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作者 | 扶蘇

流程編輯 | 安安

五一黃金週已結束，被老闆左一個電話右一個微信催回工作崗位繼續寫文章的風雲君，臉上笑嘻嘻，心裏……其實仍在遠方遨遊。

在風雲君心裏，一個完美的假期應該是這樣的:

早上，在五星級酒店總統套房的大牀上醒來，吃完服務員送來的由米其林三星大廚專門烹製的法式早餐後，坐着豪華遊艇出海兜風。

下午，在充滿異域風情的購物街裏觀光購物，逛累了就去海邊的水療會所裏來一個“馬殺雞”放鬆身心，再去劇院觀賞歌舞演出。

晚上，走進紙醉金迷的豪華賭場碰碰運氣，過程中與美女荷官交談甚歡，最後運氣大好滿載而歸，搭乘專機直接回家。

這樣的假期，對於風雲君來說......只在電視上見到過。

不過，在座的諸位如果有着與風雲君一樣的假期幻想，那麼，澳門最大規模的綜合度假村以及賭場運營商——金沙中國（01928.HK）可以滿足您。

一、實力強大的母公司：拉斯維加斯金沙集團

金沙中國的母公司——拉斯維加斯金沙集團（NYSE: LVS）是一家跨國綜合度假村及賭場運營商，持有金沙中國70%的股權。

拉斯維加斯金沙（Las Vegas Sands）是全球最大的賭場集團。2017年，其收入爲129億美元，超過同樣知名的美高梅國際酒店集團（MGM Resorts）和新加坡雲頂集團（Genting）。

（來源：Statista）

拉斯維加斯金沙集團主要在美國、新加坡和澳門三個地區運營度假村及賭場，旗下著名物業包括美國拉斯維加斯的威尼斯人酒店、新加坡著名地標建築濱海灣金沙，以及澳門子公司金沙中國的澳門威尼斯人、金沙城中心等。

根據Statista列出的全球賭場排名，截至2018年10月，按照賭桌數量排名的全球前五大賭場中，有三家歸屬於拉斯維加斯金沙集團，分別是：澳門威尼斯人（全球最大）、新加坡濱海灣金沙（全球第二）和澳門金沙城中心（全球第五）。

（來源：Statista）

而在全球前十五大賭場中，有八家位於澳門。這足以說明澳門在全球博彩業中的地位。

事實上，澳門的博彩收益在2006年已超過拉斯維加斯，目前是全球最大的博彩市場。

在澳門地區運營業務的子公司金沙中國也成爲拉斯維加斯金沙集團最主要的收入來源，歷年來佔母公司收入的60%左右。

2018年，拉斯維加斯金沙集團的淨收入爲137.3億美元，其中有86.7億美元來自金沙中國，佔比達63%。

（數據來源：Wind）

二、澳門：“東方蒙地卡羅”的傳奇

美國的拉斯維加斯、摩納哥的蒙地卡羅和中國的澳門，被稱爲“世界三大賭場”。其中，位於東亞的澳門，又被冠以“東方蒙地卡羅”和“亞洲拉斯維加斯”的美譽。

博彩業，是澳門最重要的經濟支柱。根據澳門財政局的數據，2018年，澳門的博彩稅收益達1,067.8億澳元，同比增長13.6%，佔澳門財政收入近80%。

根據澳門博監局的數據，來自賭場的博彩收入（幸運博彩）是澳門博彩業的主要收入來源，佔比高達99%。其餘博彩項目，如賽狗、賽馬、中式彩票和體育彩票等，對澳門博彩業的影響甚微。

（來源：澳門博監局）

2010-2018年，澳門幸運博彩毛收入的CAGR爲6.1%，按其增速可分爲三個階段：

第一階段爲2010-2013年，澳門博彩業繁榮發展。其中在2013年，幸運博彩毛收入達3607.5億澳元，爲近9年來的最高金額。

第二階段爲2014-2016年，博彩業毛收入連續三年負增長。其中在2015年，幸運博彩毛收入同比大幅下跌34.3%至2308.4億澳元，爲近9年來的最大跌幅。

第三階段爲2017年至今，博彩業經歷寒冬後開始復甦。2018年，幸運博彩毛收入同比上升14%至3028.5億澳元。2019年第一季度，澳門幸運博彩毛收入與去年同期基本持平。

