1. 2010年前8月：宏观环境与利率债走势

政策面-09年货币政策极度宽松带来的通货膨胀隐忧在2010年逐步抬头

经济面-欧债危机+叠加国内房地产调控措施出台->引发经济增长二次衰退的担忧

资金面-整体资金供给比较充裕，年中R007短暂冲高，其余时间内在2%以下

在1-8月中利率债收益率在波动中中枢下移，呈现「慢牛」行情。信用利差和评级间利差都明显收窄。这段时期市场处于通货膨胀抬头和经济二次探底担忧的夹缝中，利率债缺乏一个明显的牛市方向。债市处于一个震荡缓慢下行的背景下，良好的息差收益成为了投资者追逐的对象。10年信用债供给回落，整体供需关系带动收益率降幅大于利率债品种。

2. 2010.9-2011.9:信用利差攀升至历史最高水平

宏观环境与利率债走势：

政策面-2010.10.19超预期加息开启了为期1年的紧缩货币政策周期，这一年里，央行总计进行了5次加息及9次提高法定存款准备金操作，货币政策嫉妒紧缩。

经济面-增长动能大致平稳，但通胀压力极为突出，CPI突破6%

资金面-银行间资金逐渐趋紧，资金利率中枢从10年下半年开始抬升，11年前3Q，R007均值超过4%，波动性明显加大。

在此背景下，利率债收益率中枢大幅走高(Q11年2-5月份利率债收益率在资金面季节性宽松的带动下出现过技术性回落)。

信用债收益率和信用利差走势:

超预期加息-利率债收益率受紧缩货币政策周期开启影响迅速攀升，信用利差在加息后短时间出现被动压缩，后主动拉伸走扩；

11年2-5月，债市对连续紧缩的货币政策的反应出现钝化+银行间资金面出现季节性宽松，R007中枢阶段性下降至3%附近，信用债息差空间有所恢复(利差减少，向下走)，在此支撑下，利率债和信用债收益率均有所回落，信用利差维持平稳/小幅收债；

6-9月，信用利差大幅攀升至历史高位。除了货币政策延续紧缩外(6月提准、7月加息、8月保证存款纳入存准缴纳范围)，货币资金面再度趋紧,中枢大幅提高至5%附近，并且波动率高企；+叠加违约风险担忧重新侵袭市场(城投+房地产行业负面信用事件冲击较多)，使得信用债收益率升幅大大超过利率债收益率升幅，信用利差急剧拉大。低评级信用债收益率上行幅度更为明显，评级间利差也攀升到历史高点。(交易所城投债价格最初下跌来自对信用风险的担忧，Q但随后机构纷纷抛售演变为流动性压力集中爆发产生崩盘效应(这是债券的流动性，而非资金的流动性)，导致城投债收益率大幅攀升至历史最高水平，与AA中票利差也大幅上升)

这一阶段汇集了所有对信用利差不利的因素，①基准利率大幅上行；②信用债供给在10年低位基础上反弹；③资金利率中枢抬升、波动性增加导致息差保护空间收窄；④叠加严重违约风险担忧情绪，各种收益率大幅上行，信用利差一路走高

3. 2011.10至2012.6：「脱媒化」推动信用利差收窄

宏观环境与利率债走势：

经济面-连续的货币紧缩政策遏制了通货膨胀继续上升的势头，11年8、9月CPI当月同比出现拐点，随后进入下行通道。经济动能由于过紧的货币政策而受损，各项经济增长数据均回落。

政策面-货币政策从紧缩转向放松，11年11月，12年2、5月分别下调了存款准备金

资金面-银行间资金利率中枢降至3.5%以内

银行间债市由熊转牛。11年4Q利率债收益率大幅跳水，12年1Q在经济阶段性企稳的制约下出现小幅反弹，4月在经济数据公布后(断崖式下行)迎来一大波回落，延续至2Q末。

信用债收益率和信用利差走势：

11年4Q还在对违约风险担忧和资金利率偏紧的情绪恢复中，所以在利率债大幅回落的同时，信用债尤其是低评级信用债仍在高位；12年，随著资金利率中枢下移，信用债息差价值显现。12年5月中旬再度开启一波利率债牛市，信用利差进一步压缩至历史较低水平。

此阶段信用债收益率在违约风险担忧缓解以及资金面重归宽松的带动下收益率大幅下行。此阶段体现出典型的基准利率下行中信用利差和评级等级间利差同时收窄的特征。Q除此之外，脱媒化尤其是银行理财等产品规模的扩张，推动票息较高的信用债需求显著改善，这是信用利差从高位收窄的重要原因。

