這幾年不斷高築的不良資產卻是一片廣闊的「藍海」，他們興奮而謹慎地暢遊其中，以期獲得一波不錯的收益。

今天就給大家講一講什麼是銀行不良資產?不良資產的盈利模式是怎樣的?個人投資者如何參與分一杯羹呢?

▼

銀行不良資產處置的產業鏈揭祕

由於經濟的週期性波動、經濟發展模式轉型、產業結構的不斷調整，均不可避免地對銀行信貸資產產生影響，並因此產生銀行不良資產。

銀行在產生不良之後，由於自身無法投入過多精力去處置追償(不良資產處置週期長，處置機會成本高，有這個精力還不如多放幾筆貸款)，因此選擇將不良資產打包折價轉讓(通常好的壞的摻一起，這樣能把壞的一起處理了)。達到「出表」(即銀行的資產負債表中，貸款資產減少，同時貨幣資產增加)的目的，同時減少不良資產率，貸款額度回籠。

隨著我國經濟結構調整進入深水區，銀行不良暴露速度進一步加快，原有不良資產處置機構處置能力有限，供給和需求嚴重不對稱，幾乎無法有效處置規模達數萬億元之巨的不良資產。

為了調動社會資源依法參與銀行不良資產投資的積極性，財政部先後下發了系列文件，如《金融資產管理公司條例》、《金融資產管理公司監管辦法》、《金融資產管理公司資產處置管理辦法(修訂)》(財金[2004]41號)、《財政部關於金融資產管理公司債權資產打包轉讓有關問題的通知》(財金[2005]12號)、《金融資產管理公司資產處置公告管理辦法》(財金[2005]47號)等，允許、鼓勵社會資本依法參與銀行不良資產包的收購、處置，為穩定金融、發展經濟做貢獻。

目前社會資本參與主要通過與四大或地方性資產管理公司合作，通過招投標、拍賣等公開方式或法律許可的其他方式從出售方(主要為四大資產管理公司)購入銀行不良資產，再通過債務追償、債權轉讓、以物抵債、債務重組等多種方式對受讓債權等資產進行清收處置， 獲取投資收益。

不良資產買賣雙方之所以能夠成交，一方面是信息不對稱，另一方面是雙方可組合利用的資源不同，通常成交價格是一個兩邊都有利可圖的價格。

點石成金，讓不良資產發光發熱

不良資產，銀行的燙手山芋，為什麼仍有那麼多資金湧入?為什麼那麼多機構搶著去拿包?做這個銀行不良資產處置生意，盈利模式是什麼?

折扣收益

在銀行貸過款的就知道，現在銀行貸款的最大特點就是抵押充分，抵押物多為房屋、土地、林權等;抵押率一般在30%-70%之間，50%居多;並且銀行的信用高，不良資產的產生與處置都比較規範，整體質量較好。

對於處置公司來說，收回來的主要是債權或抵押物。對於債權方來說，這筆債權我兩折買回來了，我去跟債務人談判，你全額還不起，那你就還五成吧，還了五成那我就給你解除債務關係。這樣債務人少還了一半的錢，賺了;資產管理公司兩成的成本買回來，收回來五成，賺了三成。

對於抵押物來說，可以採取以上類似的做法，還錢之後解除抵押，又或者申請法院查封了之後公開拍賣，拍賣所得減去收購不良資產的成本就是賺的。

資產增值

有些資產包包含的有價證券、固定資產等都有著較大的價值增值的空間，這部分資產在市場趨勢向上的週期中，為公司創造了可觀的增值收益。

不良資產投資理念其實可以簡單粗暴的概況為:一個通過量變到質變，低買高賣，逆週期的過程。在經濟下行時，大量低價收購，隨著經濟好轉，其中一些好的資產開始增值溢價，轉手賣掉。

整合收益

這個就是綜合運用資產重組、再注資、引入第三方、債務的折扣變現、債務更新、債權置換、債權轉股權、將上述兩種或兩種以上方式的組合構成更為複雜的混合債務重組方式。必要的時候，對資產以及附屬經營團隊進行整合，來提升其持有資產的經營效率和價值。

