规模对于长租公寓企业的估值来说，意义重大但并非唯一参考指标。

　　中国长租公寓行业近年正处在高速发展的势头中，而由于行业起步不久，针对公寓物业和公寓企业并没有一个成熟的估值体系。

　　目前市场上大多数人的认知是「大即是强」，出现了不少盲目全国化扩张的现象，然而在扩张过程中盈利能力和管理能力并没有相应的跟上，出现「越大越亏」的窘迫。

　　另一方面，长租公寓，或者说租赁住宅行业，不像「打车」、「外卖」等互联网行业，受个人房源影响，单一品牌很难占有较大市占率，无法实现「赢者通吃」。因而对公寓估值体系进行合理的梳理，并针对性的提升盈利和管理能力，才是行业长盛之路。

　　对于长租公寓行业来说，估值体系要从单房和公司两个维度去分析。

　　立足单房角度

　　单房估值常见于项目收购、建造的可行性判断，以及发行资产证券化等金融产品时的参考；而公司估值适用于公寓品牌并购、融资、发债乃至IPO的参考。

　　由于长租公寓物业属于经营性物业，即其主要价值在于物业能够通过租金产生的定期、稳定的现金流，因而现金流折现模型最为适用，这也是针对经营性物业最适用的绝对估值法。

　　具体做法是先假设一个项目测算周期（例如20年），再根据项目目前经营情况和市场环境等多方面因素，估算出接下来每一年的净现金流，最后按照一定的折现率（例如资金成本、机会成本等）将每年现金流折现至测算时点加总，再加上项目的残值即为物业的估值。

　　下表为某公寓现金流估算模型：

　　但这种方法缺点是假设过多，过于理论化，包括租金增速、物业后期维护费用、出租率等多项指标均为估算，这对估价人本身的判断能力和经验提出较高要求，实际应用中往往与现实偏差较大。

　　与绝对估值法相对的是相对估值法，即并非通过估算具体的现金流，而是通过比率、可比交易来估值的方法。正如在股票市场中，常用市盈率来反映股票的估值水平一样，经营性物业可以使用资本化率这一指标反映物业年净经营利润与物业市值之间的关系。

　　反过来说，物业市值即可以通过年净经营利润除以一个合理的资本化率来估算出。

　　这里的资本化率，通常通过市场上可比物业和交易得出，例如当前需要估算一个位于上海商业副中心的公寓资产，即可以选择同区域类似物业的交易情况、或同属上海商业副中心的其他区域的类似物业的交易情况得出。

　　这种方法人为主观因素较绝对估值法小，但资本化率往往较难选择，可比交易的选择将会极大影响估值结果。

　　另外，这种方法反应的是市场认可的物业价格而非物业本身的内在价值，受市场情绪和资方未来预期影响较大，较物业本身价值可能会出现较大的溢价。

　　下表为2018年第一季度各城市各类型物业资本化率：

　　另外，对於单项目的估算，还会应用例如市场比较法、重置成本法等多种方法，而估价师在实操中通常会用多种方法来进行初步估算，并根据物业具体情况和类型等，加权平均确定物业最终的估值。

　　立足企业角度

　　而到了长租公寓企业层面，情况就更复杂一些，总体来说，仍然是遵循绝对估值和相对估值的思路。

　　对于公寓企业的绝对估值来说，仍然绕不开测算期内现金流折现的思路，而与项目不同的是，项目估值时通常会估算一个运营周期（如项目运营20年），而考量企业时更多基于永续经营的思路。

　　在选择估值的现金流时，通常有股利、净现金流、自由现金流、剩余收益、经济增加值等多种选择，但需要明确的是，这些选择均需基于企业盈利的情况之下。

　　目前，国内的长租公寓行业仍处于起步阶段，很多都实现了单项目盈利，但到企业层面，由于前期投入较大，难以盈利，因此对于国内长租公寓企业估值的考量中，涉及到净利润、息税前利润的模型较难适用。

　　而相对估值法会更符合目前国内公寓行业的现状。

　　各种比率中，市销率（P/S）、市净率（P/B）最为适用。两者均较好理解，通过参考对标上市公司和已获估值的类似企业，其估值与利润表营业额、资产负债表净资产之间的倍率关系，来确定待估值企业的最终估值结果。

　　从北美市场来看，上市的公寓REITs的P/S倍率通常在10倍左右。

　　下表为部分北美上市公寓REITs估值倍数：

　　而在北美，长租公寓企业更常用的指标是P/FFO倍率估值，其中FFO指的是待股指企业投资组合运营现金净流入的简称，北美NAREIT协会将其计算方法定义为「净利润–出售资产所得+折旧(刨除折旧影响)-归属合营机构的收入部分」。

　　之后，再将计算出的FFO基础上进一步刨除任何和日常经营无关的费用和计提价值损失，得出标准化FFO（Normalized FFO）。

　　而部分公司，例如北美公寓龙头企业EQR会在此基础上，进一步摘清交易相关费用得到可比FFO（Comparable FFO）。

　　可比FFO直接反应的是公司日常经营中，租金的增长和与租赁相关费用率的情况，也就是公司运营效率，目前北美上市公寓REITs的P/FFO估值倍率约在20倍左右。而目前，国内公寓市场较难实现企业层面的盈利，因而此方法暂难应用。

　　值得注意的是，目前国内还未有长租公寓的运营企业单独上市，因此在使用相对估值法时，除了参考已获估值企业的倍率情况，还可以参考美国、日本、欧洲等发达市场上市公寓REITs的估值倍率情况，并进行相应调整后使用。

　　而对于重资产模式，还可以参考同属自持物业但业态不同的上市公司估值情况，如以持有商铺、商业项目、写字楼并运营的企业为参考。

　　小结

　　无论是对单项目还是企业估值，模型中必然涉及一些假设和主观的因素，单一方法均难以得出满意的结论，因而通常采用多种方法加权平均的方式。

　　而同时，还会引入一些定性因素，如对行业的前景判断、品牌的声誉、政策的执行力度等。

　　综上所述，规模对于长租公寓企业的估值来说，意义重大但并非唯一参考指标。

　　在行业发展的初期，长租公寓企业可以依靠母公司投资或股权投资，迅速扩张规模占领市场，但一旦行业风口有所减弱，或股权投资有所收缩，长租公寓企业的运营效率和盈利能力将会成为其长久运营的基石。

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