2019年又是充滿不確定性的一年。全球超長擴張週期進入晚期，全球增速持續放緩，連早前被認爲必定會持續加息的美聯儲都迅速改變方向。隨着央行貨幣政策空間持續收窄，我們將如何應對下一輪衰退或危機？同時，中國作爲全球重要的經濟增長引擎，對於全球政策制定者以及不斷增配中國的外資機構而言，他們又有怎樣的投資判斷？

2019年3月22日，全球最大對衝基金橋水（Bridgewater Associates）創始人瑞·達利歐（Ray Dalio）將他獨創的一套危機模型以及應對原則，提煉爲新書 《債務危機》(中信出版社出版)落地北京。帶着上述問題，第一財經記者專訪了達利歐。

達利歐向來對中國經濟發展表示樂觀。他說，就未來而言，生產率纔是第一最重要的，因爲只有生產率提高了才能提高生活水平，而中國的技術進步有目共睹；此後就要看債務週期以及政策制定者逆週期管理的能力，“和其它國家相比，中國的貨幣、財政政策的協調能力更強，決策制定更快，因此政策效果更強、滲透也更快。”從投資者角度來看，他說，如果沒有一些中國敞口，就意味着錯失了很大一部分世界的發展，這樣就意味着你的投資收益落後了。因此從投資組合的角度來看，外資必須擁有中國市場敞口，目前時機十分合適。

全球面臨兩大嚴峻挑戰

第一財經：這一輪超長經濟擴張週期已經持續了九年，目前我們處於經濟週期的晚期。你在多個場合都提及，下一輪衰退不論從政治還是社會角度而言，應對起來都會非常棘手。你如何看待目前我們身處的環境？應該如何應對下一輪衰退？

達利歐：我們的確正處在擴張週期的晚期，美國、歐洲都是如此，衰退究竟是一年、兩年還是三年後到來仍不能具體判斷，但我們面臨兩個最嚴峻的問題。首先，全球貧富差距不斷擴大，這滋生了民粹主義，也導致了很多社會衝突；同時，隨着利率趨緊於零、運用QE的空間有限，這意味着央行進一步刺激經濟的能力收窄。此時，如果經濟放緩，而央行又沒有進一步寬鬆的能力，就會無限放大上述衝突。值得注意的是，這兩年很多國家都將舉行大選，美國、歐洲和一些新興市場都是如此，因此會看到衝突不斷凸顯。

美聯儲很難繼續收緊貨幣政策

第一財經：你過去兩年來持續呼籲美聯儲不應繼續收緊貨幣政策。如今，美聯儲真的下定決心暫停加息，並即將停止縮表。你是如何作出如此具有前瞻性的判斷的？你作爲市場玩家，是否因爲美聯儲寬鬆對於你的投資決策有益，才做此呼籲？

達利歐：和部分投資人不同，我不在乎市場的上上下下，我對這種波動並沒有偏好。我認爲，我們不應該關注美聯儲說了什麼，而是要看美聯儲需要做什麼。

去年12月，美聯儲改變了主意，向市場釋放了放緩加息的信號，因爲他們意識到，持續加息會影響資金流動和經濟動能。早前，他們太關注短期的經濟過熱，當然這和順週期的財政刺激有關，但事實上經濟放緩也將隨之而來；此外，美聯儲似乎沒有完全理解通脹的發展，他們此前擔心通脹壓力，這是因爲擔心薪資水平將攀升，但他們忽略了通脹結構。如果看一下通脹構成，我們會發現，其實過去出現了商品通縮（goods deflation），這是因爲科技進步不斷導致商品價格下降，這其實改變了很多事物的發展，例如市場行爲也會因此改變，因此美聯儲應對經濟週期的方式也會與過去不同。如今，美聯儲不斷意識到通脹壓力受到抑制，且財政刺激效應也在減退，因此最合理的做法就是更加耐心和數據依賴（data-dependent）。

第一財經：如今，美聯儲暫緩加息，中國也在持續保證貨幣的合理流動性。重要經濟體的貨幣政策調整邏輯你認爲最重要的考慮因素是什麼？

達利歐：我認爲央行希望做的是將經濟、利率帶回到均衡狀態（equilibrium），因此如果超過了均衡就要緊縮，未達標之時就需要放鬆。所以我們要關注均衡利率，也要關注在均衡條件下股票和債券的關係。

目前，我們其實已經接近均衡利率狀態，我不認爲美國聯邦基金利率還有很大的變動空間。就中國而言，更加有利於經濟活力的貨幣政策正在推進，而這次更多來則自於財政政策，貨幣政策則更多是扮演輔助性的角色，但關鍵都是希望把經濟狀態帶回到接近均衡的狀態。

就股價而言，我認爲美國股價目前有一點高，但還不是太過分，因爲此前美股估值擴張的同時企業盈利也在上升。

第一財經：在你看來，美聯儲是否已經無法再繼續加息？

達利歐：還是那句話，我們不應該太關注美聯儲說什麼，我相信市場會看到美國經濟持續出現一些相對疲軟的情況，而這就意味着美聯儲不太可能繼續採取（緊縮）行動。

未來如何應對衰退更具挑戰性

第一財經：各界目前擔憂的問題是，除了美國聯邦基金利率提升到2.5%左右的水平，其它主要央行（例如歐洲央行和日本央行）似乎完全還沒有要開啓加息進程的苗頭，但其經濟增速又在持續放緩。因此，未來很可能出現的狀況是，央行還沒有開啓正常化進程，衰退就到來了。同時，歷來美聯儲需要降息500個基點才能應對衰退，目前只有250個基點的空間。我們究竟是否還能應對下一輪衰退？