不良禿鷹風險，不容忽視

不良資產處置雖然有巨大的利潤空間，但是也要充分注意的是，不良資產處置是一個門檻相對較高的行業，相關的風險也不容忽視。對處置機構專業能力的考驗更強，對投資者分析和辨別潛在投資機會的要求更高。

在NPL1.0時代，不良資產是政策性剝離，國家財政全額兜底損失，因此在首次剝離時並未進行定價，從而在隨後的處置中也缺乏成本約束，定價彈性較大。NPL2.0時代的不良資產轉讓是銀行自主行為，是用自身利潤來沖抵處置損失。而在今天，不良資產轉讓的過程高度透明化，買家充分競爭，因信息不對稱而獲取暴利的機會越來越少。

有些非專業投資者對不良資產投資的風險特性認識不夠，對其盈利抱有盲目預期，如果沒有進行專業詳盡的盡職調查，很可能高價拿下一個不良資產包。

此外，同樣一個資產包，不同機構可整合的資源是不同的，有的機構通過盡調認為他們可以處置回收，定價就高一點;有的機構盡調認為完全沒有利潤空間，拿下就虧損了。

所以，在與銀行達成購買不良資產包意向後的盡職調查階段，是購買過程中比較關鍵的一步，涉及到日後處理資產包的難度。由於信息不對稱，資產包內資產所有權不明晰等問題，做好前期盡職調查工作就非常重要了。

在進行到競標這一環節，就十分考驗機構和銀行關係的熟絡程度了，如果關係好，可以請求銀行將資產包拆小一點，因為資產包越大，風險也越大。此外，在雙方談判博弈的時候，如果和銀行關係好，以機構想達成的價格成交的概率也越大。

購買完成後就到了處置環節，到了這個環節處置的辦法就相對靈活多樣，處置方式也在不斷創新。處置經驗豐富的團隊，處置回收期短，資金迴流也快，風險也相對更小。

當然了，隨著資金的湧入，不良資產價格被推高，不良資產投資機構的系統化處置管理能力也越來越重要，想要真正盈利，必須發揮專業化的處置管理能力。通過重組、併購等多種方式，實現不良資產的價值修復或增值，令其發揮社會價值，纔是未來不良資產處置的正確之道。

不良資產基金全解析

受全球經濟發展趨緩影響，中國經濟增速放緩，通過供給側改革以實現經濟結構轉型升級、去產能、去槓桿目標；以鋼鐵、煤炭等為代表的產能過剩產業的不良資產將加速暴露。

隨著股份制改革的陸續啟動，不良資產處置邁進全面商業化時期；2014年首批地方性AMC出現。不良資產定價轉為以競標等商業化方式開展業務，不良資產進行自負盈虧的處置，包括債務重組、證券化、債轉股等多種方式。2016年10月，國務院下發《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》，市場化債轉股啟動。中國的不良資產市場正在從過去的政策性主導轉向市場化為主導。

不良資產處置產業鏈

一級市場為不良資產收購市場，四大AMC和地方各省市AMC纔可以做一級市場業務，即從各家銀行直接購買不良資產包，然後再轉手賣給進行正常資產管理業務的資產管理公司。二級市場為處置市場，商業銀行、投資銀行、證券公司，私募基金等金融機構通過設立資產管理業務部或成立資產管理附屬公司，參與不良資產二級市場業務。

國外不良資產基金髮展情況

美國作為不良資產市場化管理的典範，其發展路徑和特徵具有借鑒價值。主要呈現出三大特徵：

1）高度證券化：不良資產及信貸資產證券化產品每年發行量在700億美元以上，不良資產投資公司大多通過投資證券化產品參與不良資產市場；

2）形成消費金融細分市場：發達的消費金融市場孕育出不少聚焦不良消費貸款的專業機構，如PRA集團和安可資本兩家上市公司；

3）存在大量專業投資機構：美國不良資產管理行業的集中度較低，存在大量的不良資產管理和投資公司。此外，美國還有大量的對沖基金選擇將不良資產市場作為重要的配置品種，湧現出了橡樹資本、艾威資本等優秀投資機構。

