不良資產處置與證券化可以參考哪些國際經驗？中國發展前景如何
中國經濟增速趨勢性下降、企業部門去槓桿及房地產市場下行將造成銀行體系不良貸款飆升。考慮債務產生背景、銀行經營環境以及政府債務負擔等因素，當前不良資產處置方式無法重複歷史老路，依靠市場力量處置不良資產是必然選擇。歷史上很多國家在依靠市場力量處置不良資產時，資產證券化都在其中扮演著重要角色。目前中國發展不良資產證券化的時機已經成熟，市場發展潛力巨大。未來隨著各項制度的完善，不良資產證券化必將迎來快速發展階段。那麼不良資產處置與不良資產證券化可以參考哪些國際經驗？中國發展前景如何呢？
不良資產處置的國際經驗
(一)國際上不良資產處置的主要模式
國際上認為不良資產處置比較成功，且有代表性的國家有美國、韓國和波蘭，這三個國家分別採用了不同的處置模式。其中，美國為「RTC模式」，韓國為「資產管理公司模式」，波蘭為「國有企業與銀行重組模式」。
1. 美國「RTC模式」
美國為瞭解決1980年代中後期出現的儲貸機構信用危機問題，建立聯邦存款保險公司(FDIC)救助面臨倒閉的會員銀行，之後在1989年成立重組信託公司(RTC)，初期附屬於FDIC，1991年開始獨立，在運營6年成功完成不良資產處置後，於1995年底自行關閉。憑藉法律規定的強化、行動的果斷和成熟的資本市場運作，美國不良資產很快得到控制。
具體運作過程如下：首先，美國國會於1989年向RTC注資500億美元，使其接管所有儲貸機構的不良資產，即將儲貸機構的好資產與壞資產進行分離;其次，RTC將所有接管的不良資產進行集中處理。為了將不良資產以最高回報進行處置，RTC採取了包括公開拍賣、暗盤競標、資產管理合同、證券化和合夥經營等在內的多種資產處理手段。在短短几年時間內，RTC成功處置了4026億美元資產，為美國1990年代的經濟發展奠定了基礎。
2. 韓國「資產管理公司模式」
韓國為了處理國有韓國發展銀行(KDB)的不良貸款，於1992年成立資產管理公司(KAMCO)，1996年將不良貸款處理範圍擴大到其他金融機構。亞洲金融危機爆發後，為了處理危機中產生的大量不良貸款，KAMCO在1997年再次進行重組，重組後韓國政府、KDB和其他金融機構各持股38%、31%和31%，使KAMCO成為韓國不良資產處置的重要機構。KAMCO對有擔保的不良貸款按面值的3/4購買，無擔保的不良貸款按面值的1/4購買，沉澱不良貸款按面值的3%購買。不良資產處置主要包括兩種手段，第一種是進行兩次大規模拍賣，並大力鼓勵外資進入;第二種是資產證券化，其為韓國不良資產處置的重要手段。據統計，1/3韓國不良資產是通過資產證券化進行處置的。
3.波蘭「國有企業與銀行重組模式」
波蘭是轉軌國家不良資產處置的代表。受波蘭經濟體制轉軌影響，企業債務問題日益嚴重，貸款多數轉化為銀行不良資產;而且由於轉軌過程中，約束機制的軟化和風險監管體系的缺乏，加劇了銀行資產負債表的惡化。為了進一步有力推動波蘭銀行改革和企業改革，波蘭各界對銀行不良資產處理達成共識，決定對波蘭銀行實行「重組計劃」。
「重組計劃」的具體措施包括：首先，由政府向控股50%以上的銀行提供財政注資，作為之後債務重組的基礎;然後，採取包括調解協議、司法程序以及債轉股在內的多種途徑處置銀行不良資產，實施「重組計劃」;同時還組建了工業發展局，專門處理不良貸款。「重組計劃」簡化了債務人和債權人之間的矛盾，波蘭政府在其中發揮了積極的主導作用。
可以發現，三種模式既有一定共性，但又有各自特點，不同國家對不良資產處置模式的選擇與國家之間經濟金融發展水平的差異密切相關。
首先，三種模式均為存量處置模式，核心都是將不良資產進行剝離，並折價銷售，同時成立了專門處理不良資產的機構。在處置過程中，政府和市場均發揮了作用，而且在不良資產處置初期，政府發揮作用較大。例如，美國成立重組信託公司，韓國成立資產管理公司，波蘭對銀行提供財政注資。
