瑞銀張寧：中國會重蹈日本《廣場協議》後的覆轍嗎？

作者： @不覺春曉

寫在前面：今天跟你分享的這篇特寫完稿於2018年5月15日。此為知乎首發。歡迎關注公眾號「Tradingmen」獲取最新發布。

張寧穿著黑色西裝，清瘦的臉，鏡片後的雙眼閃爍著知識分子的光芒。

他走過來時，我瞟了一眼iPhoneX上騰訊的走勢。我嘆了一口氣，關掉「自選股」App，拿出錄音筆和筆記本，呷了一口冰紅茶，打起百倍精神，希望身邊這位暢飲蘋果汁的中年男人能給我一些希望和答案。

我們在香港碰頭這天，是五一長假前最後一個工作日。中美貿易戰劍拔弩張，雙方談判尚未啟動，市場在不安的情緒中持續震蕩。就連這輕煙瀰漫的維多利亞港，似乎空氣里也飄著一分低迷。

張寧是UBS（瑞銀）中國經濟學家。在他的客戶心中，這是個「萬事通」的角色，除了經濟研究，什麼領域都得懂一點。

「通脹起來，客戶會問你養豬的周期多長，豆粕的成本怎麼樣，小豬從生下來到出欄要多長時間，豬農毛利怎麼樣、產能集中度如何。到貿易戰了，客戶就希望你懂中美貿易結構、談判雙方籌碼、國際貿易法規或者是WTO規則。」他告訴我。

張寧說話語速不快，邏輯很清晰。我每問一個問題，他的回答都是用「一二三」。有時話題走偏，他也不忘把自己拉回來。

張寧服務的有海外和境內客戶。對他們的提問，張寧得答得八九不離十，不能「懵圈」，至少邏輯要靠譜。一方面，他要知道中國能源消費結構如何，煤炭鋼鐵去產能進展如何，另一方面，也要知道「抖音」、「B站」等新經濟模式的用戶規模有多大，低線城市小鎮青年的消費結構和消費傾向如何。

貿易戰烏雲籠罩以來，張寧從客戶那裡收到的問題包括：中美貿易爭端如何演化、影響幾何？中國現在到底有多少WTO的承諾落實了？美國總統有多少授權空間利用國內法律應對貿易戰？中國會走日本廣場協議後的老路嗎？

老家山東的張寧，本科就讀於清華大學水利水電工程系。本科四年給了他邏輯和定量思維的基本訓練，但他很快發現自己空間想像力一般，「工程製圖」那門課怎麼學都沒感覺，對經濟和政策類的問題反而更有些興趣。本著揚長避短的原則，張寧本科畢業後決定轉專業，碩士和博士他分別讀了管理學和經濟學。

2011年，張寧從香港中文大學取得經濟學博士學位。思考良久，他決定進業界。「我知道做學術研究是什麼感覺，我想去做實際應用，稍微接地氣一點。」

他的第一份工作是在中國主權基金中投公司，接洽很多海外機構。在那裡，他開始觀察一些上門服務的賣方。有人講演很精彩，邏輯嚴密，能抓住聽者的注意力，有人內容不俗，卻不太會講，聽得人打瞌睡。

等加入瑞銀，成為賣方一員，張寧開始仔細體會這一行的滋味：專業能力、宏觀判斷很重要，需要不斷地學習。

「要麼你對某個問題有很深入的研究和多元的視角，要麼你的分析框架更加清晰嚴謹，要麼你有一手獨特的宏觀數據和微觀證據。總之優秀的賣方研究要讓買方客戶覺得有一些新收穫和附加值（value added）。當然，要麼你就特別的幸運，市場和政策的方向感特別好，這個基本上是天賦。」

然而同等重要的是對客戶的服務。「要放低自己，還要懂別人的需求。」在溝通中填補對方認知和需求的鴻溝。

作為一名在中國成長起來的80後，張寧發現，工作中如果可以「正本清源」，消除一些海外客戶對中國問題的誤解，為國內監管機構提供研究觀點和全球視角做參考，就是「錦上添花」了。

