這家公司，和我們之前研究過的ten bagger公司雲南白藥、華東醫藥一樣，也是屬於醫藥賽道。並且，比前兩家都更厲害的是，它被普遍認為，是整個A股極少數可以和恆瑞醫藥媲美的巨頭。

它，就是復星醫藥，一家集醫藥研發、醫藥流通、醫療服務、醫學診斷和醫療器械為一體的醫藥集團。

然而，其實從本質上，我們可以說，它是一家「不是醫藥公司的醫藥公司」。為什麼這麼說？因為從業務本質上，它不是製藥公司、也不是醫藥流通公司、更不是醫療器械公司，而是一家「投資公司」——和其他醫藥公司不同，復星的業績擴張，主要依靠收購。

不信？來看數據：截至2018年三季報，它控股的子公司超過30家，參股的公司近20家。因此，投資收益，纔是它的主要利潤來源。2017年年報，其投資收益佔凈利潤的比例，高達64%。

而在其中，國葯產投（國葯控股的控股股東）是它的主要投資收益來源，超過60%的投資收益都來自於這家公司。對國葯控股旗下的國葯股份，之前我們在專業版報告庫中也有過深入分析。

來看一下，這家「不是醫藥公司的醫藥公司」業績如何——2015年-2018年三季度，其營業收入分別為126.09億元、146.29億元、185.34億元、181.42億元；凈利潤分別為28.71億元、32.21億元、35.85億元、23.39億元；經營活動現金流凈額分別為16.21億元、21.1億元、25.8億元、20.88億元。

注意，體量相當大，並且營收、凈利潤規模均高於恆瑞醫藥，然而，從市值上看，卻呈現出極大的反差——恆瑞醫藥的市值高達2124億元，而復星醫藥的市值卻只有可憐的633億元，只是恆瑞醫藥市值的30%。難道，市場眼瞎了嗎？

不僅如此，自2018年6月以來，本案股價也一路暴跌，自區間最高點47.77，瘋狂下殺到最低20.61，最大跌幅高達56%！

好，以上幾個異常點，加上下面這幾個問題，就是關於本案，我們必須深思的地方：

1）為什麼恆瑞醫藥的營收、凈利潤均不及復星醫藥，但是它的市值卻是復星醫藥的3倍，兩者相比，到底誰貴、誰便宜？

2）復星醫藥的的基本面發展邏輯，到底是什麼樣的？是什麼樣的業務邏輯，導致了估值方面如此巨大的差異？

3）受2018年6月醫藥黑天鵝事件的影響，復星醫藥股價幾乎腰斬，那麼一路下殺了56%，如今的估值水平，到底處於什麼樣的區間？是貴，還是便宜？

今天，我們就以復星醫藥入手，來分析一下投資型醫藥公司的產業邏輯，以及財務特徵。

對本案，這篇報告已經是我們第二次跟蹤覆蓋。前一篇報告主要從資產負債表邏輯進行分析，而本篇報告著眼點，則在於股東投入資本回報率。

醫藥這個領域，之前優塾投研團隊研究過不少公司，包括恆瑞醫藥、信立泰、華海葯業、通化東寶、長春高新、雲南白藥、片仔癀、東阿阿膠、同仁堂國葯、國葯股份、中國醫藥、華東醫藥等公司。在我們的專業版報告庫中搜索公司名，可無限制查看歷史研報。

聲明：本文堅決不做任何建議

韭菜請移步他處

— 01 —

如此巨頭，到底什麼來路？

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復星醫藥成立於1995年，前身為復星實業，是一家覆蓋醫藥健康全產業鏈的綜合型醫藥集團。其控股股東為復星高科技，持股比例為36.54%，實控人為郭廣昌。

