導讀：中國信用衍生工具必然可以在促進債券市場開放的進程中扮演更重要的角色，爲境內外參與者提供信用風險管理的重要支持

作者｜王煥舟「國泰君安證券」

文章｜《中國金融》2019年第9期

伴隨着改革開放的春風，中國債券市場獲得了長足的進步和發展，並對實體經濟產生了重要的推動作用。新的時期，進一步對外開放，對接國際標準和引入境外市場參與者，必將有助於中國債券市場邁上新臺階，並更好地融入全球市場。就引入境外市場參與者而言，提供必要的風險對衝工具是重要的舉措之一。國際經驗表明，合理使用信用衍生工具，對完善信用風險價格形成機制、優化信用風險分散分擔模式、改善企業融資環境具備較大的價值。目前，中國信用衍生工具市場仍有較大發展空間。在此背景下，探索和發展信用衍生品業務，對促進中國債券市場開放發展必將起到重大的作用。

在債券市場進一步開放的進程中，引入境外市場參與者目前是最爲迫切的任務之一。引入境外市場參與者可以帶來增量資金，進一步優化境內資產負債結構；此外，這也將帶來更多樣化的投資者結構，對豐富二級市場參與主體、提高流動性能夠起到一定的作用。

調研發現，境外市場參與者進入中國債券市場，除了法律規則、市場秩序等保障外，還對資金結算和風險對衝等領域較爲關切。就交易和資金結算體系而言，債券通自2017年7月開通以來，吸引了不少境外市場參與者投資境內債券市場，爲境外機構投資現券市場提供了途徑，獲得了境內外市場的一致認可。而在風險對衝方面，境外市場參與者進入中國債券市場面臨利率、信用和匯率三大風險，目前，中國市場利率衍生工具已較爲成熟，以利率互換、國債期貨爲代表的利率衍生品經過多年發展，已具備一定的規模和較好的流動性，近期銀行間市場又推出和完善了標準債券遠期等新型利率衍生品，基本可以滿足投資者對衝利率風險的需求。外匯衍生工具方面，人民幣外匯遠期、外匯掉期、貨幣掉期、外匯期權等衍生品也已具備了一定的市場規模。但信用衍生工具市場方面，投資者、市場流動性等都還相對缺乏，仍有較大的發展空間。隨着中國宏觀經濟的變化和債券市場的發展，部分債券違約事件階段性地發生，投資者對信用衍生工具的需求日益迫切。

近三年，就債券違約數量看，銀行間債券市場及滬深交易所債券市場發生違約的債券共262只。就債券違約規模看，共發生1314.2億元的債券違約。從信用風險演化趨勢看，債券違約總體上以民營企業爲主，但國有背景的企業違約數目也出現了一定的增長。

總體上看，近幾年在中國債券市場發生的違約事件，一方面是中國現階段經濟增長速度放緩、經濟增長模式調整、部分落後產能被淘汰的自然反映；另一方面，違約的發生也是國家有關部門希望退出其對地方政府和國有乃至部分私營企業提供的隱性擔保、希望中國信用債市場真正發展成爲“買者自負，賣者盡責”的成熟債券市場的必經過程。因此，債券市場發生違約等信用事件是一種正常現象，這也是發展市場經濟的根本體現。

從以上分析可以看出，隨着中國債券市場的發展和開放，推進信用衍生工具業務，已是境內外投資者管理信用風險的迫切需求。

從國際經驗的角度來看，截至2017年底，全球金融衍生品市場總規模已達到612.94萬億美元，其中，場外市場存續名義本金531.91萬億美元，交易所市場存續名義本金81.03萬億美元。在場外衍生品市場中，利率類存續金額426.65萬億美元，佔比80.21%，是全球場外衍生品市場的第一大品種；信用衍生工具存續金額9.58萬億美元，佔比1.80%，是全球場外衍生品市場的第三大品種。可以對比的是，同期全球債券市場規模約爲108.71萬億美元，全球GDP約爲79.21萬億美元，場外利率和信用衍生工具約爲債券規模的4倍，GDP的5.5倍。

雖然2008年國際金融危機後對於信用衍生工具市場存在一些爭議，但隨着新監管制度的執行以及國際掉期與衍生工具委員會（ISDA）和市場參與者對產品設計的不斷完善，信用衍生工具繼續爲金融市場創造着價值，最新的巴塞爾協議依然肯定和鼓勵信用衍生工具對信用風險管理的意義和作用。

從市場參與者的構成角度看，根據國際清算銀行（BIS）統計，國際信用衍生工具市場參與者主要包括商業銀行、對衝基金、投資銀行（券商）、投資公司、養老金、企業、政府機構等。其中，商業銀行是最主要的市場參與者，佔據了絕大部分的市場份額。隨着市場的不斷髮展，投資銀行、保險公司和對衝基金等機構也越來越多地參與信用衍生工具交易。

從數據來看，雖然衍生金融工具名義本金較大，但實際風險敞口較小，體現在衍生金融資產和衍生金融負債等科目。這也說明商業銀行、投資銀行等金融機構開展衍生品業務，除了滿足自身風險對衝需求外，也是爲了滿足非金融類工商企業、養老基金、資產管理公司等客戶的風險管理需求。

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（責任編輯　劉宏振）