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作者 | 常山

流程編輯 | Cici

在電商劇烈衝擊下，被視爲“成長不足”的商業零售企業，有的積極應對主動調整進而實現突破，有的反應遲滯陷入增長天花板。本文從業態坪效、經營性負債、流動資產質量等角度分析相關商業零售企業的經營情況，旨在探討哪些企業已實現突破，哪些企業仍在路上。

本文僅作爲商業零售行業的學習交流探討，不作爲投資建議，亦不構成投資參考。

一、收入結構分析

面對電商挑戰和衝擊，不少商業零售企業主動尋求突圍，或調整業務結構，或發展多業態經營等等。

值得一提的是，相關企業的“突圍”仍在路上，但與A股玩跨界的公司相比，絕大部分商業零售企業的突圍基本圍繞“主業”進行。

雖然在A股踏踏實實幹主業可能沒有雞鳴狗盜之輩賺的多，但是依然送上掌聲——時間會爲你們綻放瑰麗之花。

（一）收入結構簡析

先看部分商業零售企業2009-2018年的商業零售業務收入佔比情況，見表、圖：

從上表、圖中，特徵鮮明的是重慶百貨和歐亞集團。

重慶百貨從2016年開始介入汽車貿易（4S）業務，並且該部分業務收入增加較快，2018年達到62.84億元，佔340億元營業收入的近20%。因此，也使得其商業零售業務收入佔比從2015年99.75下滑至2018年的76.30%。

歐亞集團則是從2014年開始租賃服務（業務）開始發力，收入穩步增加，從2014年的11.83億元，到2018年的22.58億元，租賃服務收入增加近1倍。相對而言，商業零售業務從2014年的100億元，增長到2018年的127億元，增長27%。因此，其商業零售業務的收入佔比就出現逐年下滑的態勢。

其他幾家商業零售企業主要還是集中在業態結構的調整，比如，天虹股份在發力電商平臺的同時，加開了很多天虹微喔便利店。

（二）突破與停滯

所比較的8家零售企業來看，2018年收入規模超過200億元的有3家，分別是重慶百貨、王府井及大商股份；收入超過150億元的有3家，分別是天虹股份、歐亞集團及中百集團。

2018年營業收入保持增長並創新高的有重慶百貨、歐亞集團、利羣股份、天虹股份和王府井。大商股份營業收入下滑非常明顯，銀座股份和中百集團似乎觸及收入天花板，陷入增長停滯。

結合收入結構變化和營業收入增長來看，部分商業零售企業在保持原有業務穩定增長的同時，已經有所突破；而部分部分則正在尋求突破。

再來看淨利潤情況。

淨利潤的變化比營業收入變化要複雜，2018年淨利潤創新高的有重慶百貨、中百集團和王府井。銀座股份淨利潤虧損，利羣股份淨利潤斬半。

再看扣非淨利潤情況。

扣非淨利潤與淨利潤變化稍有不同。

扣非淨利潤創新高的有重慶百貨、天虹股份、王府井三家；大商股份扣非淨利潤近10億元，連續4年增長，與連續5年下滑的營業收入走勢完全相反。

歐亞集團的扣非淨利潤三連降，與持續增長的營業收入走勢相反。

銀座股份扣非淨利潤大幅增長，但絕對值較小，不到6千萬元。

中百集團在扣非淨利潤連續虧損3年後扭虧。

那麼問題來了。同是商業零售，爲什麼會出現各家營業收入、淨利潤會或增長或停滯或下滑的走勢？它們的業態結構有什麼不同？

二、經營坪效：判斷經營效率的尺度之一

要回答上面的問題，首先得引入一個行業術語“坪效”，即單位經營面積帶來的營業收入，通常用營業收入除以營業面積。

商業零售企業的業態一般分爲購物中心、百貨商場和超市三種，而這三種的經營坪效有着明顯的差別。而如果商業零售企業的業態集中在某一種業態，那麼它的經營情況或許就出現明顯不同。