國內不良資產基金髮展情況

隨著宏觀經濟下行，商業銀行不良貸款增加，債務違約案例井噴以及資本市場併購重組大規模出現，不良資產投資正在成為資產管理行業的下一個風口。

國內不良資產管理行業發展呈現下列趨勢：

1）不良資產加速釋放：宏觀經濟增速放緩及供給側改革將加速不良資產釋放，銀監會近期公佈的數據顯示，2017年二季度末，商業銀行不良貸款餘額為1.64萬億元，較上季末增加563億元。

2）更多專業投資機構將湧現，二級市場日漸繁榮；

3）不良資產管理公司將依賴專業能力獲利，而專業能力來源於研究定價、融資能力與宏觀經濟判斷。

民營機構介入不良資產處置已漸成氣候。例如，一諾銀華成為國內不良資產行業首家在新三板掛牌的企業。主營銀行不良資產、信用卡不良資產等業務的湖南永雄資產最快也將於2017年在新三板掛牌。同樣主營金融不良資產業務的文盛資產也在去年底申請新三板掛牌。7月份，專註不良資產管理的浙江福特資產成為新三板掛牌公司的控股股東。

不良資產基金髮行漸成規模。東方資產管理公司聯合深圳前海金融控股搭建的不良資產基金化管理與處置平臺——東方前海資產管理公司，擬通過對接銀行、保險、財富管理機構等資金，發行100億規模的不良資產基金，截至目前，已成功發行了7隻基金，管理資產規模近40億元；東融資產與東方資產管理公司合作，專註於江浙滬地區房地產類不良資產投資，至2016年3月31止，東融資產管理銀行特殊資產總計管理資產對價約28億元，債權本金約為70億元；具有大型國企背景的上海蒙礦，近日亦聯合杉杉控股、文盛資產擬發行特殊機會投資母基金、子基金。

傳統的不良資產投資主要來自於對銀行不良貸款的處置，四大AMC和地方AMC為主要參與方。以四大AMC為例，其2015年收購不良資產賬面本金達4000億元，已經完結項目的內部收益率（IRR）維持在16%以上,收益尤為可觀。基於對不良資產投資行業的看好，民營機構也積極參與這輪不良資產處置盛宴。

通過發行不良資產基金，對接銀行、信託、資管計劃、財富管理機構等資金，參與不良資產處置。理論上，民間系AMC獲取不良資產的方式只有兩種，10戶以下的可以直接從銀行購買，而10戶以上只能從四大通過拍賣承接。不過，實際操作中民間資本介入不良資產領域的方式其實非常多樣化，例如可以從四大手中進行買斷債權、和四大合作處置債權、參與地方AMC公司股權等。

私募基金參與不良資產的方式

(一)引入資金，解決資金端，在項目端對接AMC不良資產包。

私募基金與AMC合作，通過通過一級市場直接購買不良資產包或者通過購買fof基金最終在底層資產上購買不良資產包。對不良資產的處置方面，有以下思路：

（一）債務重組。接下來可通過與債權人債務人分別達成協議（與債權企業收購債權同時與債務企業達成重組協議），重組模式主要採用變更債務條款、實施債務合併等方式，重新約定還款金額、方式、時間、抵押物以及還款時間。通過資產整合方式優化企業資產質量，利用風險重定價轉移信用風險，從而盤活不良債權價值並修復企業信用，實現資產價值的提升。

（二）併購轉讓運營模式

根據基金業協會的反饋，該種類型本質上屬於債權投資，基金類型屬於其他類別，私募基金管理人類型應選擇「其他類」。需提醒大家注意的是，目前「其他類」管理人，通過登記的情況較少，且基於其主要進行另類投資，協會目前對其他類管理人的登記申請，態度較為謹慎。

(三)優質AMC專項投資股權基金業務

「股債結合」的方式參與優質AMC的不良資產投資業務。募集資金直接用於投資地方優質AMC股權，參股資金用於不良資產投資與收購，從不良資產包的最終處置，再通過被投資公司分紅獲利。