（數據來源：澳門博監局）

總體來說，澳門作爲全球最大的博彩市場，且是中國唯一合法的博彩地區，其發展離不開澳門特區政府多年來貫徹實施的“以博彩旅遊業爲龍頭、以服務業的主題、其他行業協調發展”的政策。

澳門博彩業歷史悠久，跨越三個世紀。

早在16世紀的澳門開埠初期，由於沒有法規監管，莊家自行開設、規模大小不一的賭館遍佈大街小巷，當時的賭客主要是中國內地移居澳門的勞工。

1962年，由何鴻燊及霍英東等人組建的澳門旅遊娛樂有限公司（澳娛）在澳門開設其第一家賭場“新花園娛樂場”，從此澳娛在澳門開始了長達40年的幸運博彩壟斷業務。

2001年，澳門政府立法開放博彩業，通過競投的方式將三份幸運博彩經營權分別批給澳博（澳娛子公司）、銀河娛樂和永利三家賭場公司。

2002年、2005年和2006年，經澳門政府同意，金沙中國、美高梅和新濠博亞分別從銀河娛樂、澳博和永利獲得了賭場的轉批經營權。

目前，澳門的幸運博彩市場由以上6家獲得合法經營權的賭場公司瓜分。

截至2019年第一季度，澳門共有41家合法賭場。其中，作爲澳門第一家外資賭場集團的金沙中國擁有其中的5家，賭場數量僅次於澳博（22家）和銀河娛樂（6家）。

不過，澳博的多數賭場設立在面積較小的酒店房間內，從博彩區面積以及相關配套設施來看，金沙中國纔是澳門規模最大的賭場度假村。

（來源：澳門博監局）

此外，這6家賭場公司的經營權從2020年起陸續到期，根據合約，澳門政府屆時有權贖回賭場經營權。

能否在經營權到期後順利續約，是6家賭場公司均面臨的一個經營風險。然而，無論是這6家賭場公司、還是澳門特區政府，目前均對這一問題保持緘默。

未來澳門博彩市場六分天下的局面是否會改變，我們仍未得知。

賭場風雲不斷、江湖變幻莫測，卻也不妨我們在這歌舞未休之際，看一看這其中的一個銷金窟。

三、金沙中國

目前，金沙中國以博彩業務爲主，並提供住宿、購物、餐飲和交通等一條龍服務。

其淨收入按業務可分爲五個來源：娛樂場；客房；購物中心；餐飲；會議、渡輪、零售及其他。

（數據來源：金沙中國 各年年報）

娛樂場業務，該業務即金沙中國最核心的博彩業務。目前，金沙中國在澳門的5處主要物業均有運營博彩業務：澳門威尼斯人、金沙城中心、澳門巴黎人、澳門百麗宮和澳門金沙。

客房業務。除了五星級的澳門威尼斯人酒店外，金沙中國的物業中還包括康萊德、瑞吉、喜來登、四季等著名全球著名連鎖酒店。

購物中心業務。金沙中國主要的大型購物中心除了澳門威尼斯人和金沙城中心外，還包括澳門百麗宮裏超過140間來自全球奢侈零售品牌的四季名店。

餐飲業務。金沙中國的物業中分佈有衆多餐飲店，包括多家世界級餐廳。其中，澳門威尼斯人還有一個大型美食廣場。

會議、渡輪、零售及其他業務。在金沙中國的旗艦物業——澳門威尼斯人，設立了亞洲最大型會展中心之一的金光會展，以及金光綜藝館。

此外，金沙中國甚至連旅客來往路上的交通也考慮到了：不僅提供每隔30分鐘一班、往來港澳碼頭的渡輪、還提供澳門各處的穿梭巴士。金沙中國與母公司還簽訂了共享服務協議，可以使用拉斯維加斯金沙的19架專用客機，隨時接載VIP客戶從全球各地飛來澳門。