那麼，再提個問題：購物中心、百貨商場、超市三種業態，哪種坪效更高？

相信不少小夥伴會認爲購物中心的坪效更高，具體是不是，先看下錶。

（一）購物中心幻覺

風雲君直接給出答案，見下表。

（特別說明：本文計算業態的坪效數據，以營業收入除以對應經營面積，或與上市公司公佈的坪效數據有一定出入，上市公司的坪效數據只計算可比店鋪的經營數據，即經營滿2年或2年以上的店鋪營業收入與營業面積的比值。）

根據上表，對購物中心、百貨、超市進行簡單算術平均得到，購物中心、百貨超市坪效均值分別是2671、5424、11385元/㎡，如下圖：

顯然，在三種業態中，購物中心的坪效最低，超市的坪效最高。

看來，去購物中心的不一定消費，也可能是爲了吹空調。

（二）哪家公司購物中心坪效高？

同樣的業態，哪家公司的購物中心坪效更高？

根據上市公司披露數據，分列購物中心的上市公司有8家（中百湖北、中百重慶同屬於中百集團），見下表：

（來源：根據上市公司年報數據計算，注，中百湖北、中百重慶、廣百股份爲上市公司公佈的數據）

購物中心絕對金額最高的是大商股份，高達134億元，其次是101億元的中百湖北。根據已披露數據，購物中心面積最大的是大商股份，其次是歐亞集團。

再分析購物中心的經營坪效情況，見下表。

（來源：根據上市公司年報數據計算，注，中百湖北、中百重慶、廣百股份的坪效數據爲上市公司公佈的數據。）

有營業收入與建築面積計算得購物中心坪效，不包括中百湖北、中百重慶、廣百股份，購物中心的坪效最高的是利羣股份3885元/㎡；其次是歐亞集團3573元/㎡，第三是大商股份3394元/㎡，購物中心坪效最低的是天虹股份，只有803元/㎡。

埋個伏筆，利羣股份購物中心坪效最高，它的超市坪效也是最高嗎？它有多大的價值重估空間（自有物業價值重估）？建築面積最大的大商股份有多少是自有物業？價值重估空間多大？

（三）百貨還看王府井

（來源：根據上市公司年報數據計算，注，中百集團、廣百股份的坪效數據爲上市公司公佈的數據，廣百股份數據爲廣州市區百貨坪效。）

1、步步高的坪效墊底

從上市公司已公佈的數據看，王府井的建築面積最大，達264萬㎡，經計算的坪效也最高（不算廣百股份）；

步步高的百貨業態建築面積僅次於王府井，爲197萬㎡，但是步步高在百貨業態坪效最低，僅是2025元/㎡；

不考慮中廣百股份，茂業商業的百貨坪效僅次於王府井，達7952元/㎡，但百貨的經營面積相對較小。

天虹股份與銀座股份的百貨業態的建築面積相當，但是坪效卻相差1600元/㎡；歐亞集團與茂業商業的百貨業態建築面積相當，但，後者的坪效是前者的2倍多。

從上市公司公佈的數據來看，百貨業態，天虹股份以102.49億元位列榜首，茂業商業以94.51億元（成都、深圳、呼和浩特合計）排第二，銀座股份以73.68億元排第三。見下表：

從毛利率來看，中百集團、茂業商業（成都）、茂業商業（呼和浩特）、天虹股份的毛利率較高，分別是29.02%、28.12%、26.85%、26.84%。

從地區來看，廣東、山東的百貨業態收入較高。難道是廣東、山東的老百姓喜歡逛百貨商場？

2、中百、天虹百貨業態毛利率上升

從收入結構看，茂業商業、天虹股份、銀座股份的百貨業態收入佔比較高，分別是83.44%、61.47%、55.65%，因此，這三家公司的毛利率水平在很大程度上手百貨業態的毛利率水平影響。

再比較幾家公司百貨業態的毛利率情況。

百貨業態中，中百集團、天虹股份的毛利率呈上行趨勢；王府井長期穩定在16%-18%之間；茂業商業毛利率低於前兩者，步步高毛利率呈下降趨勢。

（四）超市比較

相對於購物中心、百貨業態，超市業態的坪效是最高的。

上表的9家公司中，在經計算的坪效最高的是茂業商業，高達34505元/㎡，但是其建築面積最小，僅是1.95萬㎡，經計算的坪效超過1萬的分別是天虹股份14767元/㎡、大商股份11950元/㎡、重慶百貨11197元/㎡。

