【笔记整理 信用利差 五】
【中国信用利差三元周期分析——兼论短期调整压力-20161101 -中信建投- 黄文涛】
研究信用利差的基础：
信用债市场是否是刚性兑付市场->确定信用利差的主导模式
在此模式的基础上根据信用利差的三级影响因素的变化来推演信用利差的变化。
逻辑链条：
①首先分析经济形势、政府支持和货币政策等变化来对资金面、违约概率、风险偏好进行判断;
②然后再由资金面、违约概率和风险偏好的变动来推演流动性溢价和风险溢价的变动；
③最后综合流动性溢价和风险溢价的变动来对信用利差进行判断。
经济形势(经济基本面)、政府支持、货币政策三元周期是中国信用利差分析的核心。由于中国债市刚性兑付非常明显，使得中国债市信用利差中隐含的风险溢价较少，信用利差住要由流动溢价主导。
债市风险溢价周期 受刚性兑付的政府支持的强弱周期+经济形势的繁荣衰退周期影响；
流动性溢价周期 受经济周期+央行货币政策影响；
信用利差周期 由风险溢价周期+流动性溢价周期决定。
1.1 信用利差的构成及影响因素
。。。。-流动性溢价-信用债流动性弱于国债
信用利差 -风险溢价-信用债存在违约风险
。。。。 -税收溢价-国债免税但信用债交税
由于税制较为稳定使得税收溢价较为稳定，研究信用利差主要看流动性溢价和风险溢价。
风险溢价是对投资者持有信用债承担更多风险的补偿。风险溢价由违约概率(衡量风险)和风险偏好(衡量市场对风险的定价)决定。信用债整体的违约概率由经济形势+政府支持决定：
当经济形势恶化，政府支持减弱，信用债违约概率会上升；当政府降低支持态度，风险事件爆发，市场风险偏好会下降；违约概率上升+风险偏好下降会造成风险溢价的抬升(造成资金在国债和信用债之间发生流动，进而影响流动性溢价)。(例子：2016年上半年，债券违约频繁，很多银行、保险、公墓等机构投资者要求债券投资「过剩产能不碰、山西债东北债不碰、AA级以下不碰」，行业风险、区域风险、低评级风险都被要求反映在风险溢价中，主要影响流动性溢价，但由于机构投资者严格的风控，即使他们知道一刀切的投资策略忽视了风险和收益匹配的原则，仍然无法投资这些标的，这使得这些标的的价格压得远低于风险收益均衡价格，也鲜有投资者问津)
流动性溢价是对投资者持有流动性弱于国债的补偿。流动性溢价由信用债和国债之间流动性差异(衡量流动性大小)和资金面(衡量市场对流动性差异的定价)决定，除此之外，债券的规模、投资难度、信息成本和交易制度等方面的差异也会造成信用债流动性弱于国债。资金面，是指流入债市的资金量，这主要由货币政策、经济形势(经济基本面)和市场风险偏好决定。(央行放松银根、实体经济萧条下的衰退式宽松都将使债市流入资金增加；而风险偏好既可以影响资金在实体经济与虚拟经济间的分配，也会影响资金在不同大类资产间的分配，更会影响资金在国债和信用债之间的分配)
1.2信用利差主导模式
-流动性溢价主导
-风险溢价主导(刚性兑付市场，嵌入政府信用)
影响信用债整体违约概率的主要因素是经济基本面和政府保刚兑力度。经济基本面好意味著企业普遍经营较好，现金流充裕=>违约压力小；在经济基本面较差时期，由于政府的支持使得债券仍然能力基本不违约，在刚性兑付的市场中，投资者相信信用债由政府背书，因此将信用等同于国债的安全资产(地方政府融资平台、城投债)，这种情况下信用利差种基本不包含风险溢价，而主要由流动性溢价主导。
因为刚性兑付的存在使得流动性溢价主导的信用利差和风险溢价主导的信用利差在相同的经济周期内表现完全不同。
对于流动性溢价主导的信用利差而言，在经济下行周期企业融资需求下降，政府货币政策宽松使得市场流动性充裕，进而使得国债收益率和信用利差双降；在经济上行周期受到通胀压力和融资需求的上升使得市场流动性紧张，进而使得国债收益率和信用利差双升。这就是在刚性兑付环境下，信用债牛市更牛、熊市更熊的逻辑。
