作者｜萬泰雷　李鬆樑　王婧「特華博士後工作站；中國銀行間市場交易商協會」

文章｜《中國金融》2019年第9期

債券市場開放有助於優化資源配置、促進貨幣國際化、完善本國金融體系，是一國金融業開放的重要組成部分。債券市場開放既包括跨境債券融資，也包括跨境債券投資。以在岸債券市場爲立足點，跨境債券融資是指境外機構在境內發行債券的行爲。在跨境債券發行中，參與主體、資金流動、制度適用、金融風險等均具備了“跨境”屬性，因此具有一定特殊性。

第一，融資規模不斷擴大。自2015年以來，外國主權及地方政府、國際開發機構、境外金融機構、非金融企業等各類主體加快進入中國市場發債融資（即“熊貓債”）。截至2019年2月，共有57家境外發行人在銀行間市場進行債券註冊或獲得債券發行覈准總計超過等值人民幣4800億元，發行量總計超過等值人民幣2000億元。其中，境外非金融企業將發債募集資金中超過90%的部分用於境內。債市開放在滿足境外機構跨境融資需求的同時，也服務了實體經濟發展和金融市場穩定。

第二，參與機構日益多元。境外發行人的類型已經較爲豐富，既有戴姆勒、寶馬、法國液化空氣、托克等世界五百強企業，也有普洛斯、北控水務等大型紅籌企業；既有波蘭、匈牙利等歐洲主權國家及加拿大BC省等北美地方政府，也有韓國、菲律賓等亞洲國家；既有世界銀行、新開發銀行等開發性機構，也有加拿大國民銀行、日本瑞穗銀行等商業性銀行。

境外中介服務機構也陸續進入。目前，匯豐銀行（中國）、渣打銀行（中國）、法國巴黎銀行（中國）已經獲得銀行間市場非金融企業熊貓債主承銷商資格，美國標普公司獲准進入我國信用評級市場。在債券跨境發行中，越來越多不同類型的境外機構參與中國債市，在優化境內金融市場參與結構的同時，也豐富了產品供給，帶來了國際經驗。

第三，市場創新持續活躍。近年來，熊貓債在產品創新方面做了一些探索，主要包括三個方面。一是基礎條款創新。熊貓債發行期限涵蓋了270天～10年，一些境外機構還發行了“3+2”“5+2”的含贖回權產品。發行幣種方面，包括人民幣計價債券和特別提款權（SDR）計價債券。發行方式上，既有公開發行，也有面向特定機構投資人和專項機構投資人的定向發行。

二是交易結構創新。在國際成熟市場上，很多世界500強企業通常設立專門的集團財務公司（通常爲特殊目的主體SPV）作爲發行人、由母公司作爲擔保人發行債券。在法國液化空氣、德國寶馬等熊貓債項目中，銀行間市場也引入了這一“SPV+擔保”的模式，並結合中國市場實踐，在加強投資人保護的基礎上較好地滿足了發行人需求。

三是加強投融資端開放的相互促進。目前，境外機構投資銀行間市場的渠道已經較爲通暢，有超過1200家境外機構進入中國債券市場，尤其是債券通開通以及人民幣債券成功納入國際主流指數後，境外機構投資中國債市更加便利。一些活躍在國際市場的境外發行人通常在海外有一批穩定的投資人，這類機構發行熊貓債有助於以跨境融資帶動跨境投資。從實際情況看，世界五百強企業、國際開發機構、外國政府在境內發債吸引了大量外資認購。

第一，拓寬投資者基礎。境外發行人通常很注重融資的可持續性，因而特別關注投資者基礎建設和關係維護，對擴大投資人範圍、豐富投資人類型需求較大。對於活躍在歐美市場的國際發行人而言，進入中國債券市場，意味着可以拓展一批不同風險偏好的潛在投資人。中國債券市場投資人不僅數量多，而且類型多元，涵蓋了銀行、證券、保險、基金、資管、信託、財務公司、政府機構等各類型機構。境外機構通過中國債券市場跨境融資，將顯著拓展投資者羣體，擴大知名度和影響力。