其次，美國、韓國和波蘭由於市場化程度不同，市場在其中發揮作用不同。其中，美國市場化程度最高，韓國居中，波蘭最低，因此市場在其中的作用也依次減弱。但總體來說，三者不良資產處置的效果都非常顯著，為之後國家的經濟發展奠定了基礎。因此並沒有任何一種「放之天下而皆準」的模式，必須根據不同國家的不同情況選擇適合的模式。
再次，韓國在不良資產處置中引入外資也是其成功的一個原因。韓國與日本在亞洲金融危機後都產生了大量不良資產，而且也都採用不良資產剝離後集中處理的方式進行處置，但不同的是，韓國由於引入了外資，在不良資產定價和處置中學習先進經驗，最終取得了成功;相反，日本在外資引入中較為保守，但自身市場發展水平又無法保證其對不良資產合理定價，而且在不良資產剝離中有所隱瞞，導致其不良資產處置效果比韓國較差。因此，及時、果斷且不隱瞞的態度是成功處置不良資產的關鍵。
最後，美國和韓國在不良資產處置中都進行了金融創新，大量利用證券化對不良資產進行處置。這也是資產證券化之後在這些地方發展比較快速的原因。
(二)不良資產處置中的資產證券化
不良資產證券化起源於美國RTC公司推出的「N」系列計劃。這一計劃對與房地產相關的不良貸款進行了總計14億美元的證券化，加快了不良資產處置進度，同時也推動了美國住房抵押貸款證券化的發展。目前美國是資產證券化的最大發行國，發行額佔全球一半以上。
不良資產證券化在歐洲的發展以義大利為代表。義大利受1990年代早期經濟衰退和監管不嚴影響，銀行系統積累了大量不良貸款，為解決不良貸款問題，義大利大力推動資產證券化，並通過證券法，於1997年發行了第一筆不良資產證券化，之後相繼發行了30多筆不良資產證券化。
不良資產證券化在亞洲的發展主要在1997年亞洲金融危機之後。為了處理金融系統大量不良資產，日本、韓國開始修訂或重新制定資產證券化相關法律，資產證券化由此在這兩個國家得到快速發展。隨後，2002年印度制定《金融資產證券化與重組法案》，同年中國臺灣發布了《金融資產證券化法》，促使不良資產證券化在印度、中國臺灣和馬來西亞也出現較快發展。
不良資產證券化的作用如下。第一，提高資產處置效率。一般來說，證券化過程需要參與者充分競爭，通過競爭在降低道德風險的同時，可以依賴市場力量實現資產回收價值最大化。第二，降低不良資產處置成本。通過證券化實現不良資產變現與其他不良資產處置方式相比，交易成本較低，同時變現速度較快。第三，促進資產流動性。資產證券化能夠徹底改善商業銀行不良資產狀況，在提高銀行經營業績的同時，降低銀行由於資產負債期限結構不匹配帶來的各種風險。第四，不良資產證券化將不良債權轉化為可流通的有價證券，將潛在風險分擔給願意承擔的投資者，在降低銀行風險、改善資產負債結構的同時，拓寬了銀行融資渠道，豐富了市場投資品種。
資產證券化能夠在不良資產處置中發揮作用與政府的支持密切相關。
首先，對美國和韓國來說，不良資產處置初期的載體或由政府注資成立，如RTC，或由政府參股成立，如KAMCO。但無論哪種方式，政府對不良資產證券化都給予了積極支持。其中韓國政府允許KAMCO以政府信用發行債券，並利用發債資金購買銀行不良資產，政府在提供信用擔保的同時承擔部分債券利息。其次，不良資產證券化的大力發展得益於政府對法律環境的保障。例如美國頒布的《金融機構改革、復興和實施法案》及之後的相關法案，為不良資產證券化在美國的發展鋪平了道路，而RTC的成立也完全基於此法案。韓國在成立KAMCO處理不良資產的同時，快速頒布了《資產證券化法案》，這個法案除了規定證券化的資產、特別載體及發起人外，還特別規範了不良資產證券化行為，為不良資產證券化在韓國的發展提供了有力依據，同時促進了韓國資產證券化的快速發展。第三，韓國不良資產證券化的成功與政府鼓勵外資進入有關。由於韓國國內機構投資者缺乏足夠的資金和技術支持，為了成功處置不良資產，政府放鬆對外資進入的管制，鼓勵其積極參與不良資產證券化，如韓國的大部分不良資產證券化都是針對歐美投資者發行，外資的參與使得韓國不良資產問題得到快速有效處理。總之，政府在不良資產證券化初期發揮了主導作用，之後隨著立法和市場環境的改善，基於市場規則的不良資產證券化活動成為市場主體。
中國不良資產處置的發展前景
(一)不良資產處置難以重複歷史
