事件：4月新增信貸1.02萬億元，預期1.20萬億，前值1.69萬億元；4月新增社融1.36萬億，預期1.65萬億，前值2.86萬億元；4月M2同比8.5%，預期8.5%，前值8.6%；M1同比2.9%，預期4.3%，前值4.6%。

核心結論：

1、4月信貸和社融均不及預期，但1-4月累計社融增量仍超季節性，指向 “信用底”確實已現，社融企穩趨勢未變。不過，當前貨幣傳導機制尚不通暢，可繼續跟蹤信貸“票據高增-短貸企穩-中長貸企穩”的傳導效果。

• 4月信貸全面回落，一季度信貸放量後的正常回落也是要因，但企業貸款需求仍弱。分結構看，居民中長貸大增應與一二線房地產升溫有關；企業貸款較弱反映實體有效需求仍不足；表內和表外票據一增一減，反映銀行消化部分存量未貼現票據。

• 4月社融總量環比腰斬，結構上存兩點隱憂：一是新增貸款對實體經濟支持顯著下降，表內貸款成爲社融主拖累。二是新增表外融資大幅減少，表外企穩仍需等待。1-4月累計社融仍超季節性，社融企穩總趨勢不變，二季度貨幣政策調整大概率輕總量重結構。

• M1、 M2同比雙雙回落，M1-M2剪刀差連續15個月爲負且缺口再度走闊。春節擾動消退之後，M1再回落反映了寬貨幣向寬信用傳導仍然受阻，企業現金流仍待改善。M2增速與經濟、通脹增速相匹配，符合市場預期，財政存款季節性少增反映了今年財政支出力度加大。

2、年初以來，社融都去哪了？1-4月新增社融9.56萬億元，較去年同期多增1.93萬億元。結構上看，受益於信貸年初放量的季節性特徵和地方債提前發行的部署，社融中表內貸款和地方債擔當主力。

• 年初至今貸款大概率主要流向輕工業、基建和小微企業。往後看，鑑於4.19政治局會議重提“房住不炒”，預計後續流向房地產領域的貸款仍然有限。同時，隨着兩會以來國有大行增加小微企業貸款政策的逐步落實，以及5月15日央行對中小銀行定向降準政策的正式實施，小微企業貸款規模有望進一步提高。

• 專項債發行擴容，資金用途以棚改、土儲和基建爲主，東部地區發行規模顯著高於西部。從對地方債用途的分解來看，1-4月發行的新增專項債中，棚改、土地儲備和基建的合計佔比約94%；專項債中，東部地區發行規模佔比超50%，東北三省僅爲5.3%。往後看，財政部要求“2019年6月底前完成提前下達新增債券額度的發行，9月底前完成全年新增債券發行”，預計5-9月新增專項債月均發行規模近2800億元。

3、維持此前判斷，我國貨幣寬鬆總基調未變，但會根據經濟增長和價格形勢預調微調，只不過更多是靠結構性工具發力，我們預計，年內有望再降準1-2次（最快6月底），此外，需關注利率兩軌並一軌和金融供給側改革。

風險提示：經濟失速下滑；監管力度超預期。

正文如下：

一、4月金融數據雖然回落，但社融企穩總趨勢未變；信貸高增能否帶來企業存款增加是關鍵，貨幣政策傳導仍不暢通

4月新增信貸回落不必過分擔憂，仍需密切跟蹤信貸傳導鏈條

4月新增信貸環比大幅少增，是一季度信貸放量後的正常回落。4月新增信貸1.02萬億元，低於預期的1.20萬億和前值1.69萬億元，同比少增1600億元，環比大幅少增6700億元。需要指出的是，雖然4月新增信貸較3月大幅少增，但是與過去5年同期均值相比，仍小幅高於同期均值1073億元。這意味着尚可不必過分擔憂4月的信貸下滑，大概率是一季度銀行“早放貸，早收益”從而導致信貸集中放量投放之後的正常回落。

結構方面，企業貸款較弱，居民中長貸大增，表外票據轉表內。與3月信貸增量大部分進入居民和企業端不同，4月流向居民和企業的新增信貸下滑，流向非銀機構上升。

4月新增居民貸款5258億元，同比少增26億元。其中少增的部分主要來自居民短貸，指向銀行可能偏向利用短期貸款來調節貸款規模。4月居民中長貸新增4165億元，同比多增622億元，1-4月累計量依然高於季節性，這或許與年初以來一、二線城市房地產市場升溫有關。

4月新增企業貸款3471億元，同比少增2255億元，環比大幅少增7188億元。其中企業短貸和企業中長貸新增量均低於季節性，反映企業貸款總體趨弱。4月PMI回落反映當前我國經濟仍面臨下行壓力，企業盈利增速底部仍需確認，再加上貸款需求指數已經回升至2015年以來的階段性高點，預計後續企業貸款將走穩，難再向上突破。

4月表內票據貼現較去年同期多增1851億元，與新增未貼現銀行承兌匯票同比少增1811億元相呼應，反映了銀行承兌匯票從表外向表內的轉化，整體上消化了未貼現票據的存量規模。