經濟學家要對市場和經濟有一個直觀理解、捕捉關鍵變數，並能進行邏輯推演。張寧說這是研究人員安身立命的本領。

同時，他們需要在市場中去鍛煉感知政策變化的靈敏度。這往往是初出茅廬的新Ph.D最缺乏的。在學術研究領域，大家會尋找一個最優解，就是「該怎麼辦」。然而在現實中，賣方研究員和投資者更關心的是「會怎麼樣」。

「『會怎麼樣』就很有意思了。有可能得到的十之八九都不是最優解，更重要的是這個事情會怎麼樣演化，出什麼政策，什麼時候會調整，這是一個不斷博弈的過程。」他說。

過去幾年，張寧所在經濟研究團隊獲得了買方機構的持續認可。團隊在近期的Asia II評選中排名第一，他個人在China II評選中排名第三。

張寧告訴我，工作中最大的成就感來自自己觀點被市場驗證的時候。判斷錯的時候，他會儘早反思，想想為什麼錯，新的變數是什麼，假設或邏輯是不是變了，比如去年call錯人民幣的時候：

「去年最大的故事就是美元走弱，如果美元弱勢是趨勢性的，那麼當前的人民幣定價機制就決定了人民幣對美元匯率大概率是偏強的方向。最重要的假設變了，你的call也要變了。」

我們的對話，就圍繞這個世界「會怎麼樣」開始。

對話張寧

春曉：交易門主編

張寧：UBS中國經濟學家

春曉：我記得耳邊還響著「港股今年上10萬點不是夢」，結果夢還沒醒，「中美貿易戰」就來了。這世界到底怎麼了？

張寧：我們從兩個角度來看。第一，中美貿易摩擦實際上是躲也躲不過去，遲早會發生的。問題在於什麼時候會發生，強度有多大。中國貢獻了近一半的美國總貿易赤字，假如說美國想降低貿易赤字，中國肯定是躲不過去的，貿易摩擦肯定會起來。

第二，全球供應鏈有很大的影響。中國在全球供應鏈的最終端，它承接的是韓國、日本、台灣等其它地區對於美國的貿易赤字，經過中國的組裝，然後運到美國去了。如果調整這部分影響，中國可能佔了美國三分之一的赤字，當然也是最大的。這是一個大的判斷。

為什麼會有這個摩擦，我覺得基本上就是三個動機了。

第一個動機，美國要中期選舉，需要鞏固票倉，這是11月份的現實壓力。這裡邊就是競選承諾的兌現，和對本國產業和就業的保護。貿易政策毫無疑問要放到排頭兵來做，所以是最大的動機之一。這裡可能backfire（適得其反），譬如中國貿易反制措施裡邊最大的籌碼之一就在於農產品。如果貿易戰真的打起來，可能殺敵一千自損八百。美國農業州（川普傳統支持者）會受到比較大的影響，比如說大豆等產品。

第二個動機，川普有個美國優先的訴求，他是想去保護本國的利益，想去降低貿易逆差。不單單是川普本人，這也代表美國的部分人群的主流思想。這個思想是在反思整個全球化帶來的影響。當然全球化的影響是美國的商品非常便宜，整個美國商品價格在過去的一兩年基本上是通縮。商品沒漲價，最主要漲價的是服務。這就是美國在享受全球化的福利。在那個過程裡邊，有些人是受傷了，因為全球化而使得美國傳統製造業喪失競爭力。

第三方面，就是中期的一個考慮。回到五年前，甚至是十年前，中美的貿易結構其實互補性非常強。中國需要美國的一些技術和設備、農產品，美國需要中國製造的偏低端的消費品和加工組裝的商品。但是到現在雙方在貿易結構上的重疊性已明顯上升，在可以預見的未來也會越來越高。為什麼這一次的301調查，或者貿易爭端核心的要素在於「中國製造2025」？

