一文读懂全球流动性（下）
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承接上文：一文读懂全球流动性（上）
中央银行流动性
传统上，央行创造的货币流动性是以各种货币总量 (monetary aggregates) 来衡量的，从基础货币到M3不等。但狭义的货币总量低估了央行创造的总流动性，而广义的货币总量又由许多不受央行影响的因素所驱动。因此，货币总量或许不是衡量央行流动性创造的最佳指标。
这就是为什么本文使用了图6中的指标，该指标以占GDP的百分比来表示四大央行的总资产负债表规模。在利率下限、或实行资产购买计划等非常规货币政策时，这一指标还可以捕捉各国央行试图向各自经济体提供的总体刺激量。由于全球金融危机 (以及随后的欧洲债务危机) 的严重程度，以及随后衰退的深度和持续时间，央行流动性在和平时期达到了前所未有的水平。
扩表的相对程度取决于：不同地区衰退的持续时间和严重程度、它们的经济和金融结构、其他政策部门 (尤其是财政和结构性政策) 能在多大程度上支持复苏和潜在增长、以及不同的央行目标和工具。在美国，其资产负债表峰值水平略高于GDP的25%。欧元区和英国最近分别突破了35%和28%，而日本央行的资产负债表甚至超过了GDP的100% (图6右侧纵轴)。
图6：全球主要央行的资产负债表规模
这些货币政策——从成本效益的角度考虑，既要考虑央行目标的实现，又要考虑意外副作用——总体上是否恰到好处、过于激进或过于谨慎，仍是激烈辩论的主题。支持者认为，央行只是做了在非常时期实现其目标和避免经济灾难所需之事。批评人士则认为，这些政策的成本超过了它们的收益 (随著时间的推移，它们往往会成倍增长——QE1、QE2等)。关于哪个阵营是正确的，超出了本文的讨论范围，且不同的地区也会有不同的结果。
假设非常规货币政策成功地创造了国内刺激，那么问题在于这些政策在国际上的效果如何。伯南克认为，额外的总需求相当于相关国家之间的正和博弈 (positive-sum game)。由于所有主要工业国都在进行类似的货币扩张，汇率不应持续变化 (不同于上世纪30年代初的关税战争和「以邻为壑」的竞争性贬值)。此外，最近的一些研究指出，通过汇率贬值和出口对外国产生的收缩效应，可能被通过来源国的支出和进口产生的扩张效应所过度补偿。因此，即使非常规货币政策推动汇率走低，在商业周期中处于类似阶段的国家之间，仍可能出现一场正和博弈。
其次，也有人认为非常规货币政策的国际溢出效应可能很大。特别是资本的流入和流出，会严重干扰新兴市场经济体的国内宏观经济管理，这些经济体与资金来源国在经济周期中处于不同的位置，这给它们带来了金融稳定风险。
在这一点上，新兴市场国家似乎不太可能通过改善国内经济政策，使本国经济免受国际货币体系核心国家极端货币政策溢出效应的影响。例如，即使新兴市场国家能够负担得起自由浮动汇率，这也不会允许完全独立的货币政策，而传统的逆周期国内货币政策很可能放大有问题的资本流入和流出。反过来，这将使设计有效的宏观审慎措施或资本控制变得更加困难。
还有人担心，非常规货币政策对汇率的巨大影响可能引发所谓的「货币战争」 (巴西财长Guido Mantega在2010年创造了这个术语)。通过汇率贬值政策刺激国内经济不能同时对所有国家都有效，因为有些国家的贬值对应著其他国家的升值。现有文献尚不清楚汇率作为非常规货币政策传导渠道的重要性，以及它是否比传统货币政策的传导更为重要。但由于非常规货币政策的极端性 (见图6)，因此汇率影响不容忽视。
总之，危机前的共识是，货币政策应聚焦于国内的法定目标，而全球货币政策协调的收益充其量也只是很小的一部分。但是，在一个存在大规模非常规货币政策的世界里，这种共识可能不得不被重新审视。
国际支付流动性