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2015年-2018年三季度，其營業收入分別為126.09億元、146.29億元、185.34億元、181.42億元；凈利潤分別為28.71億元、32.21億元、35.85億元、23.39億元；經營活動現金流凈額分別為16.21億元、21.1億元、25.8億元、20.88億元；毛利率分別為49.97%、54.07%、58.95%、58.27%；凈利率分別為22.77%、22.02%、19.34%、12.89%。

從業績增速來看，營業收入年複合增速為21%，凈利潤年複合增速為12%，凈利潤增速低於營收增速，並且，凈利率在逐年下滑。

其營收主要來源於：藥品製造與研發、醫療服務、醫療器械與醫學診斷三大業務。其中，藥品製造與研發是主要收入和毛利來源，收入佔比為71.2%，毛利佔比為80.23%，其次為醫療器械與醫學診斷（收入佔比17.34%，毛利佔比14.49%）、醫療服務（收入佔比11.27%，毛利佔比5.33%）。

藥品製造與研發——復星醫藥的製藥業務，主要涵蓋醫藥行業中幾個比較大的賽道，如代謝及消化系統、抗感染、心血管、中樞神經系統、抗腫瘤等，其中，以代謝及消化系統類藥物為主，收入佔藥品製造與研發收入的比重為18.58%。

醫療服務——主要通過併購醫院及醫療機構，形成的沿海發達城市高端醫療、二三線城市專科和綜合醫院相結合的醫療服務業務的戰略佈局。其主要的醫療機構包括禪城醫院、恒生醫院、鍾吾醫院、溫州老年病醫院、廣濟醫院、濟民醫院及珠海延年等。

醫療器械與醫學診斷——其主要產品包括為達芬奇手術機器人設備及耗材，醫療美容器械 Soprano系列、Harmony系列、Accent系列，HPV診斷試劑及結核診斷產品T-SPOT試劑盒等。

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除了醫藥業務外，復星醫藥還有一個重要的利潤來源：投資收益。

2015年-2018年三季度，投資收益佔凈利潤的比重分別為82%、66%、64%、49%，雖然比重在逐漸下降，但仍是凈利潤的主要來源。

目前，復星醫藥參股的公司共有50家，其中，它與中國醫藥合資的國葯產投（持股比例為49%，國葯控股的母公司），貢獻的利潤最多，2017年實現投資收益14.52億元，佔當年投資收益的63%。

