2018年，医药界发生了一件大事，也就是所谓的“带量集采”。国家医保局在上海召开带量集采试点生产企业座谈会，会上介绍了此次国家带量采集的目标及操作方法，并公布第一批带量采购的33个品种清单。

　　话音未落，恒瑞医药、复星医药等药企应声而跌。

　　带量集采是把双刃剑，一方面中标的企业要把价格压到极低，最大降价幅度达到90%；另一方面未中标的企业即没有了销量也没有了价格。

　　市场对这个政策普遍悲观，一时间，药企股价哀鸿遍野。

　　如今，带量集采已经逐渐在很多城市落地了，效果怎么样？

　　表哥在第一时间写了恒瑞医药的年报，发现带量集采政策对恒瑞的影响微乎其微。其中有2018年年末时间较短的原因，政策的影响不确定。

　　2019年3月25日，复星医药发布2018年年度报告。2018年公司实现营业收入249.18亿元，同比增长34.3%；实现归母净利润27.08亿元，扣非归母净利润20.90亿元，分别同比下降13.3%、10.9%。

　　一、复星医药的退步是因为带量集采吗？

　　复星医药业绩下滑的原因比较复杂，其实公司的主营业务的经营情况并没有出现太大问题。从毛利来看，公司毛利率为58.4%，和上年基本持平。

　　主要有三个方面的原因导致公司利润不佳：

　　1、资产处置收益减少导致非经常性收益下降人民币 1.6亿元。

　　2、控股子公司复宏汉霖实施员工股权激励计划报告期内列支股份支付费用。

　　3、控股子公司奥鸿药业利润减少以及报告期内对控股子公司 Breas 计提商誉减值准备人民币 8,000 万元。

　　除此之外，公司的研发支出加大以及利息支出的增加，也影响了利润。

　　所以说，复星医药的业绩下滑，和带量集采关联度不大。

　　二、主营业务结构

　　从公司的产品结构看，近年来公司的产品没有明显变化，其中心血管、抗感染和抗肿瘤方面的产品，销量增速较快。

　　三、资产负债结构

　　公司的资产负债率超过51%，作为一家药企来说略高。主要原因是公司负债较多，且成分复杂。

　　资产端，货币资金85.5亿，金融资产6.2亿，应收账款和存货较高，分别为43.4亿和32.9亿，长期股权投资214亿；负债端，短期借款56亿，长期借款86亿，应付债券40亿，其他应付款高达32.3亿，其他非流动负债26.7亿。

　　其他应付款中，未付的费用达到了15亿，这通常是医药企业待付给“专家”的推广费；其他非流动负债里主要是授予子公司少数股东的股份赎回期权。

　　四、四项费用

　　2018年的新报表格式将研发费用单列出来，原来的三项费用变成了四项。

　　对于医药企业来说，最值得关注的费用有两项：销售费用和研发费用。

　　公司的研发支出通常分两部分入账，一部分计入研发费用；另一部分计入无形资产（或开发费用）。由于后一种方式是将研发支出视同一种资产处理，所以叫做资本化，这种账务处理方式不会马上抵减利润，而是设置了摊销年限（通常是2-5年不等），对利润的影响更为缓和。

　　在评价恒瑞医药的时候，表哥用2017年复星医药的研发支出资本化率作为依据，计算了下恒瑞医药如果采用同样的资本化率处理研发支出，2018年可以增加近9亿的利润。2017年复星医药的研发支出资本化率为30%，2018年呢？

　　这个比例提高到了40%。

　　这是个有意思的现象，一般而言，优秀的企业是不屑于做研发支出资本化的，因为利润充裕，财务核算比较霸气，比如恒瑞医药、恒生电子。

　　复星医药本来30%的资本化率，也不算太高。但是2018年的研发支出资本化率达到了40.98%，就有点高了。

　　做个对比：假如复星医药按照恒瑞医药的方式对研发支出全额费用化处理，那么2018年，公司将要减少10个亿的利润。

　　现在已经下滑的利润差不多还要继续下降三分之一。

　　从这个角度看，复星医药的净利润里，还是水分十足。

　　再看医药企业饱受诟病的销售费用，给医生的讲课费、会议费等五花八门的回扣，基本都在这里面了。

　　复星医药的销售费用占营收比例高达34%，也就是说，公司的毛利是靠形形色色的营销手段而非产品自身的实力来维持的。

　　当然，这是医药行业的通病，病人承担了大量不该承担的成本。带量集采也是对医药不良风气的一次大规模整治，从而降低病人和国家医保的负担。

　　五、创新和仿制，两条腿走路的复星医药

　　带量集采政策实施后，对坚持创新药的厂家是受益的。

　　复星医药是以创新药为主，还是以仿制药为主呢？

　　从年报看，公司坚定不移的两条腿走路。

　　据公司年报：截至报告期末，本集团在研新药、仿制药、生物类似药及仿制药一致性评价等项目215 项，其中：小分子创新药 15 项、生物创新药 10 项、生物类似药 17 项、国际标准的仿制药117 项、一致性评价项目 54 项、中药 2 项。2018 年，本集团制药板块销售额过亿的制剂单品或系列共 29 个，其中：销售额过人民币 10 亿的制剂单品或系列共 2 个，销售额在人民币 5 亿到10 亿之间的制剂单品或系列为 7 个，销售额在人民币 3 亿到 5 亿之间的制剂单品或系列为 5 个。2018 年，本集团重点加大对单克隆抗体生物创新药及生物类似药、小分子创新药的研发投入，系统性推进仿制药一致性评价工作的开展。截至报告期末，本集团已有 9 个小分子创新药产品（包括 1 个改良型新药）、9 个适应症于中国大陆获临床试验批准；已有 13 个单克隆抗体产品、1 个联合治疗方案完成 22 项适应症的临床试验申请，获得全球范围 27 个临床试验许可。报告期内，Gland Pharma 共计 5 个仿制药产品获得美国 FDA 上市批准；本集团的苯磺酸氨氯地平片（施力达）、草酸艾司西酞普兰片（启程）、阿法骨化醇片（立庆）等 9 个产品通过仿制药一致性评价；预计这些在研产品及通过仿制药一致性评价的产品将为本集团后续经营业绩的持续发展奠定良好基础。

　　公司在创新药的研发上不惜血本，带量集采对公司的影响并不会太大，2018年，公司的创新药纷纷上市，未来会带来不错的销量和可观的利润。

　　六、医药行业的PE

　　在分析会计估计对公司业绩的影响的时候，表哥最喜欢举的例子是恒瑞医药。早在2018年1月，就把恒瑞医药采用的加速折旧法—年度总和法进行了详细分析。每次提到恒瑞医药，每次都会有人留言太贵了，2018年1月的时候，恒瑞是50块钱，6月份达到了80块以上。股价贵吗？

　　PE高达65，似乎真的很贵。

　　但是，刚才在提到研发支出资本化的时候，相对于复星医药，恒瑞“虚藏”了差不多三分之一的利润；而结合折旧、坏账准备等其他账务处理，恒瑞“隐瞒”了差不多一半还多的利润。如果核算方式和复星医药一样重新测算净利润，并以此为依据计算PE，大概在20-30之间。

　　竟然和复星医药差不多了。

　　惊不惊喜，意不意外？

　　所以在看一家公司的估值的时候，不要机械的去看PE，需要结合财务状况去做适当的加减。