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作者 | 羅蘭

流程編輯 | 安安

一、前言

由於國內資本市場對公司上市有着嚴格的盈利要求，A股的互聯網公司相對比較少。今天的主角同花順（300033.SZ），屬於A股裏爲數不多的純粹互聯網企業。

根據相關定義，以計算機網絡技術爲基礎，利用網絡平臺提供服務並因此獲得收入的企業都可以稱爲互聯網企業。

以移動端APP、PC端軟件或者官方網站連接到終端用戶，並以此爲基礎向用戶提供服務的同花順，顯然屬於互聯網公司。

正如同花順的廣告語說的那樣“讓投資變得更簡單”，公司是一家證券金融信息服務公司。

無論是服務對象，產品矩陣，還是收入來源，同花順與金融證券市場深度綁定，擁有互聯網的基因，亦難改其金融本色。

與其他蹭概念的公司不同，互聯網金融公司的稱謂，對同花順來說，可謂實至名歸。

二、賺錢有道

公司靠四大業務板塊賺錢，分別是增值電信服務、軟件銷售及維護、廣告及互聯網業務推廣服務、基金銷售及其他交易手續費。

其中，增值電信服務貢獻了公司近三分之二的收入，廣告及互聯網業務緊隨其後，佔總營收的五分之一左右。近三年，兩者合計佔營收的比例超過80%。

增值電信服務、廣告及互聯網業務，兩者的毛利率也是四個板塊裏最高的。前者在90%左右，後者維持在97%以上。

那麼，同花順是如何通過這些業務賺錢的？且聽風雲君細細道來。

1、面向個人的輔助炒股增值服務

首先是增值電信服務。這項業務佔營收的比重達60%，是同花順的主場，也是其業績最主要的驅動力。不過，該業務與電信網絡沒有關係。

業務流程可簡單描述爲，同花順用移動端APP、PC端軟件等產品吸引用戶免費使用，然後向用戶提供有償的增值服務，從而取得收入。

增值服務其實就是公司利用大數據、人工智能等，爲用戶提供各種有償工具輔助炒股。

工具產品包括，股票Level-2行情、大研究內參、財富先鋒、短線寶、大戰略、金融大師等。

這些產品有按月賣的，有按季賣的，有按年賣的。價位區間分佈廣，有低檔的88元/年的level-2行情，中低檔的2998元/年的短線寶。

也有中檔的32800元/年的財富先鋒。

高檔的話，以80000元/年的金融大師爲代表。

這個業務板塊的商業模式和愛奇藝的包年付費採用的模式基本一致。

用戶花錢購買爲期1年的服務，公司收到的錢轉入到預收賬款這個負債科目裏，然後逐步攤銷計入每期的收入。

近8年的預收款項佔營收的比例一直維持在40%以上。這些預收款項最終會轉化成實實在在的收入和利潤。

由於這些預收多是用戶支付的現金，公司銷售商品、提供勞務收到的現金，在行情好的年份，大幅超過同期的營業收入。

除了收現率良好，同花順的現金流情況也良好。經營性現金流淨額與淨利潤基本匹配，前者在2015年達到峯值，而後者延後一年，在2016年達到峯值，也是由於存在預收款項的緣故。