第二，豐富負債幣種結構。我國債券市場開放，爲境外發行人融資的幣種籃子中增加了新的選擇。境外機構在境內發行熊貓債，可以優化資產負債表幣種結構，防止融資幣種過於集中導致的潛在匯率風險，人民幣匯率與其他幣種的低相關性可降低負債規模的波動性。隨着2016年人民幣正式加入SDR，人民幣跨境使用需求增加，全球外匯儲備中人民幣資產佔比從2016年年末的0.84%增長至2018年年末的1.78%。同時，匯率定價也更加市場化和透明化。在此背景下，國際發行人基於優化負債幣種結構的考慮，對人民幣融資的現實需求也與日俱增。

第三，拓展新的融資渠道。經過十多年的高速增長，中國債券市場已發展成爲規模超過88萬億元、全球第三大的市場，是大型跨國企業和其他活躍的海外融資主體不可忽視的市場。國際發行人重視融資渠道的開闢，新的融資渠道，不僅意味着多元化的資金來源，更意味着發行人可以跨市場綜合比較融資成本、選擇更優的融資方案。利率、匯率等市場條件有時瞬息萬變，已經建立多元化融資渠道的機構更能在合適的市場把握住融資的時間窗口。

第四，項目建設與落實政策的需要。在中國經濟改革開放中，越來越多跨國企業、國際開發機構進入中國運營，這類主體通常在中國境內設有子公司、分支機構或項目實體，是有真實融資需求的。爲支持境內項目建設，跨境債券融資會成爲國際發行人的重要融資手段。政策驅動與創新驅動也是境外機構發行熊貓債的重要原因。在“一帶一路”建設加快推進的背景下，境外機構在境內發債、將募集資金用於“一帶一路”相關用途的動力也在增強。此外，在創新產品豐富的中國債券市場，境外發行人也有動力將熊貓債與綠色發展、併購、結構化融資等相結合，進行多維度組合式創新。

與境內機構發債相比，境外機構發債涉及一些特殊的問題，例如信息披露境內外差異問題、募集資金的結算與管理問題、外債管理問題、金融外交問題。因此，有必要在制度和操作流程上進行有針對性的安排。

• 註冊發行規範

在行政監管層面，2018年9月，中國人民銀行、財政部聯合發佈《全國銀行間債券市場境外機構債券發行管理暫行辦法》（簡稱《暫行辦法》），對境外機構在銀行間債券市場發債所應具備的條件、申請註冊程序，並同時就信息披露、發行登記、託管結算以及人民幣資金賬戶開立、資金匯兌、投資者保護等事項進行了規範。

在自律管理層面，2019年2月，交易商協會在人民銀行指導下組織市場機構發佈《境外非金融企業債務融資工具業務指引（試行）》（簡稱《指引》）。該指引將國際成熟市場經驗和國內實際相結合，將投資人保護與高質量開放相結合，對境外非金融企業熊貓債業務進行了規範，明確了註冊發行流程、信息披露要求、中介機構管理等內容。

• 資金使用規範

2016年12月，人民銀行發佈《關於境外機構境內發行人民幣債券跨境人民幣結算業務有關事宜的通知》，對與資金使用相關的賬戶開立、資金匯劃、信息報送等相關事宜進行了明確。2018年9月，《暫行辦法》進一步明確“境外機構經覈准或註冊在境內發行債券應辦理外匯登記，募集資金涉及的賬戶開立、資金匯兌、跨境匯撥及信息報送等事宜，應符合中國人民銀行、國家外匯管理局有關規定。”《指引》也進一步明確了募集資金使用的合法合規性要求，以及資金使用變更的相關要求。

對於境外發行人將募集資金用於境內的，根據人民銀行《關於全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》，自用熊貓債不納入跨境融資風險加權餘額計算，這一規定有助於提高發行人資金使用靈活性，吸引熊貓債資金支持本地經濟發展。

