風險投資條款系列解讀 | 公司估值
引言
在風險投資的談判中，公司估值是投融資雙方都非常重視的一環。如果投融資雙方在公司估值上未能達成一致，就無法推動交易。毋庸置疑，融資方會希望公司的估值足夠高，從而可以在稀釋較少股權的情況下融得較多的資金；而投資人會希望能夠投得足夠便宜，從而在退出時可以獲得儘可能高的投資回報倍數。另一方面，公司估值在風險投資中又是一個極難把握的事項。首先，風險投資項目大多處在公司發展的早期，其估值本身就較難有章法、規則可循，存在較大的彈性；再者，公司估值並不是一個簡單的數值，其背後往往蘊含著與項目所屬行業、所處階段密切相關的估值邏輯和要素；再次，公司估值的數字背後，還交織著若干專業概念、特有機制、行業慣例，如不能透徹地理解和運用該等概念、機制和慣例，在估值談判中往往難以切中要害、可能陷入被動乃至「陷阱」。為此，投融資雙方在融資談判前必須充分了解公司估值的基本方法、邏輯，釐清公司估值體系中的基本概念、機制和管理，方可在談判中有效交流、達成令雙方都滿意的估值。
1. 公司估值的基本方法和邏輯
公司估值的方法大致可以分為兩大類：即相對估值法（Relative Valuation Approach）和絕對估值法（Absolute Valuation Approach）。具體而言：
（1）相對估值法可以理解為「參照別的公司進行估值」，主要的方法有：
可比公司分析（Comparable Companies Analysis），主要通過挑選同行業可比或可參照的上市公司，以該上市公司的股價和財務數據作為依據，計算出主要財務比率，然後用這些財務比率作為價格乘數（Price Multiples）來推算公司的價值，比較常見的價格乘數如市盈率（P/E，即價格/利潤）、市銷率（P/S，即價格/銷售額）或企業價值倍數（EV/EBITDA，即企業價值/息稅、折舊、攤銷前利潤）等，在國內風險投資中較為常見以市盈率或企業價值倍數作為估值的價格乘數；
先例交易分析（Precedent Transaction Analysis），主要通過挑選與公司同行業，在近期被投資或被併購的公司，以其融資或併購的交易定價依據作為參考，從中獲取相關的財務或非財務數據，得出一些相應的融資價格乘數，並據此作為推算公司價值的依據。
相對估值法和絕對估值法並不存在孰優孰劣的問題。實際交易中，絕對估值法雖然相對客觀，但需要進行很多假設，且不便於相互理解和溝通；而相對估值法則較為簡單，便於投融資雙方溝通，但容易受到市場情緒及公司會計處理的影響。為了消除誤差，實踐中投資人可能會採用多種估值方法相互驗證，但即便如此，所得到的公司估值也僅是一個參考值。傳統的估值方法對初創企業而言往往存在一些適用方面的限制：比如初創企業的未來現金流可能很難準確預測，在這種情況下就不太適合使用現金流折現模型；而如果初創企業處於一個新行業或者屬於新的商業模式，則可能就難以在市場上找到合適的對比公司或對比交易用在相對估值法上。因此，在風險投資中，可能很難確定市場公允價值，最終還是需要由投資人與融資方談判得出。也是因為如此，常有人說，估值不是科學和技術，而是一種「藝術」。
當然，換一種角度來看，對融資方而言，雖然高估值看似對公司有利，但如一廂情願地追求高估值而致融資失敗或進度遲滯，其結果往往得不償失——快速完成融資在風險投資領域常常是競爭致勝的關鍵要素；對投資人而言，能以一個讓融資方較為「舒服」的「高估值」對其投資，也有利於激勵創始人後續為包括投資人在內的全體股東創造更多價值，而不會因為覺得估值過低而感到心理不平衡、進而通過其他渠道從公司獲取不當利益。
2. 與公司估值相關的若干要素
（1）投前估值與投後估值
在估值談判中，投前估值和投後估值是兩個必須明確的基本概念。顧名思義，投前估值（Pre-Money Valuation），係指在投資人的資金進到融資方公司前的那一刻融資方的公司估值；投後估值（Post-Money Valuation），係指在投資人的資金進到融資方公司後的那一刻融資方的公司估值。該等概念，以公式來表達即是：投前估值 + 投資額 = 投後估值。舉例而言，若投資人基於融資方投前估值4,000萬美元的基礎、對融資方投資1,000萬美元，則融資方的投後估值為5,000萬美元。在交易文件中明確投前估值和投後估值對投融資雙方和公司創始人均具有重要意義，假如雙方在談判時一直認可在融資方的「估值」為4,000萬美元的基礎上投資人投資1,000萬美元，但未言明該「估值」是投前估值還是投後估值，其後投資人若在簽署正式協議時聲稱其同意的「估值」為投後估值，則融資方的投前估值僅為3,000萬美元！由此，當創始人與投資人相談甚歡、確定融資方的「估值」為多少時，務必要說清楚雙方同意的「估值」究竟是投前估值還是投後估值。