綜上所述，爲滿足貸款考覈和銀行“早放貸早收益”的要求，1-3月信貸大幅增加存在着較大季節性因素和政策信號意義。4月信貸正常回落不意味着貨幣政策的邊際收緊和融資需求的大幅回落，不應過分解讀，在企業盈利尚未顯著好轉的情況下，無節制地增加信貸只會加大槓桿。鑑於4月PMI回落、經濟企穩仍需時間，加上穩槓桿的要求，信貸增速更有可能是視內外經濟環境來適時調整。二季度迎來逆週期調節的觀察期，仍需密切跟蹤信貸“票據高增-短貸企穩-中長貸企穩”的傳導效果。

4月社融總體乏善可陳，但1-4月累計社融仍超季節性

社融存量增速雖有所回落，但仍連續四個月高於2018年四季度。在2018年7月和9月央行兩次調整社融口徑之後，可比口徑下，新老口徑社融存量增速在2018年連續12個月下行。2019年以來社融明顯企穩（新口徑社融存量增速1-4月爲10.4%、10.1%、10.7%、10.4%），4月存量增速回落與季節性因素消退有關，當前雖落至與1月份持平，但仍連續4個月顯著高於去年四季度水平，表明目前爲止社融企穩總趨勢不變。

4月社融總體乏善可陳，新增社融環比腰斬，表內表外齊回落，僅地方政府專項債券同比改善（4月新增1679億元，同比多增871億元）。

4月新增社融1.36萬億，顯著低於預期的1.65萬億，不足前值2.86萬億元的一半，同比少增4161億元。總體看，4月社融的大幅回落屬於“預期之中，意料之外”。一方面，一季度社融的超季節性大增存在年初信貸放量和地方債提前下放等季節性節奏因素，不具備可持續性，因此4月社融的回落屬於“預期之中”。另一方面，4月社融新增量低於市場預期，且結構上的全面下滑屬於“意料之外”，反映了實體經濟融資需求仍未切實好轉，融資環境也有待進一步改善，主要體現在以下兩方面：

第一，新增貸款對實體經濟支持顯著下降，表內貸款成爲社融主拖累。從統計口徑差異來看，新增信貸超出社融信貸的部分意味着對金融機構的貸款。4月數據顯示新增信貸較社融信貸多1823億元，指向這部分資金應是主要流入了非實體部門。此外，4月社融同比多減4161億元，其中表內信貸多減2254億元，佔比近半，表明信貸的減少是拖累社融的主因。

第二，新增表外融資大幅減少，表外企穩仍需等待。4月新增委託貸款-1199億元（降幅縮窄），新增信託貸款129億元（增幅減小），新增未貼現銀行承兌匯票-357億元（3月爲1365億元，4月大幅減少），非標融資合計新增-1427億元，同比多減1305億元。從累計值來看，1-4月新增表外融資累計-821億元，較近五年均值少增6415億元，再結合此前報告我們所指出的表外融資低於季節性的表現，當前看雖2019年表外監管趨鬆，但表外融資的企穩仍需等待。這也側面反映了市場融資需求可能尚未切實好轉，低成本的表內貸款即可消化大部分需求，企業投資擴產的意願仍不夠強。

綜合看，儘管4月社融增量大幅減少，但是社融存量增速處於企穩區間，1-4月累計新增社融較近五年均值多1.7萬億元，前期提到的信用環境的總體改善，社融底向經濟底的傳導可期的總趨勢不變。對於4月單月社融的下滑不必過分擔憂，我們認爲貨幣政策仍維持寬鬆總基調，只是鑑於穩槓桿以及社融存量增速與GDP增速相匹配的要求，後期社融的表現更大概率是隨着實體融資需求而加以調整。二季度貨幣政策預計輕總量重結構，後續可重點觀察票據對小微企業、民營企業的支持，而表外融資的企穩仍需等待。

M1、M2同比雙雙回落，M1-M2剪刀差再度走闊

4月M2同比8.5%，持平預期的8.5%，小幅低於前值8.6%；M1同比2.9%，低於預期的4.3%和前值4.6%。M1-M2剪刀差自2018年2月以來連續15個月爲負，負的缺口連續2個月收窄之後再度走闊。

春節擾動消退之後，M1再回落體現了企業現金流情況仍需要進一步改善。在前期報告《關注巨量社融兩細節，繼續跟蹤信用拐點四線索——1月金融數據點評》中，我們提到2018年2月以來表內信貸投放規模持續擴張，而M1卻大幅下滑，背後反映了寬貨幣向寬信用的傳導仍然受阻，也不排除部分企業新增信貸用來借新還舊。往後看，仍需等待減增值稅和降社保費對企業現金流改善的政策效果，同時應積極引導利率的“兩軌並一軌”，切實加強政策利率向存貸款利率的傳導，降低企業融資成本，疏通傳導機制。