在当今的浮动汇率环境下，与布雷顿森林体系等固定汇率制度相比，如何衡量可用来结算国际支付的「储备」就不那么直接了。在图7中，Eichengreen将全球黄金持有量、OECD国家央行创造的基础货币、OECD成员国和超主权机构发行的高评级债券加在一起，作为衡量「国际流动性」的一项指标。
该指标的理念是，流动且安全的资产既可以直接用于结算经常账户或资本账户交易，也可以很容易地转换为实现这一目标所需的货币。如果它们的供给太少，那么货物贸易或资产交易可能会受到阻碍。图中还添加了一条表示世界贸易增长的指标 (黑色虚线)，它很像流动和安全资产总存量的变化趋势。但请记住，它具有很强的内生性。
图7：用于国际支付的流动资产和安全资产
具体而言，长期以来，流动资产和安全资产存量的增加，与贸易的稳定增长是相一致的，但2009-12年间则出现了显著的下降。此时发生了全球金融危机，而在欧洲则演变为主权债务危机，投资者纷纷转向安全资产，因此对安全资产的需求飙升。此外，危机后的监管改革，如巴塞尔全球流动性标准 (Basel global liquidity standard) 和将场外衍生品转移到中央清算对手方 (CCP)，则进一步增加了对高质量流动性资产的需求。
从图7中可以看出，供给减少主要来自OECD高评级国家主权债务的减少。随后，OECD各国央行创造的基础货币仅能部分补偿损失 (图7灰色区域的扩大)。正如一些研究者所观察到的，这主要是因为在欧洲主权债务危机期间，政府债务评级被下调。
由此导致的供需失衡可能会对全球经济增长构成压力，那么问题是我们能做些什么？市场机制可能没有发挥正常作用，因为许多国家利率正处于或接近其下限。一方面，我们可以设法减少对安全资产的需求，在目前的情况下，这种需求可能过高。这可以通过加强增长政策、解决金融业剩余的脆弱性和减少潜在的政策不确定性来实现。然而，许多相关的政策选择可能需要时间来获得执行。
另一方面，可以 (重新) 增加安全资产的供给。一种途径是让高质量的主权借款人发行更多公共债务。能够在这方面发挥一定作用的大型主权国家有美国或德国，但它们可能没有足够的动机或能力来做到这一点。扩大安全公共资产范围的另一个途径是将欧元区国家的债务集中起来：无论是通过欧洲债券 (Euro bonds)，即不同的主权国家代表彼此；还是通过欧洲安全债券 (European Safe Bonds)，即将不同主权债券证券化后的优先顺序部分 (senior tranche)。通过这两种方式，欧洲国家都可以创建一个流动性更高、相对安全的公共债务池。
然而事实证明，到目前为止，要朝这些方向迈进是困难的，尤其对于财政强国和财政弱国的不同利益而言。增加全球供应的第三条途径是让新兴经济体——特别是中国，进行必要的财政、监管和法律改革，以发展其金融体系，开放其资本账户，最终成为具有国际流动性和安全性的公共债务发行者。然而，尽管中国当局愿意逐步推进人民币国际化，但要发行大量具有国际流动性和安全性的人民币债券，似乎还有很长的路要走。
后两种增加国际安全资产的途径都暗示著，世界将走向多极化的国际货币和金融体系，并减少对美元和美国公共债务的依赖。无论是为了克服特里芬式的难题——居于体系中心的主导经济体没有动力发行足够的资产，还是因为发达经济体相对于其他国家的较低增长，以及国际投资者对多元化投资组合的兴趣，在这样一个多极体系中，美元、欧元和人民币，或者美国、欧洲和中国的公共债务，将分担提供充足国际流动性和安全资产的责任。
然而，增发最优质的主权债券，立即引发了如下问题：如何才能让这些债券维持高质量？危机过后，主要经济体的公共债务已达到非常高的水平。例如，发达经济体的政府总债务占GDP的比重已从2006年的74%升至2016年的108%。截止2016年，高负债国家主要有日本 (239%) 和义大利 (133%)，但美国负债也达到了GDP的107%。换句话说，主要发达经济体面临公共债务积压，这需要随著时间的推移加以解决。尽管很难确定临界公共债务水平的确切阈值，但历史经验表明，过度的债务积累先于主权债务违约，使国家容易受到信心和金融危机的影响。因此，目前许多发达经济体增加公共债务的空间是有限的。