（2）員工期權
融資方作為創業公司，通常會給創始人之外的核心員工發放一定比例的期權。這部分期權在上市前一般會放在一個預留的期權池中，並根據相應的股權激勵計劃向員工逐步授予、賦權。由於期權池在融資過程中一般未明確體現在融資方的股權結構中（尤其是尚處早期發展的融資方，其規範程度往往不夠），投融資雙方可能會忽略該期權池的存在，或者即便認識到期權池的存在、也未對期權池的大小達成明確一致，又或者雙方對期權池的大小達成一致、但卻未就期權池對融資方股權的稀釋由誰承擔達成共識——即應由全體股東共同分攤，還是僅由創始團隊承擔，抑或是由創始團隊和現有投資人承擔（不包括本輪融資將加入的新投資人）。由於員工期權池在公司股權結構中可以佔多達10%-20%左右，毫無疑問各方均應對此予以足夠重視，以避免在估值的談判中出現誤解和爭議。對於投資人而言，確認融資方是否已經留足員工期權池也是估值談判的一個重要點，如若在融資完成交割之後再行談判，投資人往往就處在弱勢地位了。
（3）認股權
在公司估值中，以下幾種認股權（Warrants）都會影響公司的估值：
第一類認股權，是在公司現有股權結構中存在的、在未來某個時點或者某種情形下可以轉換為公司股權的權利。毫無疑問，這種認股權一旦行權，將稀釋公司其他股東（包括新進入的投資人）的股權。因此，投資人在洽談公司估值時應明確談定的估值系基於「完全稀釋」的基礎，以反映在其投資時尚未行權的認股權後續可能對公司估值造成的潛在稀釋。
第二類認股權，是投資人在投資時要求的附加權利，即在一定期限內（如下輪融資完成前）或者某些條件滿足的情況下追加認購公司股本的權利。通常，這類認股權的行權價格會錨定下一輪融資的估值或者其他可參考的市場價格，且會有一定比例的折扣。這一類認股權在稀釋公司其他股東股權的同時增加了投資人在公司的持股比例，且投資成本/風險相對可控——因為該項權利附隨於投資人本輪投資、無需另行發生成本。投資人往往會利用這一認股權工具來平衡其投資公司的估值過高等潛在投資風險。第三類認股權，是投資人在以債權形式投資融資方時，附加的一項將該債權在一定條件/時點下轉換為融資方股權的權利，也即「可轉債」（亦常稱為「Convertible Loan」，「Convertible Bond」等）。這一類認股權，往往是投資人對於是否投資融資方還存在疑慮（如是否最終投資、是否認可融資方提出的估值）或者在當前階段因種種原因（如入資的行政程序時間較長、方式待設計）無法立即以股權形式投資融資方而設計的權宜方案。與第二類認股權類似的是，這類認股權也會錨定下一輪融資的估值或者其他可參考的市場價格，且會有一定比例的折扣。與第二類認股權不同的是，投資人為了獲得可轉債的權利，需要向融資方提供一定的貸款，而風險投資中的融資方一般都不具備可資增信的資產，因而貸款面臨的回收風險較高。所以，當投資人做出提供可轉債的決定時，往往已經做好了無法回收貸款的心理準備，因此也需要在轉股價格上獲得一定的折讓以對沖債權無法回收的風險。3. 估值調整機制
雖然投融資雙方對於估值有著截然不同的利益訴求，但是好的交易總是需要達成的。在估值談判中，投融資雙方除了對估值的具體數值討價還價，也可以考慮引入估值調整機制（亦常稱為「對賭機制」、「Valuation Adjustment Mechanism」或「VAM」），以平衡雙方的風險，消弭分歧，從而快速推進交易。為了設計估值調整機制，投融資雙方需要先釐清估值的邏輯和基礎，比如融資方估值的基礎是用戶數量及用戶數量增速、收入及收入增速、利潤及利潤增速、抑或是技術研發的里程碑？在對估值基礎和邏輯達成一致的前提下，雙方即可相應地設置對估值進行調整的具體機制。對於估值調整機制，我們將在後續的系列文章中進行更為深入地探討，故在此不贅述。
4. 紅籌結構下的股本權益種類