M2增速大體與經濟、通脹增速相匹配，符合市場預期，財政存款季節性少增反映了今年財政支出力度加大。存款方面，4月居民存款減少6248億元，同比少減6952億元；企業存款減少1738億元，同比大幅少增7194億元。財政存款增加5347億元，同比少增1837億元，財政存款的增加大體符合季初高季末低的季節效應，但較去年同期增幅減小反映了今年財政支出力度較大，應是與4月1日開始實行的減稅有關。維持此前判斷，預計隨着積極財政政策的進一步落地，財政存款有望整體低於去年水平，同時爲M2的增長釋放活力。

二、1-4月新增社融9.56萬億元，錢都去哪裏了？

在上述指標分析中，我們提到儘管4月社融數據回落，但今年前4個月社融累計新增量仍超季節性高增。1-4月新增社融9.56萬億元，較去年同期多增1.93萬億元，較近五年均值多增1.73萬億元。結構上看，受益於信貸年初放量的季節性特徵和地方債提前發行的部署，社融中表內貸款和地方債擔當主力。因此，本部分我們將從貸款和地方債兩個維度，推測社融的可能去向，即錢去哪裏了？

年初至今貸款大概率主要流向輕工業、基建和小微企業

綜合各項指標來看，我們認爲貸款流向，主要存在以下特點：

• 一是從央行公佈的貸款投向來看，2019年一季度投向輕工業的中長期貸款餘額增速顯著增加。

• 二是流向製造業和基建的貸款較多，流向房地產行業增幅受限。一方面，從企業貸款來看，國盛建築的測算[1]表明，年初國內大行企業中長期貸款中大約一半流入基建領域，其餘流向房地產和製造業，延續這一邏輯，那麼2019年1-4月約有1.4萬億元中長期貸款流入基建。同時，央行數據顯示截至2019年一季度，房地產貸款和個人購房貸款增速均穩中有降，再考慮到4.19政治局會議重提“房住不炒”，表明年初以來樓市回暖尤其是房價擡頭的跡象引發高度重視，也即穩房價將再成重點，後續流向房地產領域的貸款應較爲有限。

• 三是對小微企業扶持力度加大，流向小微企業的貸款有望繼續增加。一方面，年初以來表內票據融資顯著高增，考慮到票據靈活性高、成本低、風險小，這一部分資金應是主要用來支持小微企業改善現金流。另一方面數據顯示一季度小微企業普惠貸款餘額增速明顯提升。預計隨着兩會以來國有大行增加小微企業貸款政策的逐步落實，以及5月15日央行對中小銀行定向降準政策的正式實施，小微企業貸款規模有望進一步提高。

專項債發行擴容，資金用途以棚改、土儲和基建爲主，東部地區發行規模顯著高於西部

1.積極財政發力，地方政府專項債融資提速擴容

去年底以來，助力地方專項債加速發行的政策頻出，專項債融資規模顯著增加。去年底國務院提前下達2019年地方新增專項債務限額8100億元，今年1-4月專項債融資規模大於往年同期，社融口徑專項債累計融資7070億元，較去年同期增加5493億元，專項債佔社融的比例達到7.4%，較去年同期提高5.3個百分點；另外，在今年已發行的專項債中，新增債佔比接近9成，前四個月新增專項債累計發行0.7萬億元（財政口徑），佔全年限額2.15萬億元的34%。考慮到4月30日發佈的《財政部關於做好地方政府債券發行工作的意見》要求“2019年6月底前完成提前下達新增債券額度的發行，爭取在9月底前完成全年新增債券發行”，我們預計5-9月新增專項債月均發行規模近2800億元。

2.專項債資金流向以棚改、土儲和基建爲主

1-4月發行的新增專項債中，棚改、土地儲備和基建的合計佔比約94%。從往期來看，雖然社融和財政統計的專項債規模有一定差別，但總體量級和發行節奏基本一致，因此我們可以根據財政統計的專項債資金用途來估計社融專項債資金的流向。在1-4月份發行的0.7萬億新增專項債中，用於棚戶區改造的資金佔比約37%、土地儲備的資金佔比約36%、約20%的資金用於包括交通、水利、生態、市政建設等在內的基礎設施建設，三者佔比共計94%；另外，有接近4%的資金用於教育、醫療、扶貧等民生領域。

3.專項債發行規模存在地區分化現象，東部地區佔比超50%

1-4月發行的專項債中，東部地區發行規模佔比超50%，東北三省僅爲5.3%。1-4月東部十省共發行專項債4173億元，佔全國總額的51.4%，其中，江蘇、廣東、浙江、山東、安徽是排名前五的省份，合計佔比達40.7%；東三省共發行430億元專項債，在全國發行規模中的佔比僅爲5.3%；青海、西藏的發行規模最低，佔全國的比例均不足0.1%。

總體看，維持此前判斷，我國貨幣寬鬆總基調未變，但會根據經濟增長和價格形勢預調微調，只不過更多是靠結構性工具發力，我們預計，年內有望再降準1-2次（最快6月底）。此外，需關注利率兩軌並一軌和金融供給側改革。

註釋：

[1]《國盛證券建築裝飾行業週報：社融大增，有多少流向基建？》

風險提示：1、經濟失速下滑；2、監管力度超預期。■

本文來源於“熊園觀察”微信公衆號

圖文編輯：蔡君怡

責任編輯：羅震