這些除娛樂場業務外的業務，均可歸爲金沙中國的非博彩業務。

金沙中國近年來在年報中表示要大力發展非博彩業務，將打造多元化的綜合度假村作爲其競爭優勢。

從歷年來的淨收入構成來看，博彩業務的比重雖然已經從2010年的88%下降到2018年的79%，但博彩業務目前仍是金沙中國最主要的業務。

畢竟，賭場經營權是稀缺性資源，擁有牌照就在市場上擁有壟斷優勢。對於具有合法經營權的賭場公司來說，好好經營賭場纔是主業。開展多元化業務，最終還是爲了更好地服務最核心的博彩業務。

接下來，我們就來了解一下金沙中國的美女荷官......哦不，是博彩業務。

1、博彩業務

在走進賭場和美女荷官交朋友之前，我們先來大致瞭解賭場的規矩和幾個術語：下注額、贏率、賭場贏額（毛收入）和淨收入。

舉個簡單的例子：假如風雲君帶着100元賭場，換成籌碼後和美女荷官交戰10個回合，假設賠率爲1比1，每輪均以價值100元的籌碼下注，而風雲君的戰績爲“贏-輸-贏-輸-贏-輸-贏-輸-贏-輸”。最後，風雲君帶着本金100元離開。

對於賭場來說，這10個回合的下注額總共爲1000元。賭場的贏率爲50%，意味着在這10個回合中，賭場贏得5個回合，賭場贏額（毛收入）爲500元。然而，這10個回合下來，賭場最終並沒有從風雲君手中收到錢，因此賭場的淨收入爲0（假設不考慮賭場抽成）。

當然，這只是一個簡化的例子。大部分情況下，像風雲君這樣剋制的賭徒並不多，人一旦浪起來那是N馬難追，因此賭場的淨收入並不會爲0，但通常會低於毛收入。

此外，由於下注額不同，賭場對待普通客戶（現在的風雲君）和VIP客戶（未來富有的風雲君）的模式是不一樣的。

普通客戶通常使用現金籌碼在賭場大廳下注，賭場賠付現金籌碼。現金籌碼可以自由轉換爲現金。普通客戶又可稱爲“中場客戶”，普通客戶的博彩業務稱爲“非轉碼博彩業務”或“中場業務”。

VIP客戶由於下注額較大，通常在賭場專設的貴賓廳進行下注，使用的是“不可兌換籌碼”（俗稱“泥碼”）。不可兌換籌碼只供下注使用，不能直接轉換爲現金或現金籌碼，賭場只賠付現金籌碼。VIP客戶的博彩業務，也稱爲“轉碼博彩業務”。

澳門博彩市場這個長期以來的規矩，給後來的電影從業者提供了源源不斷的想象和靈感。在澳門賭場題材的電影中，我們經常能看到“疊碼仔”（向客戶兜售泥碼以賺取賭場佣金的人）、“洗碼仔”（替客戶把泥碼換成現金的人）這些角色。