該種方式可以覆蓋AMC的資質資源，但在資金退出和投資者資金退出方面，存在較大困難。

(四)以股抵債的方式直接參與債務人企業併購

該種方式通過資本運作使資產價值重估，私募基金管理人發行「債務人併購基金」，以股抵債等方式獲得得企業不良資產，對不良債權中有潛力的債務人企業進行併購。隨後通過改善企業經營模式逐步提升企業的資產價值，最終通過資產置換、併購、重組和上市方式等退出，實現債轉股資產增值。

該種基金因為是直接對不良資產企業進行股權投資，故該基金屬於股權投資基金，在管理人的登記和基金備案方面，比從事債權投資的「其他類」私募基金管理人更容易登記，基金也更容易備案成功。

該種方式最大的問題是風險較大，但在企業實現穩定經營，實現利潤收入後，可通過資產證券化提高流動性，提高未來基金退出的收益。

雖然收益巨大，但不良資產處置產業鏈較長，私募基金對不良資產進行處置，需要私募基金管理人團隊要具備優質的行業資源以及專業的盡職調查能力、精準的估價、定價能力，以及實現資產變現的跨行業整合能力。私募基金管理人和投資人在涉足該領域時，一定要理性評估風險。

探究私募基金投資不良資產模式

資本市場上很多機構都已經參與到不良資產處置經營的行列中，其中對市場信息最敏感的私募股權投資基金自然也參與其中，分享行業的大蛋糕，私募基金無論在收入和效率上都是高要求，那麼如何實現高效的經營模式呢？

一、市場參與主體豐富及處置手段的多樣性

根據銀監會的主要監管數據，2017年二季度末，商業銀行不良貸款餘額為1.64萬億元，較第一季度增加563億元，不良貸款率為1.74%。

不良資產的市場與中國的證券市場類似，也分為一級市場和二級市場，其中一級市場特指國有商業銀行和地方股份制銀行產生的不良資產，這些不良資產只有具備資產管理公司資質的公司纔能夠購買及四大資產管理公司與地方設立的資產管理公司；既然銀行在一級市場通過AMC出售了不良資產，那麼二級市場上就需要對銀行產生的不良資產進行處置，那麼參與的金融機構包括AMC、私募基金、證券公司、信託公司等機構在拿到資產包以後，參與不良資產處置。

面對不良資產市場份額的不斷擴大，參與市場的金融機構也在逐步增加，遊戲規則也在不斷改變，之前是四大資產管理公司進行不良資產的管理，然後試點省市的資產管理牌照放開，現在逐步增加了民營機構，並且不良資產處置的手段也發生了變化，從傳統的訴訟、執行等清收手段，更多地引入了債轉股、債務重組、資產證券化等商業化處置手段。

私募股權投資基金參與不良資產的方式市場上通常的做法就是引入銀行的理財資金、證券公司的資管計劃、信託計劃及資產管理公司等資金，解決資金端的問題，而項目端對接AMC公司的不良資產包。從基金行業「募、投、管、退」四個環節來看，上面只屬於前兩部，基金最為關鍵的其實就是管理和退出，尤其退出纔是基金行業技術含量最高、難度最大的。

二、私募基金在不良資產市場投資狀況

私募基金對於金融資源的配置、金融安全、市場完善、投資收益的影響不容置疑。現階段，私募基金的投資範圍從原來的股權投資、證券投資已經擴展到房地產、非標債權、紅酒藝術品等領域。

國外著名的橡樹資本，通過逆向投資的策略，在2001年和2008年兩次大危機中，逆勢大舉募集資金收購不良資產，為投資者帶來高額回報。而中國的的私募機構以與AMC公司合作的方式進軍不良資產一級市場，大多通過債權或資產的轉賣、商業化處置等，提高基金的資金流動性，區別於傳統的訴訟、執行等清收手段。