「中國製造2025」是中國對新興製造業發展的中期願景和規劃。這些行業還沒有成為美國進口中國產品的主流，但絕大多數被美國301調查25%的關稅清單鎖定。美國的官方說法是，中國的產業政策、政府補貼和資金支持，使中國企業獲得了不公平的競爭優勢。這體現在強制技術轉移、技術轉讓，授權費被低估，推動中國企業海外併購美國企業和技術，還有一些所謂的網路攻擊等等。美國認為這是一個被扭曲的市場機制，是政府干預市場經濟的一個工具。但反過來講，這是我們的後發優勢，是我們彎道超車的一個過程。這是不同的立場得到的不同結論。

美國認為這一點絕對是一個問題和擔憂。因為在一些比較新興的行業，不需要海量專利技術積累和相應授權。比如說大數據、雲計算、AI、機器人等，中國確實可以彎道超車。所以美國憂慮中國在這方面的崛起速度太快，會危及美國在這些重要行業的主導性地位。

這三個方面疊加起來，就能解釋為什麼中美貿易摩擦升溫。前兩個訴求通過一些妥協、談判，或多或少可以解決。但是第三個訴求，由於不同立場且調和難度很大，絕不可能迅速消失。所以即使今年貿易摩擦劍拔弩張的狀態可以暫告一段落，但是第三個方面的衝突完全有可能捲土重來。這就是貿易摩擦的大背景，中期訴求和短期訴求疊加在一起的邏輯。

春曉：我中學政治課學得不好，但我還記得，課本上寫得清清楚楚，我國是「看得見的手」和「看不見的手」，兩隻手一起用，任何一隻都不能軟。這是經我們改革開放40年來印證的卓有成效的經驗。美國人是在裝傻嗎？這樣的指責有一絲道理嗎？

張寧: 多少有一些道理的，但是雙方的立場不同。中國是一個轉軌經濟，作為一個發展中國家，經濟趕超的過程中政府的作用不可避免。中國引以為豪的是政策執行效率。當然中國的產業政策也有它的問題，往往對市場機製造成扭曲。不過可能正好有一些政策在中國崛起的大背景下因勢利導成功了，但是之前有一些產業政策是失敗的。

春曉：第一輪的貿易談判似乎並不順利。你怎麼看接下來中美雙方談判和博弈的方向？

張寧：現在發生的事情叫做互相恐嚇，美國恐嚇中國，我要對你五百億美元的商品征額外25％的關稅，中國同樣回贈一個相仿規模的反制清單，但是中國的反制清單生效時間取決於美國人最終的決策。現在中國的策略叫做以牙還牙、對等反制，並不主動多捅你一刀。即使大家看到現在嘴上往來都這麼激烈，但實際的影響暫時有限。

值得關注的是，有一些新的變數進來了，包括剛才說的第三方面引起的憂慮。比如說對華為的調查，以及對中國公司收購美國公司面臨更加嚴格的審查。以前我在中投公司工作的時候，我們關注很多美國的併購和投資項目，面臨的一大挑戰就是CFIUS（美國外國投資委員會）審查。近期來看，CFIUS主要的否決案例都是中國公司。

過去兩三個月，大家會覺得中美貿易問題翻臉翻得比較快，時好時壞，情緒上的波動和對市場的影響非常大。不過最新的動向是大家終於要開始談了。當然，5月初的中美貿易磋商幾乎沒有進展，美方獅子大開口，雙方的分歧非常大。

我預計當前的貿易摩擦最終還是會通過磋商降溫，盡量避免爆發大規模貿易戰。不過這次談判時間會比較長，雙方糾結和反覆的過程會比較痛苦。為什麼？一方面是美國方面疊加了短期和中期的訴求；另外一方面，美方談判的主力，鷹派色彩太重，沒有太多平衡的聲音在裡面。

香港街頭，攝影：Michelle Robinson

春曉：如果我們來看歷史，日本在1985年、1986年的時候面臨的困擾、壓力和選擇和現在中國是一樣的。但是日本在匯率、出口、進口和投資等方面做了全局性的退讓。現在中國會不會重蹈日本《廣場協議》後的覆轍？