中國不良資產處置是在2000年前後，主要做法是國家成立資產管理公司，由其對所剝離不良資產進行處置，處置方式主要為債轉股。在此之前，中央政府於1994年對國有商業銀行政策性業務與商業性業務進行了分離;並在1998年發行特別國債2700億元，對國有商業銀行進行注資。雖然這些措施並沒有實質性減少銀行快速增加的不良貸款，但卻為之後成立資產管理公司，進行資產剝離奠定了基礎。
1999年信達、東方、長城和華融四家資產管理公司成立，分別接收和處置從工商銀行、農業銀行、中國銀行和建設銀行等銀行剝離出的不良資產。不良資產剝離和處置可以分為三個階段：銀行政策性剝離，資產管理公司政策性接收，按照「兩率」承包經營階段;銀行政策性剝離，資產管理公司商業化接收，自負盈虧階段;銀行商業化剝離，資產管理公司商業化購買，自負盈虧階段。
其中在第一、二階段，銀行主要進行政策性剝離，針對的是商業銀行承擔政策性功能所產生的呆壞賬。但不同的是，在第一階段(1999-2000年)，銀行按賬面值剝離不良資產，資產管理公司按賬面值接收，並根據資產回收率和現金回收率等考覈指標進行承包經營，最終損失由國家承擔。在這一階段，四家資產管理公司累計從四大國有銀行接收14322億政策性不良資產。在第二階段(2004-2005年)，銀行按賬面值或賬面值的一半剝離不良資產，資產管理公司按市場規則接收，最終損失(或盈利)由資產管理公司承擔。在這一階段，四大國有銀行共計剝離7791億元政策性可疑類不良資產。
第三階段(2005年之後)的不良資產剝離是考慮國有銀行改制、重組和上市需要的主動行為。這一階段的不良資產剝離主要是商業化剝離，針對的是商業銀行自身經營過程中所產生的呆壞賬。資產管理公司對銀行所剝離的商業性不良資產按市場規則購買，最終損失由銀行自行承擔。在這一階段，四家資產管理公司進行的不良貸款交易累計約1008億元。截至2009年，四家資產管理公司累計接收、收購和受託管理的不良資產達34038 億元。
此外，為了配合國有銀行改制、重組和上市的需要，2004年中國政府向五家國有銀行共計注資450億美元。
由於各種原因，我們無法準確獲得政府本次不良資產處置成本的相關數據。但通過初步估算可以得知，在不計算資產管理公司運營成本的前提下，20世紀末期不良資產處置直接成本約為34615億元。與標普2003年對中國不良資產處置5000億美元的成本估算基本相符。
雖然中國在早期不良資產處置中付出了巨額成本，但總體仍然是利大於弊。首先，因為政府審時度勢，及時徹底地處置了大量不良資產，中國銀行業不良貸款率從2001年開始穩步下降，資產質量大為改善，並在成功股改上市後，盈利能力增強，股權增值，為國家貢獻了大量稅收，促進了國有企業的進一步改革;其次，在不良資產成功剝離後，銀行長期保持經營穩定性，即使在2008年全球金融危機中，依然保持了強勁的擴張能力和盈利能力，保障了國民經濟的平穩增長。事實證明，組建資產管理公司，實施政策性不良資產剝離，並對其進行債轉股處置，是符合中國國情和當時實際的正確做法。
在2000年初不良資產處置完成後十年，中國銀行業再次面臨不良貸款上升問題。而正確及時處理不良貸款問題，無論對中國經濟的再次快速發展，還是銀行業的長期可持續發展都至關重要。目前，中國信貸增速遠高於經濟增速，但經濟增速不升反降，同時信貸成本持續高企。張軍認為，這主要是因為2008年政府4萬億財政刺激計劃導致信貸過快增長，信貸質量下降，雖然在中國高儲蓄率支撐下，信貸鏈條依然能夠運轉，但信貸效率低下，大量資金被用來償還債務，佔用了可以真正用來投資的部分，同時也推高了信貸成本。如果這種隱性不良貸款問題無法得到徹底解決，那麼長久下去，即使銀行願意為債務人提供新增貸款，不斷增長的債務和利息負擔也會越來越壓抑企業的投資意願和創新能力，阻礙中國經濟健康可持續發展;而過高的債務本身也不利於銀行長期穩定。因此，處理包括隱性不良貸款在內的不良資產對當前中國來說重要且迫切。
那麼如何處理當前銀行不良資產問題便是擺在中國決策者面前的一道難題，是否可以沿用之前的不良資產處置模式?