2、券商引流及APP廣告業務

接下來是公司的第二大業務，廣告及互聯網業務推廣服務。

這項業務很好理解，主要系同花順用自己的渠道（如APP或者PC端）爲券商們導流開戶交易以及少量的APP廣告投放。

目前已經有50家券商入駐同花順，投資者可在同花順平臺上開戶並交易，平臺上的券商向投資者收取開戶費和交易佣金，然後根據分賬協議，再返點給同花順。

3、面向機構的金融終端業務

接下來是軟件銷售及維護業務，和前兩個業務不同，這個業務主要面向的是to B端客戶。

公司銷售的軟件有iFind，它是一款面向證券、保險、基金等機構客戶的金融終端，對標的產品是東財的Choice以及Wind。

另一個則是專門面向量化交易策略的MindGo終端平臺。

軟件銷售採用的也是包年付費制，因此也會有預收款。

4、基金代銷業務

四大業務板塊裏，最後一個是基金銷售及其他交易手續費。

同花順通過“愛基金”這個平臺來銷售第三方基金產品，以獲取佣金及交易手續費。

截至2018年12月31日，“愛基金”平臺共接入公募基金及券商資管133家，近7千支產品。

至此，公司四大業務板塊均已分析完，從中我們可以得知，同花順出售的是標準化的軟件或是服務。

與谷歌公司等其他互聯網企業類似，多爲一個人提供搜索服務，並不需要付出什麼額外的成本。

賣給一個人是賣，賣給兩個人也是賣。因此，使用的人越多，單個產品的成本就會越少，最後，邊際成本趨近於0。

同花順毛利率高的原因就在於此——從2011年起，其毛利率就基本在80%以上。

如果單看2017、2018年的營業成本結構，則有三部分，分別是員工薪酬、信息費及託管費和第三方手續費及其他，佔大頭的是前兩個部分。

員工薪酬很好理解，而信息費就是採購市場行情信息而支付的相關費用，託管費則是公司支付給基金託管人，用來保管基金資產的費用。

三、花錢有術

分析完了公司怎麼賺錢，我們再聊聊他是怎麼花錢的。

同花順既沒有短期借款，也沒有長期借款，財務費用基本是銀行存款利息收入，剩下的主要開支就是銷售、管理、研發費用。

2011至2014年，公司銷售與管理費用率維持在10%左右，到了2015年，當期營業收入大幅增加，導致兩者驟降至5%上下，此後逐步恢復升勢。

最後，研發費用是公司最主要的開支，其佔營收的比重在2018年接近三分之一。同樣，2015年的研發費用率的下降也是由於當年的營收大幅增加所致。

另外，2011至2018年間，研發費用均沒有進行資本化。

同花順對研發的重視，對技術的偏愛，也可從人員結構的變化上看出。

公司的研發人員從2013年的506人增長到了2018年的1941人，2018年研發人員數量佔比超過60%。

既然公司的技術導向如此明顯，研發投入佔比如此之高，那麼，公司是否具備了一定的技術優勢呢？

查閱相關公開資料，公司確有一些發明專利和外觀專利，有的正在申請，有的已經申請成功。

發明專利多以人工智能方向爲主。

按照公司自己的說法，其正在加大對大數據、人工智能領域的研發投入，並以此爲基礎升級現有的產品和服務。

比如公司旗下的AI開發平臺，裏面很多產品與服務都會涉及人工智能技術。

這些技術如果應用在金融終端，既能幫助用戶進行智能交易，又能提高用戶粘性。

以上可知，公司基本的支出都在研發裏，而研發費用裏面大部分都是研發人員的薪酬。

反映在現金流量表裏，則是支付給職工的現金佔收到現金相當大的比重（股票行情好的年份除外）。

不過，由於公司有很多預收的現金，也沒有資本性支出 ，自由現金流基本是逐年增加的，儘管其波動較大。

由此看來，公司自身的造血能力不錯，是一頭表現良好的現金奶牛。

2010至2017年，其現金分紅率一直維持在30%以上，尤其在行情好的年份，公司會加大現金分紅的力度。

四、乾淨的資產負債表

不敢說所有，但至少相當一部分優秀公司的資產負債表都是比較乾淨、簡單、易懂，沒有雜七雜八的科目。

以同花順來說，賺來的錢除了拿去搞研發，就是拿去存銀行或者買銀行理財，對主營業務非常專注。

總資產裏幾乎都是貨幣資金，而貨幣資金裏也幾乎都是銀行存款。

公司銷售的是標準化的軟件和服務，因而也沒有存貨；公司基本是先收錢，後提供服務，因而應收賬款也極少。

少量的固定資產及在建工程主要系總部基地大樓、同花順數據處理中心等。

負債方面，除了前文提到預收款項外，沒有長短期借款等有息負債。

五、用戶流量：互聯網企業的核心競爭力

經過前文的分析，我們可以得知，不管公司是幫券商導流開戶，收取佣金，還是爲用戶提供增值服務，收取服務費，都是在擁有用戶流量的基礎上進行變現，只不過變現方式各有不同而已。

可以說，所有商業模式的本質都是：得到流量（獲客），然後使用流量（變現）。對互聯網企業更是如此。

而吸引流量最好的辦法就是免費。

和其他互聯網企業類似，同花順先提供一些具備簡單功能的免費軟件或工具，吸引用戶下載使用。

等用戶的粘性提高，規模也上去，公司便可對有需求的用戶提供一些更高級的有償服務，從而獲得收入。

與此同時，公司還自建財經自媒體平臺-同順號，擴大用戶流量。和雪球社區一樣，不僅各種大V，媒體大號入駐這裏，投資小白也可以開通同順號，與海量用戶互動。

爲方便用戶發帖、知識變現，公司還提供了輔助工具。

總之，對於以to C端業務爲主的同花順來說，流量就是賺錢的前提、基礎，沒有這個基礎，變現就無法實現。

因此，分析同花順，就不能僅僅看收入、利潤、現金流等財務指標，我們需要一些更加關鍵的數據，比如月活躍用戶數（MAU）、付費轉化率、單用戶付費額（ARPU）。

根據最新的易觀千帆數據，同花順APP在所有證券服務類APP中，MAU高居榜首，達到3474.6萬，而排名第二的東方財富和大智慧，加起來的MAU連2000萬都不到。