• 其他配套的規範

一是境外機構發行熊貓債的財務報告準則要求已經明確。針對會計準則和審計要求、公開發行和定向發行以及不同類型發行人進行了差異化的安排，以實現在保護投資人權益的同時提升市場開放水平。

二是投資端開放的渠道日益通暢、制度日益規範。投資端開放和融資端開放是相互促進的，近年來我國在債券通開通以及推動中國債券納入指數的過程中，對入市流程、對衝機制、稅收安排、分倉交易、DVP結算、軟環境建設等做了完善，投資端開放的規範完善將促進融資端的開放。

• 境內外市場的制度差異問題

過去四十年的改革發展中，我國債券市場形成了符合當地參與各方熟悉和認可的規則慣例。隨着市場開放擴大，境外參與機構陸續進入，國際市場的規則和慣例也隨之進入，國內參與各方需要進行學習和適應。從市場穩健發展的角度，在境外機構跨境債券發行的規則適用上，既要符合本國參與者的需求，加強投資者保護；也需要滿足境外機構的基本訴求，擴大開放水平。這一矛盾使得開放初期需要有豐富的業務試點和周全的制度安排。

境內外的制度差異問題至少表現在以下三個方面。一是信息披露差異。境內外市場在信息披露內容、頻率和語言等方面均存在不同程度的差異，作爲在全球主要市場都有存續債券的國際發行人來說，信息披露具有全球一致性，因爲某一個市場的要求調整其全球披露安排存在難度。二是投資人保護制度差異。例如，建立在英美法信託法律關係基礎上的受託管理人制度如何適應我國本土的投資人保護制度。三是跨境監管問題，即面對物理距離、語言鴻溝和文化差異，不同司法轄區的監管機構如何進行合作、打擊違法違規行爲的問題。

• 投資人羣體多樣性有待提高

目前，熊貓債還是一個相對較新的產品，市場處於發展初期，規模仍有待進一步發展壯大。在此過程中，存在國內投資者對境外機構境內發行人民幣債券不熟悉的情況，對豐富投資者結構、完善市場發行定價產生了一定影響。特別地，國際發行人對中長期限債券比較感興趣，但我國金融市場的中長期投資人相對缺乏，保險、基金缺少對熊貓債產品的投資。未來要積極探索解決各類型投資者投資熊貓債的障礙，並加強對債市開放的宣介推廣，讓更多投資者認識、熟悉並參與這一市場。

• 其他操作層面的問題

由於國內外公司治理差別及市場慣例差異，在具體的操作層面還有一些問題有待解決。比如蓋章與簽字的問題，很多境外機構沒有印章，境外機構往往習慣於在最後定稿的發行文件上簽字，在過程稿中籤字和蓋章會增加註冊發行的內部決策流程。又如境內外溝通效率問題及語言翻譯問題，由於語言差異和地區時差，境內外可能面臨溝通上的成本，對註冊發行工作效率產生影響。

當前，擴大債券市場開放面臨有利的政策環境，人民幣國際化穩步推進，境外發行人、投資人、中介機構正在加速進入中國債券市場，在此背景下，中國債券市場的融資端開放仍面臨廣闊的前景。特別是在“一帶一路”建設加快實施的背景下，開放的債券市場和多元化的國際發行人都是“一帶一路”多元化融資體系建設的重要組成部分，債市開放在服務“一帶一路”建設中面臨廣闊的發展前景。

但與此同時，也應當重點關注債市開放帶來的跨境資本流動、跨境監管衝突、制度規則差異、投資人保護、跨境違規套利等一系列問題，應當前瞻性地進行市場監測和分析，以制度完善夯實債市開放的基礎，爲跨境融資營造一個可持續發展的良性環境。■

（本文爲作者個人觀點，不代表供職單位意見）

（責任編輯　劉宏振）