在超市業態中，經計算的坪效與建築面積似乎成反比。超市業態建築面積最大的步步高，其經計算的坪效僅是5264元/㎡；利羣股份建築面積僅次於步步高，但其經計算的坪效卻是4473元/㎡，在9家上市公司中排倒數第二。

值得注意的是，大商股份與天虹股份的建築面積非常接近，都是38萬㎡左右，而營業收入卻相差11億元；經計算的坪效，天虹股份比大商股份高2800元/㎡。其中的差異可能與二者所超市所覆蓋的地區經濟發達程度有關，大商股份主要是東北地區，天虹股份主要是廣東，尤其是珠三角地區。

此外，覆蓋範圍同屬于山東的歐亞集團和利羣股份，二者的經計算的坪效均在4500元/㎡左右。

（五）會員人數比較

（來源：根據上市公司年報數據整理、計算，重慶百貨數據不包括汽貿數據）

大商股份的會員人數在9家公司中最多，達2118萬，其次是天虹股份1800萬，廣百股份最少，僅是138萬。從會員銷售佔比看，基本在40-50%水平，說明會員策略還是比較有效的，步步高的回踩銷售佔比最高，達到63.80%，其次是歐亞集團55.78%，最低的是大商股份，爲37.42%。

從會員人均（年）消費來看，最高的是重慶百貨，達到4071元，其次是茂業商業4189元，最低的是天虹股份，926元。

上述9家公司中，已有5家開設線上平臺（電商）並形成銷售收入，大商股份和天虹股份的線上註冊用戶均超過1000萬。

（六）綜合坪效

（來源：根據上市公司年報數據計算，注，營業收入非上市公司的營業總收入，中百股份、廣百股份因數據披露不全，故不納入，重慶百貨數據包括汽貿收入）

經計算綜合坪效，排名居前的依次是重慶百貨、王府井、茂業商業、天虹股份；綜合坪效較低的是步步高、歐亞集團、銀座股份，經計算綜合坪效在3600-4000元/㎡之間。

分析完零售企業的坪效，再來分析與其行業屬性相關度較大的負債——經營性負債。

三、經營性負債

經營性負債是指企業因經營活動而發生的負債，如應付票據、應付賬款、預收賬款和應付職工薪酬等。

對商業零售企業而言，通常會預收生產商的保證金，這筆資金長期停留在賬上而無需支付任何利息費用；商業零售企業通常會壓生產商3-6個月的貨款，構成了已發貨款。此外，預收款項中，預付款銷售款通常也是商業零售企業可以提前佔用消費者資金的方式。

經營性負債越高，往往說明該商業零售企業在產業鏈中溢價能力越強。

（來源：根據上市公司年報整理）

（一）大商股份37億的應付款

應付賬款及應付票據、押金及保證金合計，金額最高的是大商股份，高達37.63億元，其次是步步高，爲37.07億元；最少的是利羣股份17.61億元。見下圖：

值得注意的是，應付賬款及應付票據最高的是天虹股份，高達34.73億元，沒有押金及保證金款項。

（二）天虹股份被遺忘的15億

商業零售企業普遍採用預付卡銷售方式，先向消費者出售對應面值的預付卡或充值卡，提前收回現金，進而可佔用該筆現金和獲得該筆現金所對應的利息收入或投資收益（銀行理財）。

預付卡銷售金額最高的是天虹股份，達到40億元，其中，有15.41億元預付卡金額超過1年未消費。因此，可長期“白佔用”這15多億的現金及其對應的利息收入或投資收益（銀行理財）。對商業零售企業而言，最最希望的就是消費者買了預付卡後，出門就忘記。

商業零售企業將部分自有物業出租，會預收相應的租金，這也構成預收款項的重要來源之一。見下圖。

四、8成現金的流動資產

鉅額經營性負債，尤其是通過預付卡、預付貨款方式產生的經營性負債，多是以現金的方式沉澱在商業零售企業的賬上，這些鉅額現金必然帶來可觀的利息收入或投資收益（銀行理財收益）。從資產質量的角度看，一般而言流動資產中的貨幣資金佔比越大，企業的流動資產的質量越高。