達利歐：這種擔憂的確非常普遍，全球各國未來需要協調財政政策和貨幣政策，因爲貨幣政策自身的邊際效應已經大幅下降。問題在於，政府會否推出擴張性的財政政策，與此同時央行能否輔以適度寬鬆的貨幣政策，以達到債務貨幣化（monetization）的效果。

挑戰在於，我們接近長債務週期的終點。當央行寬鬆時，他們往往是購買金融資產，而不會同時購買商品和服務，因此貨幣政策的效應很難滴流到那些沒錢的人身上。如果需要政策具備刺激力度，同時要控制貧富差距的擴大，就需要有政策來調整支出的走向，使得政策更傾向那些並不富裕的羣體，同時也要提升這一羣體的生產率。

未來五年，我們可能會看到這種行動。但問題在於，這種行動會不會受到政策的支持？目前歐洲非常分裂，因此我對此表示擔憂；日本雖然也存在分裂的狀況，但日本央行還有不少購債的空間，儘管刺激效應不斷下降。在美國，的確央行還有2.5%的降息空間，但過去央行需要降息500基點才能應對衰退，當然美聯儲也還有重啓QE的空間。

可見，世界三大儲備貨幣（美元、歐元和日元）國家都接近長債務週期的終點，這就是我擔憂的原因。

第一財經：既然情況如此具有挑戰性，那麼是否只能通過全球政策協調纔有可能應對未來的挑戰？

達利歐：如果全球政策制定者可以協調合作當然很好，但是問題在於，國家的性質就決定了各國都需要關心自身的利益。歷史上出現貨幣政策協調的時候，最後這種協調都無果而終，因爲利率政策的協調就涉及到匯率政策的協調，這就無法保證本國貨幣政策的獨立性，即讓本國貨幣政策服務於本國經濟。

如果全球政策協調能夠實現，情況當然就會大不相同；但如果不能，則前景就更具有挑戰性，而我的確認爲這種協調很難實現，因爲每個國家都需要考慮自身的利益。

全球投資組合不容錯失中國敞口

第一財經：今年，外資不斷流入中國境內股債市場。去年9月，橋水CIO曾經在給客戶的《每日觀察》（Daily Observation）中呼籲，全球投資者都需要擁有一部分中國市場的敞口，且時機已經成熟。你認同這種呼籲嗎？

達利歐：看待這個問題，我認爲最重要的就是從生產率問題入手，而生產率就需涉及到一國人民的受教育程度以及基礎設施的完善程度。過去幾十年，中國生產率飛速增長，這並不是意外，而是得益於過去的改革開放以及相關政策。我在上世紀80年代就來到過中國，自那時候開始到現在，中國人均收入增加了20倍。當我第一次來到中國時，大家認爲10美元的計算機就非常不可思議了，但看看現在中國的科技發展，改革開放使得中國生產率大大提升，也正是基於此，我認爲我們的客戶必須要擁有中國市場的敞口。當然，中國資本市場仍需要發展，監管也需要完善，但從投資者的角度來看，如果全球投資組合裏沒有一定比例的中國敞口，就無異於錯過了很大一部分世界的發展，這樣就意味着你的投資組合表現落後了。因此從投資組合的角度而言，目前加碼中國市場的時機已經成熟，外資也必須擁有中國敞口。

中國政策協調力更強、經濟增速放緩可控

第一財經：如今，中國政策制定者也不斷推出政策來緩衝經濟增速放緩的壓力。但是這一輪週期不一樣，家庭部門債務較以前提升，中國也不會用“大水漫灌”的方式來提振經濟。同時，外部不確定性仍然存在。你對目前的政策有何建議？

達利歐：對政策制定者而言，我想解釋一下，未來生產率纔是最重要的，因爲只有生產率提高了才能提高生活水平，對此我表示並不擔心。隨後就是要關心中國如何應對債務週期的問題。如果要應對債務週期，政策制定者需要進行逆週期處理管理（lean against the cycle），這就是我們現在所看到的，中國正在推出較爲寬鬆適中的貨幣、財政政策，我也認爲中國政策制定者有能力和智慧來對債務週期進行逆週期管理，同時中國相較於其它國家更有能力協調貨幣和財政政策。

我去過很多發生過債務危機的國家，美國就發生過四次主要的債務危機。相比之下，中國逆週期管理的能力更強，因此經濟增速放緩仍然是非常可控的。當然很多人太擔心短期問題，從而恐慌被放大了。我個人更擔心一般投資者的決策，因爲當他們看到市場出現波動、經濟數據暫時放緩，就會拋售風險資產，這往往會出現“追漲殺跌”的情況，中國的確擁有80%的散戶。

不過整體而言，我相信政策制定者的調控能力，同時也對中國生產率的提升有信心。當然期間會出現一些波動和波折，難以盡善盡美，尤其是一些部門可能會承受壓力，例如舊經濟部門可能會轉差，而其它部門則可能會升級。但從整體環境來說，我認爲中國政策制定者可以應對經濟面臨的壓力。

第一財經：中國經濟發展模式以及政策的調控模式是獨特的。在你看來，你總結的“債務模版”是否也會適用於中國的情況？

達利歐：當利率走低，資產價格就會上升；如果降低稅收，也會產生刺激性效應，因爲這會提升企業盈利。可見，這些邏輯放之全球皆準。但不同之處在於，誰掌控經濟？中國的最大不同則是，其政策協調性更強，貨幣、財政政策的協調推進更容易實現，這也能對經濟產生更大的推動作用，例如目前中國擴大財政支出、減稅降費、實施適度寬鬆的貨幣政策，這一決策過程更快。但在其它國家，這種協調就十分耗費時間，也需要處理更多衝突。