紅籌結構中的離岸公司一般系採用普通法系下的授權資本制，其在章程中會約定授權股本（Authorized Shares）的上限，並可在授權股本上限內對外發行股份。授權股本具體包括已發行股份（Issued Shares）和未發行股本（Unissued Shares），而已發行股份又由發行在外股份（Outstanding Shares）與庫存股份（Treasury Shares）組成，其中：（1）發行在外股份是公司股東當前持有的已發行股份。公司在計算股東收益權（公司盈餘及剩餘財產分配）時以屆時發行在外股份作為計算依據；（2）庫存股份是由公司回購併持有的已發行股份，庫存股份不享有收益權及表決權，亦不作為收益權及表決權的計算依據。
公司對外發行的股份主要為普通股（Ordinary Share）及優先股（Preferred Share）兩種類別，其中：（1）普通股是公司發行的無特別權利的股票。持有普通股的股東根據公司章程及法律賦予的基本權利對公司享有收益權及表決權，普通股是對外發行股份的最基本形式，通常由創始人及員工持有；（2）優先股是享有公司章程中賦予的特殊權利及特權的特定類別股票。在公司清算或對外出售時，優先股股東通常會在普通股股東之前（但一般在公司債權人之後）得到清償。優先股通常由投資人持有，公司會根據不同輪次的投資劃分不同類別的優先股股票，例如公司在A輪融資時，當與所有A輪投資人談定特殊權利後，公司會統一向A輪投資人發行具有相同權利的A系列優先股（Series A Preferred Shares），而在B輪融資時，公司則會統一向B輪投資人發行具有相同權利的B系列優先股（Series B Preferred Shares），依次類推。有關優先股的各類優先權利，我們將在後續的系列文章中進行更為深入地討論，在此亦不再贅述。除對外發行股份，公司還會對外授予股票期權（Options）或者認股權證（Warrants）等將來可以轉換為公司股份的合約權利，其中：（1）股票期權是一種能夠在指定日期以指定價格購買指定數量股票的合約權利。在風險投資中股票期權通常用於公司的員工或高管激勵，並根據期權計劃分階段授予。公司通常會為激勵計劃預留一個期權池，以控制激勵計劃對公司股本結構的影響；（2）認股權證與股票期權的概念基本相同，都是一種能夠在指定日期以指定價格購買指定數量股票的合約權利。與股票期權不同是，認股權證通常是一次性授予，而非根據計劃分階段授予，相應也不會使用期權池中預留的股票。此外，期權通常作為員工或高管的激勵方式，而認股權證則更常見於在交易中向投資人或債權人授予。5. 股本結構表
在融資過程，投資人通常會要求融資方提供其股本結構表（亦常稱為「Capitalization Table」或「Cap Table」）。股本結構表會列明向創始人及員工發行的普通股（包括預留的期權池）、向各輪投資人發行的不同類別的優先股，還涉及對外發行的各種期權及認股權證。一張製作完備的股本結構表，應該清晰地反映融資方現時的股本結構以及在對外發行的期權和/或認股權證全部行權情況下的「完全稀釋」基礎（Fully Diluted Basis）上的股本結構，從而能夠幫助融資方、現有股東及潛在投資人一目瞭然地瞭解融資方每一輪融資的估值狀況、股本結構的演變歷程及明細。由於一家創業公司在發展過程中通常會歷經多輪融資，股本結構會隨之不斷變化，因此股本結構表應當具有可擴展性，從而可以在融資方股本結構發生變化時準確無誤且輕鬆地更新。
結語
或許，估值談判既是科學和技術，又是一門藝術。在談判中，投融資雙方都希望在促成融資的前提下儘可能地爭取自己的利益，而估值談判的過程也是投融資雙方互相瞭解與評估的過程，投資人可以通過估值談判從側面評估融資方管理團隊商業水平和執行能力的高低，而融資方也可通過估值談判感受投資人是否專業以及是否太過強勢，進而評估未來投資人進入公司後對公司的經營發展可能產生的影響。因此，不管是投資人還是融資方，在進行估值談判前均需協同專業的中介機構事先做好充足的準備，方可在談判桌上掌握主動並達成令各方多贏的估值條款。
作者簡介
邱 建 中倫律師事務所合夥人
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電 郵：[email protected]劉 振 漢電 話：010-5957 2288電 郵：[email protected]朱永春律師、陶媛園律師、賴海燕律師對本文亦有貢獻。推薦閱讀：