張寧：這是一個非常有意思的問題。現在的中國和當時的日本，有相似也有不同。相似的是我們的政策選項相似。目前比較理性的判斷是中美互有妥協和退讓。中國方面最終會使用「組合拳」，降低中美貿易順差。這可能會和現在的貿易戰打法基本相反。不過，美國要求2020年前降低2000億美元的中美貿易順差，這基本上是無法實現的。即使是幾百億美元的規模仍需要通過多方努力。

第一方面，中國增加美國的進口，不過這個方面的限制不在中國身上，而在美國身上。當前中國對美國的進口規模只有1500億美元左右，而美國對中國進口5000億美元左右。這是一個極端不平衡的貿易結構。其根本原因是中美兩國儲蓄率、消費行為等基本面不同，但政策限制也是重要因素。一些高科技產品或是包含敏感技術的產品，美國人不賣。未來可能的中國進口擴容可以包括汽車、飛機、石油、部分農產品、不受出口限制的機電設備等。每一類產品規模都可以達到100億美元以上。美國放寬對華出口限制十分值得期待，但存在很大難度。

第二方面，中國通過調整出口退稅、減少顯性的政府補貼，甚至是進行短期的出口額度控制等等，能夠在對美國出口上有一些自我約束。不過這些是權宜之計，有助於減少市場機制扭曲，但無法解決中美兩國基本面上差距。

第三方面，中國開放國內市場。現在的中美貿易結構是商品大順差，服務小逆差。中國人對美國旅遊、教育、金融、專業服務的消費需求旺盛，這是美國的優勢。同時中國國內市場巨大，美國對此垂涎欲滴。國家領導人已經在博鰲上宣布了很多擴大開放的措施，包括開放汽車等製造業和金融等服務業市場，放鬆對外資持股比重限制，降低進口關稅等。這是順水推舟的舉措，恰逢改革開放40周年，步子會大一些。政府對這些舉措的定位是自發的改革，但毫無疑問也受到了國內外壓力的影響。這些措施的陸續執行會在一定程度上回應美國經貿談判中的部分訴求。

第四方面，中國增加對美國的投資。這會遇到很大的阻力，最主要的是美國對外國投資，尤其是中國投資的限制。這需要中美之間達成妥協和諒解。那麼話說到最後一點，就是匯率會怎麼樣。

春曉：不是我不明白，世界變化快。我還記得幾年前內地朋友排隊來香港買保險的盛況。2016年人民幣兌美元貶到了6.9666，大家都覺得換成美元很安全。但今年以來，人民幣一路狂飆到6.3。幾年前換成美元的朋友心碎了一地。好吧。我其實說的是我自己。請問，人民幣會一路升下去嗎？

張寧：在三十年前，日本把我剛才講的這幾個方面一起都做了。另外一件事情，就是日元升值。日元在1985-1987年升值超過90％，從240多升到了120多（USDJPY），這就是廣場協議。這對日本的競爭力有非常明顯的影響。

這在中國不會發生。中國不是當年的日本，中國的迴旋餘地和政策工具的彈性比較大。這意味著人民幣匯率暫時不會放在中國應對貿易摩擦的政策選項裡面。美國當然會要求人民幣升值，但貿易摩擦和不確定性升溫會給人民幣帶來一些貶值壓力。在2017年，得益於美元弱勢，我們好不容易把市場對人民幣的信心給恢復回來，匯率工具不會輕易用於貿易爭端的攻防。未來更多的還是按照現行人民幣定價機制，波動方向大概率上跟隨美元對歐元等主要貨幣的走勢。

春曉：我們現在是不是處在中美一個「新冷戰」的開始？

張寧：這要看怎麼去定義「新冷戰」，至少這可能是一個大的格局變化。中美之間的關係不可能好到像美國與英國和日本一樣，也不可能差到美國和俄羅斯一樣。中美之間有一些共同利益所在，也有一些理念分歧和利益衝突。中國繼續韜光養晦是有必要的，也要學習、理解和「聰明」地遵循國際遊戲規則。在未來的企業海外併購中，政府的角色可能會越偏向幕後越好，避免簡單粗暴的直接干預。