因此，在国际货币体系中重新增加流动性和安全资产的一个更可持续 (尽管更慢) 的途径，可能是巩固那些在危机中丧失了高信誉国家的公共财政。事实上，由于发达经济体的经济复苏正在加强，这可能不再是顺周期的，尽管一些央行已开始退出其扩张性货币政策。正如Caballero和Farhi所指出的，健康的公共财政和财政能力是摆脱「安全资产陷阱」的关键。只有当主要国家的公共财政稳固，公共债务水平有限时，它们的财政当局才能发行更多的公共债务，以应对使安全资产短缺的冲击。换句话说，随著世界走向多极货币体系，关键要让流动和安全资产的主要供给国 (如今天的美、欧及未来的中国) 拥有健全的公共财政。
结论
本文将全球流动性划分为六个维度，使之符合以下三大标准：资金或资产的跨境流动、以外币或国际货币计价、主要经济体的协同发展。这包含但已远超BIS和IMF最近强调的「全球流动性」维度 (即本文中的国际融资流动性)。我认为，国际经济和金融监管应采取广泛的措施，以涵盖所有六个方面。
本文发现，国际金融市场流动性在金融危机后已基本恢复正常，但似乎已变得更加脆弱，一些传统上流动性较差的细分市场似乎进一步恶化。国际融资流动性具有很强的周期性，但在金融危机后，跨境信贷的增长率和波动性有所下降。近几十年来，主要国家的私人货币流动性，特别是企业和家庭部门的流动性持有量，出现了类似的上升趋势。在危机期间，中央银行流动性达到了和平时期前所未有的水平。相比之下，国际支付流动性在危机期间大幅下降，主要原因是欧洲主权债务评级被下调，导致可用的安全资产减少。这些流动性维度中有许多无法相加，但考虑到它们的异同，我认为在本文讨论的各个维度中，国际流动性并不普遍短缺。
一些流动性维度的演变趋势有著类似的起源。例如，危机后的衰退、缓慢的复苏、以及 (在一些人看来) 有限的增长前景，导致各国央行提供大量流动性、企业囤积现金以及跨境信贷周期减少。金融不稳定带来的财政成本，以及为对抗衰退而实施的巨额赤字支出，显著增加了公共债务并降低了许多主权国家的信誉，进而减少了流动和安全资产的可获得性，从而抑制了国际支付和国际融资流动性。危机后的去风险和金融再监管，导致一些市场的做市活动减少，跨境信贷周期也有所下降。各国央行的大规模资产购买计划——尽管在短期内会企稳——但随著时间的推移，也会造成金融市场流动性的脆弱，增加流动和安全资产的负担，从而降低国际支付流动性。
鉴于上述影响全球流动性的基本力量，若干政策考量应运而生。例如，金融监管的设计需要保持对主要国际资产做市活动的保护。此外，还要阻止激进的高频交易，并限制「暗」交易场所进行大额交易。新兴市场经济体需要拥有健全的审慎框架，并对资本管制采取务实的态度，以缓冲国际信贷周期的冲击。此外，还需要加强数据采集，以便正确分析在多大程度上需要全球抵押品复用来润滑金融体系，以及在多大程度上它可能成为危机蔓延的渠道。另外，我们还要找到办法，让不断飙升的企业现金储备重新投入实际投资。除了增长政策，可能还需要公司治理改革和国际税收协定。非常规货币政策的国际溢出效应，尤其是对新兴市场的溢出，意味著我们需要重新审视当前有关全球货币政策协同的共识。建议实施大规模资产购买计划的央行使用证券借贷工具，以避免其对流动和安全资产构成负担。央行还需要小心地进行公共沟通，尤其是在政策退出时。最后，随著发达经济体复苏加强，相比让债务高企的大国增发主权债券，巩固危机中信誉受损国的公共财政可能是一种重新增加安全资产，更可持续的方式。
编译：钟政昊
参考资料：Philipp Hartmann, "International Liquidity", LSE Financial Markets Group, August 2017
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