增長率陷阱：格力電器、貴州茅臺、恆瑞醫藥比較
格力電器10倍PE，貴州茅臺30倍PE，恆瑞醫藥70倍PE（取自4月9日收盤數據）。同樣是優秀的公司，在各自行業都是龍頭企業，爲什麼估值會相差如此之大？
長期投資哪家企業會獲得更高的收益率，是擁有較高估值的恆瑞醫藥，還是僅10倍的格力電器，還是估值較爲合理的貴州茅臺？本文將就此展開討論。
作者：BNK09028
來源：雪球
01
格力電器：
格力電器是白色家電企業的佼佼者，在空調領域更是處在領頭羊地位，乃至在全世界範圍都是中國製造的驕傲。從財務數據看，格力電器的表現十分優異。自上市以來，淨利潤增長率超過29%，平均ROE維持在28%，同時長期以高分紅回饋投資者，當前融資派現比達到8.1。
對於這樣一家優秀的企業，市場卻僅給出了10倍市盈率的估值。而另一家白電巨頭美的集團市盈率接近15倍，相比之下，格力電器確實顯得有點被低估。
投資者給格力較低的估值主要出於對格力電器未來發展前景的擔憂，格力的營業收入過於依仗空調銷售，佔比超過90%，而隨着未來空調市場的飽和，需求將逐漸下降，格力電器的業績也將受到較大影響。
貴州茅臺：
貴州茅臺的業績堪稱完美，寬廣的品牌護城河造就了其高達90%的毛利率，淨利潤率長期維持在37%左右，有着極強的產品定價權和盈利能力。20年來，平均ROE一直穩定的保持在28%左右，主營業務增長率達到27.2%，淨利潤增長率甚至達到31.5%。
當前貴州茅臺市盈率爲30倍左右，對應2018年最新的淨利潤增長率30%，PEG（市盈率/淨利潤增長率）剛好爲1，估值尚在合理範圍。我們認爲促使貴州茅臺股價穩定且合理的一個重要原因就是其全市場第一高的股價。
本週貴州茅臺估計已經突破900元/股，買一手就需要9萬元的資金，這無形中就設置了一道高門檻，摒棄了市場中數量衆多的小資金散戶，使得茅臺的股價少了投機炒作的氛圍。買入茅臺的投資者多爲大資金的專業機構和以價值投資爲理念的投資者，更使得股價趨於理想。
恆瑞醫藥：
醫藥巨頭恆瑞醫藥產品包含抗腫瘤藥、麻醉藥、心血管藥、特殊輸液、造影劑等領域，其中抗腫瘤藥佔營業收入超過4成，爲公司最主要的業績來源。公司研發投入資金長期領先全行業，研發競爭力2018年研發投入達到26.70億，同比增長增長52%，佔公司收入的佔比達到15.34%，這兩個數值較上一年均有所提高。
恆瑞醫藥長期平均ROE接近20%，主營年增長21.3%，淨利潤年增長24.5%，業績同樣十分亮眼。隨着國民對生活質量的不斷提高，以及人口逐步進入老年化，未來醫療行業將長期保持廣闊的市場空間。
業績加上行業前景造就了恆瑞醫藥高達70倍的市盈率，但對比世界上前幾大國際醫藥巨頭，輝瑞製藥市盈率21倍，強生24倍，賽諾菲-萬安特27倍，葛蘭素史克24倍，恆瑞的估值確實過高了。
02
沃頓商學院著名金融學教授傑里米·西格爾在《投資者的未來》一書中就分析比較了老牌公司代表新澤西標準石油和新興科技產業代表IBM兩家公司的增長率與投資回報率。將這兩家公司1950-2003年的統計數據整理如下：
表1 1950-2003年平均價格指標對比表
從上面市盈率可以看出，IBM公司的市盈率是標準石油的兩倍多，如此高的估值定價也從側面反映了投資者基於科技類新興產業的高成長性特點對IBM公司的前景很看好。在投資者看來，傳統石油行業巨頭公司標準石油成長性遠遠比不上科技新興行業的IBM公司。
那麼實際的情況又是怎樣的呢？從下表可以看出，IBM的每股收入增長率、每股利潤增長率的確均高於標準石油，但是兩者相差其實並不大，這和投資者的預期不同，最初投資者預期科技行業的IBM公司增長率會遠遠高於標準石油。如果標準石油實際的利潤增長與投資者預期的利潤增長之間存在的差異不大，那就表明投資者對IBM的增長率預期過高，與其實際增長率差異較大。
表2 1950-2003年增長率指標對比表
