導讀：日本債券市場國際化程度相對滯後，與國債規模過大、長期低利率乃至負利率政策、低國債收益率對日元匯率走勢的壓制及監管政策限制有關

作者｜謝亞軒  林澍「招商證券」

文章｜《中國金融》2019年第9期

從債券市場整體的發展情況來看，中日債券市場目前仍有明顯差距。日本債券市場規模目前居世界第二、亞洲第一，截至2018年末，債券市場規模達到1172萬億日元（約合10.7萬億美元），其中，國債未清償餘額達到963萬億日元；從債券市值佔GDP比重的角度來看，2018年末佔比爲213.57%，其中國債佔GDP比重達到175.42%。相較而言，根據世界銀行公佈的數據，截至2018年末我國債券市場規模僅爲9.45萬億美元，佔GDP比重僅約爲72%。

日本債券市場國際化程度高於中國的水平。日本國債市場境外投資者佔比近年來基本穩定在11%上下，明顯低於美國等發達國家以及亞洲新興經濟體的普遍水平，而中國國債市場境外投資者佔比水平儘管在過去的一年中獲得快速提升，目前也僅爲8%，仍低於日本的水平。

日本債券市場開放起步較早，在20世紀60年代前，日本已經出現武士債券，債券市場初現國際化端倪，而至1979年日本債券市場對於非居民的投資交易限制基本上被廢除，我們可以1979年爲界將日本債券市場的開放進程劃分爲前後兩個階段。

日本早期債券市場開放（1949～1979年）：主要針對放開非居民的投資限制，並因日元匯率升貶壓力的更替呈現出反覆的特徵。早期日本債券市場開放的不斷反覆，主要與日元匯率以及日本經常項目波動情況相關。第二次世界大戰後日本實施了嚴格的外匯管制，限制非居民對本國資產的投資；1949年頒佈的舊《外匯法》管理了日本所有的外匯交易，實行嚴格的外匯管制；而1950年頒佈的《外國投資法案》則控制了非居民對境內股權的購買，技術轉移以及超過一年的金融資金流入等內容，相關交易需要獲得預先批准；此後隨着1960年非居民日元賬戶（NRA賬戶）的引入以及1964年日本加入OECD組織，非居民購買部分類型的日元資產纔得到逐步放鬆；此後至1979年的15年間，受到德國馬克貶值引發日元重估預期、1973年第一次石油危機衝擊、20世紀70年代中期美國經濟復甦以及1979年第二次石油危機的衝擊，日本對於非居民投資日本金融資產政策進行了4次調整，最終於1979年才基本實現了債券市場的完全對外開放。

日本後期債券市場開放（1980年至今）：主要針對更多細節問題，着力點包括減免預扣稅、舉辦全球投資者推介會以及提高債市市場化程度等。

1980年之後日本進一步完善外匯以及金融市場的對外開放。日本於1980年推出新《外匯法》，新法案允許任何外匯交易；1985年前後日本針對非居民的債券市場開放更進一步，主要措施包括放開非居民在境內的債券發行、允許非居民持有武士債券等；隨之而來的是致使日本陷入“失去的二十年”的泡沫經濟，在投機行爲以及日本國內寬鬆流動性的推動下，日本股市、樓市進入極度繁榮狀態，雖然1989年泡沫經濟破滅使得日本國內投資者轉向悲觀，但國際投資者卻相對樂觀，日本債券市場中境外投資者佔比也由1988年的5%上升至1991年的11%。而截至1991年，日本債券市場開放的主要障礙已僅剩下高額預扣稅以及日本債券市場市場化程度不高等細節問題。

1998年的“金融大爆炸”進一步實現了國際金融交易的自由化，但新一版《外匯法案》並沒有解決此前存在的問題，最突出的是日本國庫券等債券市場仍缺乏深度，以及仍對非居民徵收高額預扣稅，非居民的投資熱情依舊被抑制。高額預扣稅問題最終在1999年基本得到解決。2001～2010年，日本進一步擴大了稅收減免的範圍，對於國債與市政債券實現免稅，公司債券則實現0%預扣稅，但對於武士債券以及可轉換債等券種則仍存在15%～20%不等的預扣稅。在提高債券市場市場化程度方面，日本政府則主要通過豐富債券種類、優化國債期限結構以及促進債券發行市場化等方式實現。2005年開始，日本財政部還在改善投資者關係方面作出積極努力，通過每年在全球範圍內舉辦多場國債推介會等方式吸引境外投資者持有日本國債。

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（責任編輯  劉宏振）