4. 2012年下半年：信用利差波动中小幅走扩

宏观环境与利率债走势：

2012年下半年，继6、7月连续两次降息后再无宽松动作，机构对货币政策进一步宽松的预期落空。

经济面-上半年各项稳增长措施出台后，经济增长动能在3Q出现企稳回升迹象

资金面-下半年资金利率中枢较上半年有所回落，QQ3较Q2出现季节性趋紧

经济基本面和货币政策带动银行间债券市场出现牛熊转换，利率债收益率开始掉头上行

信用债收益率和信用利差走势：

信用债收益率也出现上行，但不同评级等级间利差变动不大，整体信用利差在波动中仅小幅走扩

12年下半年上行幅度较大，Q3较Q2资金利率中枢趋紧，Q4市场情绪较为平稳，资金面较Q3相对缓解，息差价值恢复，信用利差变动不大。

5. 2013年1-5M，信用利差小幅收窄

宏观环境与利率债走势：

经济面-1Q经济动能短暂复苏，13年上半年经济基本面再度趋弱

资金面-1-5月资金面比较平稳，资金利率中枢维持在3.3%附近。

债券市场迎来一波小牛市行情，利率债收益率回落20-30bp

信用债收益率和信用利差走势：

信用债受益于债市小阳春行情，在资金面宽松的支撑下出现回落，评级等级间利差小幅收窄，整体信用利差下降回到12年年中的低位水平

此阶段信用利差在资金利率中枢平稳的支撑下延续牛市收窄，13年3月发布的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文）使理财对信用债券的替代性配置需求提高，助推信用利差收窄。

6. 2013年6-12月：交易所高收益债市场形成

宏观环境与利率债走势：

13年6-12月份的历经磨难，6月份「钱荒」冲击，收益率大幅攀升，下半年在资金利率高企+非标分流债市资金+央行稳中偏紧货币政策的共同冲击下，收益率出现了史上幅度最大一波上行。10y国债从3.4%-4.6%，10y国开从4%-5.7%，政策性银行债上行幅度明显高于国债。

信用债收益率和信用利差走势：

同样受非标分流债市投资资金+资金利率中枢大幅上行(4%+)+违约担忧提升

13年6-7月出现了信用债评级下调高峰，低评级债遭受集中抛售，交易所低评级债收益率上行幅度明显更大，13年年底有50支+交易所到期、回售收益率突破10%，成为首批中国特色的高收益债。

熊市中信用利差走扩，有机构止损导致信用债需求萎缩、资金利率中枢上移且波动性加大、非标投资旺盛挤压债券投资资金等综合因素，经济下行周期所带来的违约风险担忧也使得投资者对信用债要求更高的风险溢价。

(12年以来银行间短融中票同评级定价差异越来越明显，尤其是低评级特别严重，但中债登收益率曲线多采用资质较好的代表券，一些资质较差的民营AA评级债券信用利差的攀升可能没有完全放映在估值中)

7. 2014年上半年：息差恢复推动信用利差收窄

宏观环境与利率债走势：

经济面-增长疲软

政策面-定向降准、再贷款等措施向市场传递货币政策稳中偏松的基调

资金面-R007利率中枢从4%回落至3.5%，中高等级信用债的息差价值再度显现

监管面-加大限制非标力度，非标投资挤占债券配置空间的趋势出现转向

经济动能疲软+货币政策偏松+资金利率下行的整体支撑下，出现一波牛市，利率债收益率大幅下行

信用债收益率和信用利差走势：

银行间中高等级信用在在资金利率下行，息差价值显现、理财专户等产品配置需求的带动下，收益率出现明显下行，信用利差也呈现持续压缩态势。14年3月超日债违约，机构对于债券信用资质的担忧较为明显+市场对于季末资金面持谨慎态度。此后随著市场风险偏好的逐渐恢复，资金面宽松的确定性增加，信用债的信用利差一路走低，直至年中。此期间体现了信用利差牛市收窄的特征。

信用利差也有一个修正的过程，推动次阶段利差收窄的重要因素是非标后重回脱媒化轨道，银行存款被加速分流，银行理财、券商和基金专户等各类理财力量异军突起。由于这部分机构的资金成本很高，非标配置资源有限，只能转向配置信用债，尤其是票息较高的低等级信用债以争取盈利空间。此轮债券牛市在风险偏好提升和投资者结构变化的推动下，经历了从利率债-高等级-低等级的轮动。

三、影响我国信用利差的主要因素

收益率和信用利差本质上都是一种价格，价格是由供给和需求两方面的因素决定的，拆解影响信用利差的因素，其实就是要找出一切可能影响信用债供给和需求的因素，特别是对信用债和利率债供需产生不同影响的因素。

决定信用债供给的因素主要是：企业的债务融资意愿以及债券和其他融资工具的比较；

决定信用债需求的因素主要是(包括但不仅限于)：债券违约风险预期，活跃度，杠杆操作便利性，息差空间，投资者配置资金量，投资者风险偏好等等。

1. 违约风险及投资者对违约风险的预期

与违约风险相关的因素即影响预期违约损失、也影响风险溢价

***评级与信用利差的关系：

①低评级利差在同一时点上高于高评级的，而且利差波动幅度也更大。市场在定价时考虑了违约率与评级间指数递增关系，随著评级的降低，信用利差呈指数增加，说明评级越低的企业其利差更易受宏观经济和市场波动而变化。