“下注額”這一指標基本上可以反映出賭場的熱度，不同博彩模式的下注額的增長率，更可以直接反映出賭場的客戶變化情況。

2013-2016年，轉碼博彩下注額連續四年下滑，其中在2014和2015年，下滑幅度更高達23.2%和29.8%。

非轉碼博彩的下注額僅在2016年同比下滑了15.2%，其餘年份均保持正增長。其中，2013年，非轉碼博彩下注額同比增長82.3%，反映出中場客戶在當年崛起。

可見，VIP客戶的流失是澳門博彩業在2014-2016年這三年內遭受寒冬的主要原因。

（數據來源：金沙中國 各年年報）

此外，VIP客戶的下注額雖然遠高於中場客戶，但對於賭場來說，VIP博彩的利潤卻不如中場博彩豐厚。從歷史數據來看，賭場的中場博彩的贏率通常要比VIP博彩高出4倍。

（數據來源：金沙中國 各年年報，市值風雲）

2013年起，賭場的VIP客戶迅速流失，同時中場客戶崛起，中場博彩開始取代VIP博彩，成爲賭場贏額（毛收入）的最主要來源。

（數據來源：金沙中國 各年年報，市值風雲）

中場博彩業務對於賭場的重要性，正在日益突出，這也是金沙中國在年報中不斷強調要專注於中場博彩的原因。

同時，下注額較小、但贏率更高的中場博彩業務，給賭場提供了較高的安全邊際。在2014-2016年的那場行業寒冬裏，得益於中場業務佔比突出，金沙中國博彩毛收入的同比下滑幅度明顯要低於整體澳門博彩業。

（數據來源：澳門博監局，金沙中國各年年報，市值風雲）

金沙中國未來能否繼續發揮中場博彩的優勢，還得取決於各個場子的表現，其設施和服務能否吸引和留住普通客戶。

接下來，風雲君就帶大家轉一轉各個場子。

2、場地一覽

根據新華社的數據，今年一季度，入境澳門遊客總數達854.6萬人次，同比增長8.6%。其中，過夜旅客的同比增幅快於不過夜旅客，分別爲10.2%和7%。

同時，3月份單月入境澳門的遊客共273.3萬人次，其中內地遊客181.7萬人次，佔比達66%。

（來源：新華社）

我們可以大致勾畫出澳門博彩業的目標客戶畫像：以內地遊客爲主，其中過夜遊客的增速要快於不過夜遊客。

這也是金沙中國所專注的中場客戶的特徵。

目前來看，除了澳門百利宮和澳門巴黎人以外，金沙中國其他物業的中場博彩主導地位較明顯，佔比通常在60%以上。

（數據來源：金沙中國 各年年報）

其中，澳門金沙的定位爲純拉斯維加斯式的賭場，主要專注於賭場業務，在選址上也更注重交通的便捷性。

相比之下，澳門威尼斯人和金沙城中心則主打“帶賭場的綜合度假村”的概念，在設施和服務上更貼合大衆遊客的需求，佔地面積大，門店和餐廳數目衆多，酒店、會展中心、劇院和綜藝館一應俱全，同時照顧到休閒旅客和商務旅客的需求。

此外，金沙中國在2018年宣佈要把金沙城中心進行翻新和擴建，新物業將命名爲“澳門倫敦人”。

根據擴建計劃，澳門倫敦人將增加大量零售和餐飲場所，以及370間瑞吉酒店的客房，改造工作將從2020年起分階段完成。

澳門倫敦人能否成爲繼金沙中國的旗艦物業澳門威尼斯人後、澳門的新一輪地標建築呢？

從澳門倫敦人的前身——金沙城中心，以及金沙中國的新物業澳門巴黎人來看，金沙中國打造和維護新IP的能力相當強悍。

2012年和2016年正式開幕的金沙城中心和澳門巴黎人，淨收入規模均在開業的一年後便進入較穩定的水平。

（數據來源：金沙中國 各年年報）

也是得益於新物業的推動，2013年和2017年，金沙中國的淨收入分別同比增長36.8%和16%，是過去9年來的兩次增長高峯。

（數據來源：金沙中國 各年年報）

四、財務分析

1、盈利能力

對於賭場公司來說，博彩稅爲最大的一項期間費用。

澳門政府對於獲得經營權或轉批權的賭場，每年均收取佔博彩收益35%的博彩稅以及定額的博彩金，以替代企業所得稅。博彩稅收入，是澳門政府的主要財政收入來源。

金沙中國的博彩稅支出的金額主要受當年博彩業務的影響，但總體穩定在佔當年淨收入的40%左右。

（數據來源：金沙中國 各年年報）

值得一提的是，金沙中國的物業中除了澳門金沙位於在澳門半島外，澳門威尼斯人、金沙城中心、澳門巴黎人和澳門百利宮都分佈在路氹地區，且緊密相鄰。

這樣的佈局有利於金沙中國充分發揮綜合度假村的運營規模優勢，各物業間可統一配置交通運輸、市場推廣和銷售、採購甚至後勤管理等資源，減低單位成本。

因此，作爲澳門規模最大的賭場和綜合度假村的金沙中國，得益於規模優勢，其經調整後的EBITDA率（博彩業的重要行業指標）在外資賭場同行中一枝獨秀，且近年來仍在不斷上升。