对于风险溢价主导的信用利差而言，在经济下行周期企业经营困难，违约率逐渐上升，投资者需要更多的风险补偿，进而使得信用利差上升；在经济上行周期企业经营向好，现金流充足，违约率下降，投资者要求的风险补偿较低，进而使得信用利差下降。
二、中国信用利差由流动性主导
2.1美国信用利差由风险溢价主导
美国不存在政府对信用债的隐形担保，债经济下滑期企业经营困难破产数量较多，使得信用债违约率上升，信用债风险溢价上升推高信用利差；此外，该时期实体经济较差，股票等风险资产风险上升，再加上政府需要宽松的货币以刺激经济，使得无风险资产代表的国债收到追捧，促使国债收益率下降。经济上升期则相反，实体经济复苏对资金的需求上升，股票等风险资产风险下降，叠加政府需要紧缩货币遏制通货膨胀使得无风险资产吸引力下降，促使国债收益率上升。
在美国不同评级企业在信用利差在经济周期中表现不同，在大多数时期，AAA级企业在信用利差均较低，但BBB级和BB级企业信用债利差波动幅度显著大于AAA级，说明低等级的企业债对宏观经济更加敏感，这和其蕴含的风险溢价更多有关。
2.2中国信用利差由流动性溢价主导
中国是政府主导型的经济发展方式，改革开放以来中国政府一直坚持以经济建设为中心，在市场不发达的时候为了更快的增长速度，政府往往介入企业融资，而银行为政府所有，银行贷款成为政府干预的重要抓手。同时，当企业发生债务危机时，地方政府为了当地经济、财政收入和就业问题，会进行兜底救助，这使得债权人不必担心债务问题，导致债权人丧失对不同企业的风险识别能力。中国刚兑的博弈关系嵌入了中央政府和地方政府的博弈，中央政府长期坚持以经济建设为中心，对地方政府实行GDP考核制，再加上分税制下地方政府的弱化使得地方政府有充足的动力干预银行信贷以发展经济。97年金融危机后鉴于地方政府对国有银行各地分行过分干预导致天量的不良贷款，中央政府加强了四大行的垂直管理，强化内控，地方政府基本丧失对国有商业银行的直接行政干预的权力。(但地方政府仍然可以通过向国有商业银行推荐优质企业、向企业提供隐形担保，帮助企业骗贷，逃废债等方式影响银行的信贷)另一方面地方政府对城市商业银行拥有实际控制权，在无法直接从国有银行地方分行获得建设所需资金后地方政府开始转向地方金融机构，加强对城商行的干预，控制其信贷资金的投向。除了银行信贷以外，地方政府同样对国企和部分大型非国有企业的债券融资、信托贷款等隐性担保，为的还是提高经济增长。）
中国中央政府的目标除了稳增长外还包括了防范金融风险。一旦某地方发生区域性或系统性金融风险的苗头，即出现银行贷款逾期或债券、信托等固收产品兑付问题时，中央政府都会强力干预，避免危机蔓延，这种干预短时间内将风险掩藏，使其积累。由于地方政府并不对金融风险负主要责任，中央政府的强力介入也弱化了地方政府对金融风险的敏感度，于是为了发展地方经济，地方政府并不十分在意金融风险的累积，中央和地方政府的博弈使金融风险变得更加严重。在稳增长和防风险两大目标下，中央政府倾向于二者平衡，地方政府严重偏向稳增长。央地博弈的结果时中央政府对破刚兑比地方政府要更积极，地方政府保刚兑冬季更大(这也是目前中国地方国企债券最后违约的原因）。
政府主导经济发展模式下的稳增长+防风险两大逻辑奠定了中国债市刚性兑付的制度的基础，也就决定了中国信用利差是由流动性溢价主导的。随著不断的改革开放，政府干预逐步让位于市场经济，流动性溢价的权重将逐步降低，但这个过程是相当长的，并且时呈现波浪式的，政府干预会随著经济形势(基本面)的需要在放松与加强之间徘徊。(政府在不同经济部门中调节干预的强度也是不同的，如股市)。
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