首先，債務產生背景不同。
之前不良貸款產生於計劃經濟盛行時期，銀行在很大程度上作為政府財政的補充，為企業發展提供了資金，但也產生了大量政策性不良貸款;同時，由於銀行本身產權結構不明晰，內控制度形同虛設，誘發銀行逆向選擇，導致不良貸款產生。相比之下，當前銀行市場化運作，銀行對企業的貸款與財政基本無關，因此，不存在政策性不良貸款問題，而更多是經濟週期和結構性調整的結果。
其次，銀行經營環境發生巨大變化。
目前，包括交通銀行在內的五家主要商業銀行已經實現成功上市，完全按照市場規則運營。雖然國家在其中佔有大量股份，但銀行與政府的關係與之前相比完全不同。而且當前國內一直討論國有企業的進一步改革問題，因此，在這種大背景下，不可能按照之前的模式處理當前銀行不良貸款。
最後，政府債務負擔相比之前較高。
按照估算，不良資產直接處置成本為34615億元，佔到了2000年全國財政收入的25.8%，直接導致各級政府總債務佔GDP比重從1997年開始大幅上升，但考慮到1990年至2007年中國經濟保持了年均10.2%的高速增長，且各級政府總債務佔GDP比重處於相對較低水平，因此高額不良資產處置成本仍可接受。2008年金融危機後，GDP增速出現明顯下降，與此同時，各級政府總債務佔GDP比重快速上升，2010年各級政府總債務佔GDP比重接近1997年的三倍，雖然之後有所下降，但仍然處於較高水平，加之其他一些隱性債務，當前政府債務負擔非常沉重。因此，從政府層面來看，不可能採取之前的不良資產處置手段。
(二)不良資產證券化是正確選擇
基於對當前形勢的分析，我們認為中國未來不良資產處置必定是對存量資產依靠市場規則進行處置，例如，債轉股模式和不良資產證券化模式。
對銀行來說，以市場為導向的債轉股雖然可以作為不良資產處置的一個可選途徑，但並沒有絕對優勢。
第一，資本消耗明顯。《商業銀行資本管理辦法》規定，商業銀行被動持有的對工商企業股權投資在法律規定處分期限內(兩年)的風險權重為400%，之後將升至1250%，對商業銀行資本消耗巨大。第二，對商業銀行價值提升有限。對中國銀行業來說，其核心競爭力在於風險管理，而非產業整合，因此，在現有制度框架下，債轉股很難使銀行從一般債權人轉化為戰略投資者。第三，股權退出機制存在挑戰。債轉股是否可以拯救債務人，對此沒有確切答案，而兩年後，銀行所持股權如何轉讓，也是未知數。第四，債轉股實際操作中有可能產生逆向選擇和道德風險。目前，對債轉股對象的選擇沒有明確標準，有可能導致在某些極端情況下出現腐敗，或僅選擇國有企業。因此，債轉股與其他不良資產處置方式相比，並沒有絕對優勢。
相對來說，不良資產證券化模式優勢較為顯著。
第一，不良資產證券化能高效處置銀行不良資產。不良資產作為存量資產的一部分，在消耗銀行資本的同時，也不利於銀行資產結構的調整。不良資產證券化一次性將不良資產大規模出表，能直觀降低銀行的不良貸款率，改善銀行的資本充足率和撥備覆蓋率，騰挪被不良資產佔用的準備金和授信空間，顯著優化財務數據，降低經營成本。
第二，不良資產證券化處置手段豐富。與資產管理公司處置不良資產相比，銀行作為貸款的發放機構，對貸款人及不良資產本身更為瞭解，因此在制定清收方案時能更好地貼合實際情況。而且由於銀行集中掌握著金融資源，具有較強的社會活動能力，能夠協調到有利於自身的資源，從而提高資產處置的效率和回收水平。
第三，不良資產證券化能夠滿足眾多投資需求。資產證券化作為標準化的投資工具，拉近了銀行信貸市場與資本市場之間的關係，在保障銀行信貸流動性的同時，增加投資工具，擴大投資渠道。此外，不良資產證券化的分級功能及高流動性，可以滿足多數投資者的不同需求。