②评级下调对信用利差的负面影响通常大于评级上调带来的正面影响，评级下调可能导致被动卖出。

③违约具有集中爆发的特征+信用风险难以分散化，当违约风险集中到来时，会推动风险溢价显著提升、评级间利差扩大。国内，由于实质违约极其稀少，市场刚性兑付预期很强，违约风险对信用利差的冲击幅度要远远超过其他负面因素的影响。08年下半年、11年3Q、13年下半年、14年1Q

2. 流动性补偿

信用理查理论中、流动性风险溢价是信用债券的流动性相对弱于国债，因此产生的溢价。对於单只债券来说，其发行规模、持有人结构、换手率、债券的年龄（新券还是老券）等因素共同决定了其在二级市场上的流动性溢价大小。 一般来说，发行规模大、持有人群体以交易型机构为主、二级市场换手率高、新发型不久的单只债券其二级市场上的流动性溢价相对较小。但是换手率大大低估了利率债的流动性。

用二级市场现券报价的买卖价差，能更好的反映信用债相对较差的流动性。交投活跃的利率债bid-ask价差在10bp以内，信用债则价差较大，短端品种高达10bp,长端更高，投资者需要对信用债流动性较低的特征会要求一定的溢价补偿。

3. 杠杆操作便利性和息差空间

当信用债收益率与资金利率之间的息差空间较大、资金面比较稳定、质押回购较为便利时，投资者加大杠杆配臵信用债的力度就会加强，反之如果去杠杆，需求也会以很快的速度降低。

信用债杠杆投资的收益一般分为两部分：

一是信用债收益率与资金成本之间的息差所提供的套息收益；

二是信用债收益率波动所带来的净价损益。资金成本中枢的高低以及资金利率的波动性直接影响著杠杆投资的套息空间。

这一定程度上可以解释熊市初期信用债收益率在套息收入的支撑下上行幅度小于利率债品种，信用利差被动收窄的现象。但是如果一旦信用债收益率上行导致净价损失扩大，套息收入无法覆盖，止损需求带动机构纷纷解杠杆，就会加速推动信用利差走扩。

杠杆投资模式是把双刃剑，实际上放大了市场需求以及信用债收益率和利差的波动。当机构加杠杆时，信用债收益率会加速下行， 推动信用利差收窄，而当机构去杠杆时，信用债收益率则容易飙升，导致信用利差大幅走扩。

R007 作为资金成本的代表，为了剔除资金利率的频繁波动，取R007 的 30 日移动平均值。此外，我们还计算了 R007的 30 日移动标准差，来衡量整体资金利率的波动性。如果资金利率大幅攀升、资金成本波动性加大，则表明银行间市场上整体资金可得性较低，机构杠杆操作的资金链维系困难。而当资金面利率处于低位且波动率低，则表明银行间市场资金面平稳，机构对信用债的杠杆操作较为便利。 在资金利率的中枢回落以及波动性下降的 09 年上半年、12 年上半年以及 14 年上半年，息差空间均处于高位水平，信用利差从高位出现一路收窄。而在信用利差大幅攀升至历史高位水平的 11 年三季度和 13 年下半年，我们均能观察到资金成本的高企以及资金利率波动性的明显加大。

4. 投资者结构变化

5.供给压力

四、我国信用利差与基准利率走势的关系

1.谁决定谁？收益率决定利差还是利差决定收益率

2. 国债和政金债之间的利差变动规律 及其对信用利差的影响

3. 中国信用利差与基准利率走势关系

1）一般情况下，信用利差和基准利率的走势是同向的。 也就是说，基准利率下行的牛市过程中，信用利差一般会收缩，而基准利率上行的熊市中， 信用利差一般会扩大。 可能的原因主要包括：

①牛市环境下，一般经济处于下行周期，企业融资需求偏弱，债券供给压力较小(供不应求、供小于需），有利于信用利差压缩；而熊市环境下相反，债券供给压力会较大(供大于需)，容易推升信用利差。

②牛市中机构的买入需求旺盛，信用债的二级成交活跃度较高，因此投资者对信用债要求的流动性风险溢价补偿相应降低，带动信用利差收窄。 而在熊市中则相反，信用债流动性差的特点凸显，导致投资者要求的流动性风险溢价补偿提高，带动信用利差走扩。

③牛市环境通常配合较为宽松的资金面，有利于杠杆操作， 推动投资者对绝对票息的要求降低，有利于推动信用利差收窄。 而熊市资金面通常偏紧， 杠杆套息操作变得较为困难，投资者对于绝对票息的要求提升，信用利差也容易扩大。

④牛市环境通常配合较为宽松的资金面，有利于杠杆操作， 推动投资者对绝对票息的要求降低，有利于推动信用利差收窄。 而熊市资金面通常偏紧， 杠杆套息操作变得较为困难，投资者对于绝对票息的要求提升，信用利差也容易扩大。

2）当基准利率快速转向时，有时信用利差会滞后反应，造成信用利差与基准利率走势的短期背离。

3）在不存在信用风险冲击的情况下，无论熊市还是牛市，低评级的表现通常比高评级要好，体现出高票息较强的防御性。

4）一旦出现违约担忧情绪或实质信用风险，无论基准利率走势如何，低评级信用利差和评级间利差都会扩大。

五、未来(站在2014年的时点上)中国信用利差可能的长期变化