坦白地講，中國的崛起是大概率事件。我們的「走出去」、「一帶一路」等戰略中，中國是主要受益者，對其它國家地區的影響則存在不確定性。在未來戰略落實的過程當中，我們要設身處地地換位思考，尋找合作共贏的理性策略，這是非常重要的。

北京朝陽, 攝影：Ryan Taylor

春曉：你剛剛講到，現實世界裡，我們十有八九得到的都不是「最優解」。做決策的人，也會有各種現實的約束。作為經濟學家，你站在決策者的角度去看問題，怎麼去把握大的脈絡？

張寧：觀察中國政策的大脈絡，就是多重目標下的相機抉擇，多重目標包括：增長就業平穩、風險防範、改革推進等。有些時候，多重目標之間是有衝突的，那政府會怎麼辦？我的觀察是，在特定時間段內，哪件事重要和急迫，哪件事可能觸發大的風險，那就著重應對哪件事情。這就是「相機抉擇」的過程。

在這個多重目標相機抉擇的邏輯框架下，如果各目標相安無事，政府就會爭取齊頭並進。為什麼2017年政策偏緊、利率比較高、流動性比較差？核心原因是在於，在外需明顯改善的情況下，政府發現保增長沒什麼壓力，那麼在多重目標中更加偏重於防風險和促改革，推進金融監管收緊防範風險，放緩債務擴張速度等，提前做一些排雷的工作。當然，去年政府最高層對推進防風險政策的決心是非常強的。

那麼回到2014-2016年，你會發現那個時候政策偏松。當時海外市場十分擔心中國經濟硬著陸，在周期和結構性因素疊加下，經濟下行壓力比較大。所有的微觀指標，包括企業盈利、ROE、ROA、壞賬率等，全都是在惡化。那時候最大的任務是穩增長，同時重點著手解決過剩產能問題。持續的降息降准和信貸大幅擴張，的確並非理論上的最優選擇，也積累了新的風險和問題。或許壯士斷腕會加快市場出清，但是政府的現實政策考慮是，通過寬鬆政策buying time，在相對平穩的過程中消化歷史頑疾和尋找未來出路。

春曉：對於在思考進入業界做研究的年輕人，你會給他什麼樣的建議？

張寧：我建議他們能夠先慎重考慮一下，自己想要什麼樣的生活，想要實現什麼樣的人生價值。無論你是學經濟、金融、工科或者理科，其實放長遠來看，每個人自我實現的標準不單單是金錢。這要看我們的效用函數（utility）如何求最優解，金錢、生活、時間平衡、自我認同、社會價值對於每個人的權重是不一樣的。

如果決定來業界做賣方研究，我覺得未來最大的趨勢是中資外資會慢慢互相融合——當然現在還有很大的不同，這時候就要先權衡一下希望進入哪一類機構。

首先，外資賣方機構的特點是市場格局相對集中，比較規範，起薪較高，限制較多，上升路徑相對緩慢。尤其是對於研究觀點的內部評估過程相對較長、合規要求較嚴，估值體系更多參考國際標準，有些短期的投機性交易機會可能比較難把握。中資賣方機構崛起迅速，但市場格局很分散，研究強度非常大，研究員迭代周期也很快，職業路徑有很大想像空間。一旦做出市場地位，薪酬回報十分可觀。不過所謂一將功成萬骨枯，需要年輕人很大的時間、精力和體力的付出。

其次，外資機構主要服務海外客戶，當然海外客戶也有很多中國人。瑞銀情況比較特殊，因為它有國內合資券商，可以海外和境內客戶兼顧。大部分外資行在境內的業務非常有限。內資機構的境內客戶基礎非常好，它們想去擴展自己的海外業務，現在還是基本處於培育市場的起步階段，需要逐漸建立tracking record和市場影響力。反過來講，今年中國金融市場加快開放，已經有更多的外資機構籌劃要進入中國市場。關於海外和境內客戶的差異，這是一個很大的話題，可以有機會再討論。

第三，英語的重要性。外資機構的工作語言是英語，這曾經是一個重要的篩選標準，不過現在國內的年輕人的語言能力已經非常優秀，基本不是問題了。