第四，不良資產證券化處置成本低，潛在收益高。與其他不良資產處置方式相比，不良資產證券化處置成本固定，當處置金額較大時，處置成本會顯著降低。而其超額服務費的設計機制，保留了發起機構對超出預期回收金額之外的剩餘價值進行分配的權利，從而增加了發起機構的發行動力和盡職意願。
第五，不良資產證券化的公開發行數據為不良資產處置提供了數據，積累了經驗。按照現行規則要求，不良資產證券化不僅需要在發行時進行信息披露，而且在證券存續期內，應持續披露不良貸款的處置狀況。這種全面信息披露機製為未來不良資產處置中信用評級和價值評估的準確進行提供了可能。因此，利用資產證券化模式處置不良資產是當下較好選擇。
(三)中國推進不良資產證券化的可行性
早在2000年前後，已有學者提出利用資產證券化處置商業銀行不良資產。如周小川通過分析資產證券化在不良資產處置中的國際經驗，提出中國可學習這些經驗處置銀行不良資產;謝平對如何進行商業銀行不良資產證券化進行了具體分析;李小鵬分析了資產證券化在資產管理公司不良資產處置中的作用及具體模式選擇。但由於當時中國資本市場發展的不成熟以及銀行不良資產的特殊產生根源，不良資產證券化沒有實現。
這些分析在當時來看，具有一定合理性和前瞻性，即使在十多年後的今天來看，仍然十分適宜。
中國資本市場發展逐漸成熟。經過改革開放後近20年的發展，中國多層次資本市場已經初具規模，包括主板市場、中小板和創業板市場、新三板市場和地方股權交易市場，資本市場總市值超過50萬億元，與GDP規模相當，在全球資本市場中的地位不斷提高，甚至產生了一定外溢性。中國資本市場發展日益成熟，為不良資產證券化創造了基本條件。
銀行實現商業化運營。伴隨資本市場的發展，四大商業銀行在經過十多年的改革後，於2006年、2007年成功實現整體上市，完成商業化轉制。至此，商業銀行的運營完全基於市場規則，不再承擔政府提款機職能，而相應地，商業銀行的不良貸款完全與經濟發展和自身運營相關。因此，本次不良資產處置只能基於市場規則，利用資產證券化實現。
投資者得到培育。伴隨著中國資本市場的發展，成長了一批個人和機構投資者，這些投資者經過資本市場多年的歷練，已經具有了一定的風險防範意識，以及成熟的投資理念，因此對不良資產證券化也更為容易接受。未來不良資產證券化的發行將使得投資品種更為豐富，在低利率時期提供高收益產品，而且由於不良資產證券化能夠實現分層，從而為不同投資者提供相應的投資選擇。
政府對資產證券化發展的支持。2012年資產證券化在沉寂了五年時間後重新啟動，得到了政府的大力支持，例如將資產證券化的發行由審批制改為備案制，不斷擴大資產證券化試點規模，使得資產證券化在2014年出現爆炸式增長，3310億元的發行規模遠超2005年至2013年總和。因此，政府的政策支持是不良資產證券化推行的重要保障。
國際上成熟的不良資產證券化經驗。放眼全球，包括美國、義大利、韓國等在內，歷史上成功的不良資產處置均離不開資產證券化的身影。而無論是美國的「RTC模式」，還是韓國的「資產管理公司模式」，資產證券化都是不良資產處置的重要工具。未來，這些成熟的經驗必將為我所用，以幫助中國更好地處置即將到來的大量不良資產。
中國不良資產證券化的現狀及前景
(一)不良資產證券化的潛在風險及面臨問題