從產業鏈上看，其上游為原料葯、器材供應商，2017年前五大供應商採購額，佔年度總採購額的13.72%，供應商較分散。

其下游為醫院、醫療機構等，2017年前五大客戶收入，佔年度總收入的14.31%，客戶比較分散，但是由於其下遊客戶為醫院，話語權較強。

縱觀其歷史，大致分為三個階段：

第一階段：1998年-2005年（業績下滑，擴張併購）；

第二階段：2006年-2009年（業績上漲，調整戰略）；

第三階段：2010年至今（穩定發展）；

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圖5，ROE、ROIC（單位：%）

圖6，營收及增速（單位：億元/%）

圖7，凈利潤、經營活動現金流及增速（單位：億元/%）

圖8，ROE、ROIC（單位：%）

圖9，毛利率、凈利率（單位：%）

圖，利潤結構圖（單位：%）

圖10，主營業務利潤vs投資收益

圖11，資產結構（單位：億元）

圖12，股價圖、PB、PE（單位：元/倍）

本案的基本面梳理下來，必須深挖以下幾點細節：

1）第一階段，毛利率、凈利率、ROE同步下降，發生了什麼事？

2）第二階段，營業收入幾乎不增長，凈利潤卻大增，ROE隨之觸及歷史峯值50%？

3）第二階段，從利潤結構上看，主營業務利潤下降，而投資業務利潤上升，那麼，為什麼會發生這樣的變化，以及它都投資了些啥？

4）到了第三階段，主營業務和投資業務同步提升，這背後的經營戰略是什麼？

5）還是第三階段，為什麼毛利率增長，但凈利率不增長，使得ROE保持在13%左右不變？

6）另外，從經營活動現金流上看，經營活動現金流長期大幅低於凈利潤，這是為什麼？同時，在這種情況下，從估值角度來看，對本案到底應該用什麼樣的現金流去估值？

7）同為A股醫藥龍頭，本案常年被拿來和恆瑞醫藥做對比，可為什麼它的PE-TTM遠低於恆瑞醫藥，甚至同行業的石葯集團、中國生物製藥？

帶著以上問題，我們來挨個復盤。

— 02 —

下滑，怎麼回事？

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第一階段，1998年上市後，復星醫藥的ROE和ROIC就開始不斷下降，ROE從1998年的20.56%降至2005年的6.77%，ROIC從1998年16.85%降至2005年3.7%。

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圖13，ROE、ROIC（單位：%）

導致這一階段ROE和ROIC不斷下滑的主要原因，是凈利率的不斷走低。

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圖14，杜邦分析（單位：%/次）

而繼續深挖，導致凈利率下降的主要原因主要有兩個：1）前期，主營業務毛利率，在2001年-2003年出現下降；2）後期，2004年-2005年，投資業務的收益出現下降。

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圖15，毛利率、凈利率（單位：%）

先來看主業毛利率——剛上市時，復星醫藥的主要收入來源於其經營主體的診斷試劑業務，然後通過不斷收購子公司進入醫藥領域。

上市初期，其收購戰略為以控股為主，參股為輔。由於控股子公司在會計上採用的是合併報表，子公司產生的凈利潤與集團公司合併列式。所以，其前期的利潤主要來源於其子公司。

其中，子公司克隆生物貢獻了主要的收入來源。這是一家生物製藥公司，代表產品為γ-幹擾素等。然而，該公司在經過高速增長後，於2000年凈利潤開始出現下滑，甚至在2004年出現虧損，拖累復星醫藥的毛利率、凈利率紛紛下滑。

因此，受此形式所迫，復星醫藥必須開始尋覓新的利潤增長點，繼續收購。重慶葯友、桂林製藥就是這一階段投資最成功的兩家製藥公司。

2002年6月，復星醫藥以6831.68萬元的價格，收購重慶葯友51%的股權，其代表產品為阿託莫蘭，用於治療肝炎。2003年12月，復星醫藥又以7836萬元的價格，收購桂林製藥60%股份，其代表藥物為青蒿琥酯。隨著這兩款藥物的放量，它的毛利率略有回升。

同時，隨著在投資方面「喫到甜頭」，從2001年起，本案經營策略發生改變，其從經營為重，變為投資為重，走的是典型的股權投資公司路線。

另外，在收購策略上，也從一開始的「控股→並表→計入凈利潤「，轉變為：「少量收購→參股（持股比例少於50%）→計入投資收益→適時並表」。於是，利潤結構大變，看下圖：

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圖16，主營業務、投資收益（單位：億元）

圖，利潤結構（單位：億元）

其中，最核心的參股公司為國葯產投（持股49%）、天津葯業（持股25%）、復地股份（持股18.05%）等。不過，天津葯業和復地股份在2004年-2005年的業績表現不佳，使得這兩年的投資收益下降，同步拖累了凈利率下降。

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圖18，經營業績（單位：億元/%）

此外，有另一點必須思考的是：在這樣的商業模式下，會對財務報表造成什麼特殊的影響？

由於大部分利潤來自於投資收益，而投資收益的現金流，是計入到投資活動現金流中。加之，一部分收益只是賬面的浮盈，導致凈利潤大幅高於經營活動現金流，存在巨大差異。

千萬別忽視這個基本面問題，對這個問題的思考，直接會顛覆很多人對這家公司的估值邏輯。比如，第一，如果做現金流貼現，那麼現金流該如何計算？第二，這樣的商業模式下，看PE估值，真的靠譜嗎？第三，復星醫藥在估值方面的可比公司，真的是恆瑞、石葯、中國生物製藥嗎？