若投資者以較高的估值定價爲代價買下高成長預期的IBM公司，是否實現了收益最大化呢？傑里米·西格爾給出了否定的結論，在53年的時間裏，假設同樣1000美元的初始投資額，投資於新澤西標準石油最終資產將達到126萬美元，而投向IBM的1000美元最後只價值96.1萬美元，比前者少了24%，新澤西標準石油的投資者每年可以取得14.42%的收益率，而IBM是13.83%收益率。
我們知道，淨利潤增長率=ROE*（1-股利分配率），可以推斷，在一定程度上，IBM公司的高增長率是以減少股東分紅爲代價，來增加公司再投資比例。從表1也可以看出，IBM的平均股利率的確低標準石油3個百分點。不要小看這三個百分點，如果投資者購買了標準石油公司，將公司的股利分紅繼續購買股份投入公司，同時由於標準石油的估值不高，可以買入較多股數，投資者持股數量上升，也推動了最終的高收益率。
結合傑里米·西格爾的研究結論，我們認爲最終造成這兩家公司長期投資收益差距的原因有：1、投資者對公司預期增長率與實際增長率的差距；2、公司的股利分配政策。
03
讓我們將視線轉回格力電器、貴州茅臺、恆瑞醫藥，這三家公司的PE、股利支付率都具有顯著的差異。假定投資者初始投資額1000元，以十年作爲投資期，計算投資三家公司的年化收益率，以下推算建立在三個假設：
1、PE保持目前水平不變；
2、三家公司增長率取過去十年平均增長率且保持不變；
3、股利支付率取過去十年平均支付率且保持不變
結果如下：
從三家公司的PE可以看出，投資者對恆瑞醫藥新興產業的前景很看好，願意爲此付出高買價，而格力電器和貴州茅臺作爲傳統企業的代表，相應的估值比較穩定，均不高。三家公司中，貴州茅臺、格力電器、恆瑞醫藥的股利支付率依次遞減。
側面表明公司的高成長性是以犧牲股東部分利益爲代價。如果過去十年平均增長率可以在一定程度上代表其未來實際增長率，那麼從PE與對應的實際增長率的對比可以看到，投資者對恆瑞醫藥的增長預期與實際的差距還是比較大的，相對而言貴州茅臺和格力電器的增長則在預期之內，甚至跑贏了預期。
最後得到的三家公司的投資收益與西格爾對標準普爾500指數大量的研究和剖析結論一致。西格爾總結，股票投資的長期回報並不依賴於公司利潤增長，而是取決於實際的利潤增長與投資者預期的利潤增長之間存在的差異，這個增長預期就體現在市盈率中。投資於低市盈率的格力電器的年收益率遠高於投資於高市盈率的恆瑞醫藥。
另外，西格爾結合數據談到，股利至關重要，分紅再投資是長期股票投資獲利的關鍵因素。相比於低分紅的恆瑞醫藥，貴州茅臺和格力電器的平均年收益率均更高。投資者對預期高增長的追求付出的高定價並沒有爲他們帶來高回報。這也是常說的增長率陷阱。
或許有不少投資者會認爲格力電器未來的增長能力無法保持前十年那樣的增速，因此下面我們又對三家公司未來的增長率進行調整，統一設置成未來10年淨利潤保持20%的增速，並保持不變，這一增長率假設對於這三家公司應該還算合理。結果如下：
結論顯示，在增速都保持20%的情況下，還是格力電器的年化收益率略勝一籌。
結合西格爾的研究和以上三家典型公司的對比，論證了投資領域一個極爲重要的原理：真正起作用的不是實際的利潤增長率，而是該增長率與市場預期的對比。較低的市場預期、較高的實際增長率和適度的股利分紅率，這三者爲高收益率的形成創造了完美的條件。
04
需要強調的是，上面推算過程中的假設條件往往纔是實際投資中最難把握的，估值保持不變、股利支付率保持不變、10年保持較高速的增長，這些條件在現實中都難以實現。
本文的靈感來源於西格爾教授的《投資者的未來》，閱讀完這本書後讓我們覺得獲益匪淺，書中的一些結論甚至有點顛覆了我們以往的投資觀念，故創作了此文與投資者們分享。
我們寫這篇文章並不是爲了將這三家偉大的公司分出個孰優孰劣，而是希望投資者能夠同時關注增長率、估值、股利支付率這三者的重要性。最後，希望各位在閱讀本文後也能有所收穫。
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