2018年，金沙中國、永利澳門和美高梅中國的經調整EBITDA分別爲35.5%、27.2%和28.2%。

（數據來源：金沙中國，永利澳門，美高梅中國 各年年報）

2、資產負債率

近年來，三家賭場公司的資產負債率都有所提高。2018年，金沙中國、永利澳門和美高梅中國的資產負債率分別爲63.4%、96.7%和74.5%。

金沙中國的資產負債率控制得當，明顯低於同行。

（數據來源：Choice金融終端）

3、資本開支和自由現金流

賭場公司的資本開支主要用於維修、翻新、置換及保養物業設施，因而受新開張項目的影響較大。

以金沙中國爲例，2013-2014年、2017-2018年，公司的資本開支高於平常年份，主要由於對新物業金沙城中心（2012年開幕）和澳門巴黎人（2016年開幕）的資本投入。

（數據來源：Choice金融終端）

從獲取自由現金流的能力來看，金沙中國明顯要強於永利澳門和美高梅。過去9年中，即便是在資本開支較高的年份或博彩行業寒冬中，每年均能保證自由現金流的正流入。

相比之下，永利和美高梅的自由現金流分別在2014-2015年、2015-2016年連續兩年爲負。

此外，近年來資本開支一路下降的美高梅，在2018年由於美獅美高梅的開業和澳門美高梅的翻新工程，資本開支突然大幅擡頭，把當年的自由現金流又拉回了負數。

2018年，金沙中國、永利澳門和美高梅中國的自由現金流分別爲200.7億港元、85.3億港元和-7.4億港元。

4、股東回報

從股東回報上看，除了美高梅近年來有少量回購股份外，金沙中國和永利均無進行股份回購。但在派發股息上，三家賭場公司都體現出不愧是在紙醉金迷的銷金窟裏打滾多年的“壕”作風。

自2013年開始，三家賭場公司每年均派發股息。金沙中國和永利所派發的股息通常超過當年的歸母淨利潤。

其中，永利在2015-2016年連續兩年所派發股息佔當年歸母淨利潤的比重高達200%。如此“壕”氣，簡直要亮瞎風雲君的狗眼。

2018年，金沙中國、永利澳門和美高梅中國派發股息佔當年歸母淨利潤的比重分別爲110%、125%和57%。

（數據來源：Choice金融終端）

結語

金沙中國作爲澳門迴歸後的第一家獲得經營權的外資賭場，且目前是全澳門規模最大的綜合度假村，其成長得益於得天獨厚的地理優勢和澳門政府寬鬆的政策。

近年來，全球博彩業風雲四起，全球博彩場所的激增，日本、臺灣、泰國及越南等地區未來開放博彩合法化的可能性增加，甚至網絡博彩以及公海博彩的出現，都威脅着澳門“東方蒙地卡羅”的地位。

而在澳門本土，賭場公司之間的競爭也在加劇。僅在澳門巴黎人開業的兩年後，金沙中國便已開始預熱新項目“澳門倫敦人”，美高梅旗下的新項目美獅美高梅於2018年正式開業，澳博的新項目“上葡京”也預計在2019年下半年開業。

加上澳門6家賭場公司的牌照在2020年陸續到期的陰霾，澳門博彩業屆時是否會重新洗牌仍是個未知數。

澳門博彩業的風雲仍在繼續，風雲君表示，真想去浪一浪，浪裏個浪……

END