通常來說，作為不良資產處置的重要工具，不良資產證券化的目的是為了分散風險，以避免危機的爆發。但實際上，不良資產證券化是將單個銀行的風險轉化和分散為整個金融市場風險，相應債務工具轉變為衍生產品工具，與實體經濟的關聯性下降。如果在不良資產證券化發行過程中出現監管缺位或過度證券化，反而可能導致資產價格的泡沫和失真，繼而引發更大系統性風險的爆發，例如美國2008年次貸危機。
此外，除不良資產證券化自身可能帶來的潛在風險外，中國不良資產證券化處於初期試點階段，仍然在各種問題上面臨一系列挑戰，這些問題如果處理不好，也會導致風險的產生。
第一，機制不完善影響不良資產證券化估值的準確性。
準確估值是不良資產證券化成功的前提和關鍵，但目前，由於相關機制的不完善很難做到對其準確估值。其一，信息披露機制不完善。信息透明是準確定價的基礎，在現有信息披露機制下，風險無法被充分揭示，多數投資者因恐懼風險謹慎參與，導致市場參與者較少，定價不準確。其二，缺乏統一交易市場。目前，資產證券化市場被人為割裂，而且交易規模較小，二級市場發展的不完善必定會影響一級市場的準確定價。其三，無外部獨立估值機構。不良資產證券化的定價完全基於不良資產可回收現金流的多少，但實際上，不良資產可回收現金流受多重因素影響，需要專業機構估值。其四，利率市場化改革不徹底。收益率數據是對不良資產證券化進行估值的基礎，但由於中國利率市場化改革尚未徹底完成，國債發行規模較小，因此尚未建立完整的收益率曲線。
第二，不良資產證券化產品流動性較低。
目前，中國不良資產證券化產品重啟發行，但規模有限，流動性較低，無法為一級市場的發行提供定價幫助。造成這種局面的原因在於：其一，不良資產證券化產品的持有者單一，多為大金融機構，且產品規模較小，品種較少，因此，投資者多互持產品，且持有到期。其二，不良資產證券化產品主要在銀行間市場發行，參與主體受金融市場分業經營分業監管制度限制，只能有有限的投資者購買。其三，不良資產證券化產品投資需要較高專業知識和操作經驗，但目前多數金融機構人才積累不足，尤其是中小銀行，限制了其深入參與。
第三，投資者羣體及市場成熟度有待進一步提高。
不良資產證券化產品一般被分為優先順序和次級，通常優先順序債券由於收益有保障，受到包括銀行、基金和券商等金融機構的歡迎，而相對來說，次級債券由於存在高風險，要求投資者能夠理性評估風險和收益，對其風險承受能力和投資能力均有較高要求。但目前由於缺乏成熟的投資羣體，多數次級債券主要以打包方式轉讓給各家資產管理公司，限制了不良資產證券化的規模擴張。此外，未來最值得關注的是投資者對風險的認識程度，如果投資者對不良資產證券化的潛在風險沒有充分認識，很可能在風險爆發時向不良資產證券化發行銀行進行索賠，導致風險不能真正出表，以及可能存在的剛性兌付問題，反而加劇風險。
第四，法律機制的不完善影響不良資產證券化的大力推進。
不良資產證券化過程涉及眾多交易主體，交易結構複雜，需要完善的法律法規體系來保證其運作，否則很容易將局部風險演化為系統性風險。其一，特別目標載體(SPV)設立存在法律障礙。目前公司型SPV的設立很難滿足中國法律對股份公司在註冊資本等方面的要求，與不良資產證券化成本低、效益高的特點完全違背，需要從法律制度建設方面徹底改變。其二，信託受益權的法律地位需要進一步明確。不良資產證券化依賴信託制度而存在，但中國目前的法律對信託收益權證是否屬於有價證券並沒有明確立法，其資金募集方式類似於私募，在購買和營銷中都受到限制。其三，不良資產證券化抵押權登記變更問題也導致不良資產證券化存在一定法律風險和瑕疵。
(二)中國推進不良資產證券化的策略
