来源：中金汽车

　　业绩基本符合市场预期

　　华晨发布2019年业绩：2019年营业收入38.6亿元，同比-11.8%，来自合营企业投资收益76.3亿元，同比+22.1%，归母净利润67.6亿元，同比+16.2%。2H19华晨宝马单车利润显著提升，业绩表现基本符合市场预期，略超我们预期。

　　发展趋势

　　X3带动华晨宝马单车收入盈利提升。华晨宝马2019年实现销量54.6万辆，同比+17.1%，下半年受3系换代影响，销量增长放缓（同比+10.0%），但产品结构显著改善，X3快速上量、占比增加，全年销量占比达到22.3%，带动单车收入、单车净利提升。2H19收入实现901.8亿元，同比+19.3%，单车收入达到32万元，环比+2万元，贡献净利润实现40.7亿元，同比+58.7%（去年同期增收不增利，基数较低），单车净利润达到2.89万元。

　　轻客业务亏损扩大，资本开支增加。2019年收入同比下降，其中轻客业务收入同比-15.2%至33.9亿元，汽车金融业务收入同比+24.3%至4.8亿元，保持快速增长。全年毛利率为1.9%，同比-4.6ppt（2H19降幅较大），物料及生产成本有所增加、拖累毛利。2019年公司资本开支9.9亿元（去年同期4.6亿元）、大幅增长，主要系购买设备和轻客新产品（Renault Master）开发成本增加，目前公司资产负债结构比较健康，能够维持现有较高强度的资本开支。待轻客新车型推出上量，扭亏仍需时日。

　　产能布局显激进，中长期增长核心在宝马纯电车型的全球需求。华晨宝马产能布局在现有76万辆的基础上计划增至140万辆，截至2018年中，华晨宝马在手现金超过200亿元，用以满足上述资本开支。在现有50万辆销售规模的基础上，国产X2、全新3系继续上量，即将国产的X5贡献增量，賸余产能将主要分配给即将导入的纯电动车型，包括iX3（2022年投产）、iNEXT等。未来2-3年，我们认为依靠传统燃油车能够支撑华晨宝马销量保持10%左右的增长，而纯电动车型的全球需求是决定其更长期增长的关键。

　　盈利预测与估值

　　我们之前预计2020年华晨宝马全年实现13-15%的销量增长，但考虑到疫情影响，我们下调销量预测到+8%，同时基于产品结构改善，上调单车盈利。相应上调2020年盈利预测3.8%至72亿元，并引入2021年盈利预测79亿元。基于估值调整，保持中性评级和目标价8港币（2020年5倍P/E），较现价具有21%的上行空间。

　　风险

　　销量低于预期，折扣大幅扩大；纯电车型需求低于预期。