（一）70億的貨幣資金

9家公司的貨幣資金均在10億元以上，王府井的金額最大，近70億元，對應的利息收入是3.17億元；其次是大商股份，貨幣資金47.74億元，對應的利息收入和投資收益（銀行理財）是1.3億元。

需要注意的是，歐亞集團的貨幣資金高達15.95億元，但是利息收入卻只有478萬元，而2018年初的貨幣資金也高達18.65億元，即便是按1年期活期存款0.36%計算，至少也應該有580萬元。因此，歐亞集團的貨幣資金與利息收入不匹配。

（二）8成現金的流動資產

2018年部分商業零售企業貨幣資金佔流動資產比重，見下表。

正如前文所言，流動資產中貨幣資金比重越大，流動資產的質量越高。從上圖表可看出，王府井的貨幣資金佔流動資產比重最大，高達79%，近8成；步步高、茂業百貨、歐亞集團的貨幣資金佔流動資產比重較低，分別是21%、27%、29%。

整體來看，貨幣資金佔流動資產比重集中在30%-50%之間，整體呈現下滑並且集中的趨勢，王府井是爲數不多長期保持在70%以上的商業零售企業。

五、價值重估？

對商業零售企業而言，其自價值重估主要來自自有物業的價值重估；商業零售企業的物業主要集中在城市商業中心區，因此，自有物業購置（建設）時間越早重估價值往往越大。此外，自有物業的絕對值越大，商業重估價值往往也越大。

（一）自有物業形成時間

（來源：根據上市公司年報整理）

從絕對值看，歐亞股份的自有物業面積最大，達到341萬㎡，自有物業開業時間集中在1998-2002、2009-2012、2014-2016三個時間段，其中1998-2002期間約有100萬㎡，該部分的物業主要集中在長春、鄭州、包頭等城市。

大商股份以168萬㎡的自有物業面積排第二，並且開業時間普遍較早，集中在1998-2006年，主要集中在大連、瀋陽、撫順、錦州、大慶等地區。

銀座股份與王府井自有物業面積相當，自有物業佔比也非常接近；銀座股份自有物業開業時間跨度比較大，從1996年到2016年都有，2007年之前的自有物業接近60萬㎡，主要在山東各地市；王府井在2004年之前的自有物業有近70㎡，主要集中在各省會城市，此外，在北京有近18萬㎡物業是1995年以前的。

利羣股份，自有物業開業時間時間在2003-2004、2007、2018三個時間段，其中，2003-2004的自有物業約佔4成，主要分佈在山東、江蘇等地市，需要注意的是，2018年營業收入前十的門店基本都是租約門店。

重慶百貨自有物業面積與利羣股份，但開業時間較早，集中在2001-2005年，並且主要集中在重慶市區，2018年營業收入前十的門店有8個都是自有物業。

天虹股份自有物業面積較少，不到營業總面積1/6，自有物業主要集中在華中和華東地區；此外，2018年營業收入排名前十名的門店有8家是租約門店。

計算上述公司的自有物業價值重估，主要考量幾個維度：其一，物業所佔城市房價水平（經濟發達程度）以及物業的地理位置；其二，物業的營業收入和利潤情況；其三，物業的體量。

（二）投資性房地產賬面價值

分析所對比的商業零售企業中，其投資性房地產基本都採用成本法計量。而採用成本法計量則意味着相關企業有一定的價值重估的可能。

從2018年年報來看，各大商業零售公司的投資性房地產賬面減值除王府井和銀座股份外均不高，見下表：

（來源：根據上市公司年報數據整理、計算）

投資性房地產賬面價值較大的王府井、銀座股份在2018年“房屋、建築物”折舊相差不大，分別是6316萬元、6422萬元。若調整爲公允價值計量，則或將存在較大的“增值空間”。

以步步高爲例，2018年將投資性房地產的計量由成本模式調整爲公允價值模式，使得當期淨利潤增加1356.81萬元，佔當期1.6億元淨利潤的8.5%。

話說回來，調整投資性房地產計量方式所“創造”的利潤僅僅是賬面財富，只有在給股東帶來真金白銀的利潤纔是真實的，這樣的企業也纔是值得尊敬的。

期待看到更多商業零售企業突圍成功。

END