第一，不良資產證券化發展需以保障金融體系安全為前提，應將風險隔離作為基本原則。
即保證處置後的銀行不良資產與銀行正常資產之間風險隔離，貸款人被證券化的資產與其他資產之間的風險隔離，以及不良資產發起人和持有人之間的風險隔離。目前中國普遍採用的通過資管計劃或信託計劃進行隔離的做法缺乏法律支持，可能將風險留在發起人銀行中，但卻沒有相應資本支持。因此，為了保證風險被真實有效隔離，需要成立獨立的SPV。
第二，為了真正實現發行主體和持有主體的風險隔離，應推動投資者結構多元化。
目前，中國現有證券化產品主要為信貸資產證券化，其基礎資產均為優質資產，風險較低，加之其主要在銀行間市場交易，發行者和投資者均為銀行，因此超過一半的證券化產品仍然保留在銀行內部，被不同銀行交叉持有。未來，如果不良資產證券化產品仍然以這種模式銷售，將失去風險隔離(或風險分散)的初衷。因此，隨著資產證券化市場的深入發展，以及不良資產證券化的開展，應允許包括券商、基金、保險等在內的更多投資者進入，實現持有主體多元化，甚至可模仿韓國做法，引入外國投資者持有不良資產。
第三，對不良資產證券化而言，風險分散的關鍵是合理定價。
只有合理的價格才能使得風險在買賣雙方間達到平衡，否則或因投資者缺乏購買興趣，或因銀行沒有進行資產證券化的動力，最終都無法實現不良資產證券化風險分散的目的。目前，不良資產證券化定價的基本思路是在相同評級、相同期限的銀行間中短期票據的利率基礎上增加包括流動性補償和風險補償在內的利差補償，體現了高風險高收益原則。定價方式分為銀行聘請獨立評級機構開展調查、SPV聘請第三方獨立機構開展調查、潛在購買者投標競價三種，三種定價方式雖各有利弊，但都依賴金融中介服務機構。因此，對不良資產證券化進行合理定價，除了需要培育國內金融中介機構外，還可考慮引入國外相應金融中介結構。
第四，避免不良資產證券化風險傳染的最重要舉措是信息披露透明。
受美國次貸危機影響，國內投資者對不良資產證券化投資較為謹慎，而實際上，次級貸款證券化與不良資產證券化存在較大差異，例如，定價方式和交易結構的不同。但兩者最根本的差異在於信息披露程度的不同，其中，次級貸款證券化隱瞞了基礎資產的真實情況，沒有進行充分的信息披露，使得定價按照一般資產證券化的定價方式進行，明顯存在價格高估和風險低估;相反，不良資產證券化明確告訴投資者基礎資產為不良資產，定價方式也不同於一般資產證券化，風險與收益相匹配。因此，信息的足夠透明，將有助於投資者更好地理解所投標的，消除對不良資產的誤解和風險恐懼，避免更大的風險積聚。
最後，商業銀行和資產管理公司均可成為不良資產證券化的發起人。
在2005年至2008年中國首次資產證券化試點期間，發行了四單不良資產證券化產品[19]，其中三單的發起人為資產管理公司，一單的發起人為商業銀行。商業銀行作為不良貸款的實際持有人，有優先選擇是否作為不良資產證券化發起人的權利，但在已發行四單中僅選擇了一單作為發起人，說明商業銀行和資產管理公司作為發起人各有利弊。
目前來看，商業銀行雖然可將不良資產打包處置給資產管理公司，但同時也必須向資產管理公司讓渡一部分利益。另一方面，商業銀行自己對不良資產進行證券化，需要具有相關能力和技術的人力投入，而這可能不是所有銀行都具備的，尤其對中小銀行來說，當不良資產規模沒有足夠大時，由自己作為發起人的成本會比較高。因此，對大銀行來說，可以選擇自己作為不良資產證券化的發起人，也可以將不良資產打包處置給資產管理公司;但對中小銀行而言，將不良資產打包處置給資產管理公司或者其他大銀行將是最優選擇。