三、私募基金投資不良資產模式探究

私募基金實現變現退出是核心關鍵。基金行業裡面資金的成本壓力巨大，資金合作模式和金融工具多樣化等都驅使著基金管理人不停地思考如何快速變現和退出。

以金融不良債權為例，過去債務人向銀行融資都會提供抵押標的物，而抵押標的物包括土地、生產設備、建設用地使用權、交通工具等。

基金管理人對這些抵押標的的處理手段，最有效的就是迅速將抵押物變現，變現手段除了上面提到的傳統司法拍賣還有目前比較受歡迎的方式，專賣、盤活重整、債轉股、資產證券化等方式。通過金融創新一方面可以實現標的物的快速變現，另一方面可以把控法律訴訟帶來的風險。這類商業化運作方式對於管理人有很高要求，如何從前期項目的選擇到後期投資資金的退出都需要一整套的運營模式。

（一）設立併購重組基金

AMC公司通過收購重組模式使資產形成溢價獲得收益，而具體的業務流程如下：主要收購來源為暫時出現流動性困難的金融機構和非金融企業，私募基金機構與AMC合作，然後通過與債權人債務人分別達成協議的方式（與債權企業收購債權同時與債務企業達成重組協議），約定還款金額、方式、時間、抵押物以及還款時間。

重組模式主要採用變更債務條款、實施債務合併等方式，同樣對於房地產、礦產等企業核心資產增值前景較好的不良資產參與運營，通過資產整合方式優化企業資產質量，利用風險重定價轉移信用風險，從而盤活不良債權價值並修復企業信用，實現資產價值發現與提升。

例如房地產行業的不良資產，在項目盡職調查期，通過對於債權項下抵押物的調查，已經可以與行業地產龍頭公司進行併購的洽談。特別是專註在一、二線核心地區的不良資產私募投資基金，具備大量城市的優質項目，包括中心地區的寫字樓、商業用地、住宅等，這些資產由於債權和債務的關係未得到充分梳理，法律上的瑕疵較大。通過市場上的專業化團隊進行處理，可以剝離掉瑕疵的資產，對優質資產進行梳理，使資產進行溢價升值。

（二）通過債轉股模式進行運營

私募基金與AMC合作成立不良資產投資基金，通過一級市場購買不良資產包，然後對不良資產包進行梳理，其中涉及到一些企業資質優異，運營尚處於可維持狀態，財務狀況良好，只是由於資金鏈斷裂在商業銀行變成不良貸款。

此類資產可以考慮以股抵債等方式獲得企業不良資產，隨後通過改善企業經營模式逐步提升企業資產價值，最終通過資產置換、併購、重組和上市方式等退出，實現債轉股資產增值。通過資本運作使資產價值重估，然後通過資產證券化提高流動性，提高未來基金退出的收益。

（三）併購轉讓運營模式

AMC和私募基金通過公開競標方式在一級市場接收不良資產包，轉讓處置的手段包括二級市場上重新出售、對不良債務進行重組、破產清算、本息清收、訴訟追償等，同時對有較大升值空間的項目資源債務人，基金管理人可以引入行業專業化市場團隊，給予市場化的績效提成激勵，參與企業的階段性經營，深度挖掘企業的潛在發展，提高資產價值。

併購轉讓的業務模式時間週期一般在1～3年。盈利模式：通過AMC獲取不良資產的債權清收收益、債務重組盈利以及二次買賣的利差收益等，該項模式與經濟週期具有較大相關性，當經濟週期處於上升階段時資產具有升值空間，反之經濟週期下行該業務模式的價值空間較小。

不良資產處置產業鏈較長，眾多機構都想參與到這場盛宴，通過私募基金方式對不良資產進行處置，需要整合銀行、資產管理公司、服務商、專業評估機構、政府部門、國有企業、上市公司等多方面資源，投資團隊要具備專業的盡職調查能力、精準的估價、定價能力，以及實現資產變現的跨行業整合能力。

處置團隊需要的不僅僅是經驗，還有法律關係的梳理、司法制度的推動、轉讓和定價能力、債務人的談判能力、尋找潛在客戶的資源推廣能力等。這些綜合素質直接導向是實現資金的快速有效退出，從而達到高額收益。因此不良資產私募投資基金如何實現業務模式上全產業鏈條上的閉環運營，將多方利益、多種渠道、多個主體進行有效資源整合，纔是制勝之道。

文章來源：一起學私募

推薦閱讀：

相關文章