這幾個問題，我們會在後面詳細分析，此處我們先將問題提出來，大家可以先仔細思考一下，然後我們繼續分析基本面。

回到這一階段，其主營業務靠子公司貢獻，但子公司業績波動，且投資初期的標的盈利質量也不高，所以，ROE和ROIC均有所下滑。因此，其股價始終在低位震蕩，保持在1.5元-2元之間，而PB，則從上市時的高點7X，下降至2005年底的1.6X。

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圖19，PE、股價圖（單位：元/倍）

面對這種業績下滑的局面，如果讓你當復星的老總，你會如何應對？

— 03 —

為什麼投資屬性增強？

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如果說在第一階段，復星的策略是「買買買」，那麼，在接下來的第二階段，它的戰略就是「賣賣賣」，自此，復星醫藥開始顯現出類似於股權投資公司的業務屬性。

這一階段，其ROE和ROIC大幅度上漲，ROE從2006年9.49%上漲至2009年47.65%，ROIC從2006年的6.92%，上漲至2009年的32.31%。

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圖20，ROE、ROIC（單位：%）

拉動ROE和ROIC大漲的主要原因，是凈利率的提升。而拉動凈利率的，則主要是投資收益上升——從絕對金額上看，投資收益從2006年的3.36億元，上漲至2009年32.19億元，漲幅近9倍。

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圖21，主營業務利潤vs投資收益（單位：億元）

不過，其投資收益產生的原因，並不主要是投資單位的分紅，而是來自股權投資的處置。

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圖22，投資收益（單位：億元/家）

其中，2009年產生的投資收益最高，主要由於它的核心聯營企業——國葯產業投資的子公司國葯控股2009年在港交所上市，因此，復星醫藥的持股比例從47.04%下降至34%，按視同處置聯營企業股權投資，確認投資收益26.08億元。

此處必須複習一下會計準則。根據《企業會計準則第2號》——長期股權投資應用指南中規定：

「原持有的對被投資單位具有共同控制或重大影響的長期股權投資，因部分處置等原因導致持股比例下降，不能再對被投資單位實施共同控制或重大影響的，應改按金融工具確認和計量準則對剩餘股權投資進行會計處理，其在喪失共同控制或重大影響之日的公允價值與賬麵價值之間的差額計入當期損益。」

你看，投資的企業上市，直接導致利潤暴漲。這已不再是一般醫藥公司的業績驅動邏輯，而是是典型的PE公司。來，我們看看它的持倉清單：截至2009年，它的聯營/合營企業數量為24家，以製藥為主。

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圖23，聯營企業

這一階段，復星醫藥的產業佈局，從上游原料葯，到中游製藥企業、醫療器械生產，再到下游醫藥銷售均有佈局。但是製藥方面，仍以傳統的化葯和中成藥為主，對於生物製藥的佈局較少。

同時，復星醫藥還對部分盈利能力不佳的子公司進行了處置，這一階段主營業務利潤佔比也大幅度下降。

再來看同期它的業績：

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圖24，業績情況（單位：億元/%）

這一階段，它的營收基本維持穩定，凈利潤受投資收益上漲的影響大幅度上漲，拉動ROE和ROIC大漲。同時，由於這一階段它的凈利潤主要靠投資收益取得，凈利潤和經營活動現金流的差距，還在不斷放大。

最後，再來看股價，除了2008年金融危機時出現下跌外，從2006年初1.8元上漲至2009年底11.7元，漲幅達到547.31%。PB也從1.6X上漲至4X。

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圖25，PE、股價圖（單位：元/倍）

至此，本案的醫藥產業佈局，在這一階段已經基本形成——但是，讓人擔憂的是，其雖然ROIC、凈利潤在增長，但是，這樣的增長是否可持續？以及，主業旗下的控股子公司盈利質量是否能夠得到改善？

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