結論與政策建議
目前，資產證券化在中國尚處於起步階段，市場發展潛力巨大，但由於法律、監管等方面的缺陷，發展受到一定製約。未來，為了進一步推進資產證券化在中國銀行不良資產處置中發揮重要作用，我們提出以下政策建議。
第一，合理定價是資產證券化市場發展的前提。
常言道「沒有賣不出去的產品，只有定價不合理的產品」，這句話對資產證券化產品同樣適用，只要具有合理的價格，便可以找到相匹配的投資者，因此合理的定價是資產證券化流通的關鍵。資產證券化產品合理定價需要擁有充分的披露信息、基準收益率曲線、歷史違約數據以及適合本土的定價技術，但這些因素在當前中國均較為欠缺，未來應有針對性地採取相應措施，如加快利率市場化及配套改革，以完善收益率曲線;打破剛性兌付，允許違約出現;建立專業的外部獨立估值機構，甚至可吸引外國金融中介機構進入;最後，加強信息披露可借鑒國際債券市場電子化交易平臺的經驗，為所有投資者提供更多的包括數據信息、交易分析與管理等在內的服務，同時對虛假信息的提供者實行無限期追責的嚴厲懲罰。
第二，提高產品流動性是資產證券化市場發展的根本。
資產證券化產品根據發行主體的不同，分為信貸資產證券化、企業資產證券化和資產支持票據，三種產品被人為分割在銀行間市場、深交所和滬交所三個市場交易。市場之間無法流動，加之資產證券化產品本身存量較小，導致資產證券化流動性較低。對此，短期可借鑒企業債做法，允許資產證券化產品進行跨市場發行，長期可統一資產證券化交易平臺。此外，可從一級市場擴容和多樣化投資者結構著手。當前雖然資產證券化市場發展迅速，但與其他產品相比，市場規模仍然較小，對此可從便利化發行程序以及降低發行成本等方面著手，鼓勵企業通過發行資產證券化產品融資，尤其對於不良資產問題嚴重的金融機構，資產證券化更是較好選擇。最後，針對投資者多為大金融機構的現狀，需要考慮如何降低資產證券化市場進入門檻，引導包括外國投資者在內的更多投資者進入，並通過回購、做市商以及第三方流動性支持等制度安排提高二級市場流動性。
第三，有效監管是資產證券化市場健康發展的保障。
不良資產證券化的基本原則是風險分散，但實際上，從美國次貸危機的爆發可以看出，資產證券化市場如果沒有強有力的監管護航，甚至可能集聚風險。資產證券化產品將資本市場和貨幣市場相結合，業務鏈條較長，涉及到多個監管部門。但目前國內無相匹配的監管模式，多頭監管容易造成監管過度或者監管缺失，因此未來短期內需要在一行三會間建立針對資產證券化的有效監管協調機制，長期可選擇建立統一監管模式。此外，在資產證券化的監管中，應時刻防範風險，包括加強信息披露，尤其是與基礎資產有關的信息，這一點對不良資產證券化更為重要;對投資者進行風險識別教育，強化行業自律行為;加強對具有系統重要性的金融機構監管，以及避免外部評級機構評級中的利益衝突。
第四，政府出臺相關政策是資產證券化發展的關鍵。
美、韓不良資產能夠成功處置，與政府適時頒布了資產證券化相關法案密切相關，這些法案除了對資產證券化進行規範外，對不良資產證券化行為更有專門提及，為不良資產證券化的發展提供了依據。而在中國，除了缺乏專門的法律規範外，甚至現行立法中存在一些阻礙證券化發展的規定，例如，房地產質押權的集體轉讓及證券化產品重複徵稅等問題。因此，未來除了需要對阻礙證券化發展的規定進行改革外，應對資產證券化行為進行專項立法，包括明確信託受益權的法律地位，規範不良資產證券化行為等。
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