縱向來看，儘管經歷過2018年單邊下跌的大熊市，同花順APP活躍用戶幾乎保持平穩。

並且，一直保持着與東方財富、大智慧的差距。

由此可見，同花順在移動端的流量優勢非常明顯，是當之無愧的手機炒股APP的龍頭。

門戶網站方面，截至2018年12月31日，同花順官網的註冊用戶已超過4.4億；每日使用同花順網上行情免費客戶端的人數約爲1057萬人，每週活躍用戶數約爲1335萬人。

根據艾瑞諮詢的《2017年6月PC網站榜單top1000》。在財經類網站中，東方財富以1071萬日均覆蓋人數高居第一，是第二名同花順的近5倍，遙遙領先同行。

而在to B端的機構業務，Wind佔據絕對的霸主地位。

綜上所述，萬得強在機構業務，東方財富雄踞門戶網站，而同花順的競爭優勢，也是其最大的護城河，則是海量的移動端用戶資源。

至於說付費轉化率、單用戶付費額（ARPU），則難以有所突破。

一些券商測算過同花順的付費轉化率，不到10%，而中國證券市場以個人投資者爲主，散戶的付費能力不高，ARPU也很難提升，因此，公司亟需提升流量變現的能力。

六、熟悉而又陌生的週期

週期，是熟悉也是陌生的。

我們總身處在週期之中，並與之相伴，因而熟悉；但我們總看不清它的本質，常常“不識廬山真面目”，因而陌生。

宏觀經濟有周期，行業有周期，企業有盛衰的週期，正如已故的週期天王周金濤說的那樣，一個人的自然壽命是60年，連人生都是一個康波週期。

箇中的區別只是週期表現的強弱，即週期的時間和波動幅度不同而已。

由於同花順的業務範圍與證券市場高度密切，而國內的證券行業也是有牛、熊之分，具備強週期屬性。因此，公司的業績呈現較大的週期性波動也就不足爲奇了。

以2012、2013年爲例，這兩年的公司的利息收入已經超過了淨利潤。

利息主要來自其在2009年上市募集的資金。也就是說，如果沒有這筆利息收入，這兩年公司將是淨虧損的。

而同期的大盤指數（由於同花順的收入是延遲確認，故應以2011-2012年爲比較區間）則是一路下跌。可見，公司的業績與股票行情密切相關。

實際上在前文的分析中，公司財務指標好的年份，往往也是股票行情不錯的年份。

一方面，對於to C的互聯網企業，業績變化一般非常快，年報體現出來的信息滯後，另一方面，同花順的收入確認是平均分佈在全年的，這時，季度業績變化更能反映出企業真實的經營狀況。

因此，分析互聯網企業，需要結合季度財報。

下圖是2011一季度至2019年一季度，公司營收、淨利潤與同期的大盤指數對比情況。除了營收、淨利潤略有延遲外，三者的走勢基本吻合。

如果我們用公司更加先行的指標，即預收款項和銷售商品提供給勞務收到的現金，與大盤做對比，則曲線的波動幅度更小，也更加平滑。

這說明預收款項能夠降低同花順的業績波動，起到平滑作用。

行情的起伏導致公司營收的波動，在毛利率不變的情況下，淨利潤率隨之波動，淨資產收益率也隨之波動。

要是A股是長牛行情，也許，同花順更像一個成長性的，而非週期性的互聯網公司。

七、後記

今年的4月9號，公司出了一個減持公告，董事葉瓊玖、於浩淼、王進及股東石獅市凱士奧投資諮詢有限公司，計劃15個交易日後的六個月內，合計減持公司股份不超過7.76%。

此前，公司也有股東減持的情況，但是，這些股東的持股比例本身也不高，並且，公司創始人、實際控制人、董事長易崢自同花順上市以來，從未有過減持，即便是2015牛市同花順市值達到峯值，700多億的時候，易崢也從未減持過一股。

上市以來，同花順只進行過一次融資，就是IPO募集的8.87億，而其歷年的現金分紅總計已超過14億，給股東的回報要比從股東那裏索取的多。

另外，公司的商譽不到400萬，並沒有進行太多的資本運作，更沒有任何股權質押。

踏踏實實專注於主業的同花順，的確是A股上市公司裏的一股清流。

END